1月宏观环境观察：中国资产“开门红”的宏观背景

报告摘要 海外宏观：制造业共振回暖，美联储停止降息。1月全球制造业PMI指数达到7个月以来的高点。美国和欧元区出现了明显的共振复苏。全球制造业近 几个月出现回暖的“小阳春”。美国就业和通胀数据较强，给美联储货币政策 前景带来了较大不确定性。美联储1月会议如期暂停降息，后续降息的空间也大大缩窄，对于全球流动性边际利空。 国内宏观：信贷“开门红”，但物价仍待回升。1月份信用扩张幅度较大，反映出企业的投资意愿正在增强。制造业PMI中的生产经营预期指数也上 升至9个月以来的高点，预示企业的预期正在改善。不过当前经济恢复的基础 仍不稳固。1月制造业PMI弱于季节性，且物价水平恢复仍然缓慢。总体来看 ，中国经济近几个月出现了边际改善趋势，比如1月之前制造业景气度连 续扩张 ，房地产市场也出现较长时间回暖，政策刺激经济的效果初见成效。但是整 体经济恢复的基础仍不牢固，通缩压力仍在，未来还需进一步观察。 事件及政策：宏观政策效用逐步显现。宏观政策整体延续了9.26中央政治局会议以来的方向，不断调整优化一篮子逆周期调控政策的方向与方法。地 方政府对房地产、化债两大经济堵点的积极推进。回购存量闲置土地的整体规 模和速度都大幅超过市场预期，展现出地方希望通过稳地产稳经济的急迫态 度。2月17日习近平总书记召开民营企业座谈会，有助于提振民营经济信 心。外部环境方面，特朗普上任后对多国展开关税战，但很多在谈判后撤销。未来 需要关注4月初将出台的301调查及前期贸易协议进展调查结果。俄乌停火 和谈的声音逐步增强。美俄展开谈判，我们认为和谈协定的核心将是恢复俄罗 斯与国际市场的往来，这就意味着金融、贸易将是近期系列谈判的重点，在后 续阶段则逐步恢复技术限制、资产冻结、旅行限制等。 大类资产：股强债弱，贵金属大涨。近一个月大类资产中，中国股市（A股及H股）表现强劲，实现“开门红”；贵金属亦涨幅较大；人民币兑美元微 幅升值，美元指数下跌；中国国债下跌。中国股市强劲的主要逻辑有三点 ：第一 ，2024年9月份以来国内政策已经出现明确的转向，全面加大了对经济的 支持力度，且呵护资产价格的意愿非常强烈。第二，DeepSeek等科技突破引 发了市场对中国创新能力的重估。第三，外部冲击因素被市场逐渐消化。我们 对于股市前景依然看好。科技股仍是当前市场的主线方向，如果未来能进一步 观察到经济回暖的信号，则周期股和消费股也将迎来估值修复的机会。债市则 相对较弱。首先，四季度以来的债券牛市与经济逐渐回暖的基本面并不相符。其次 ，央行也有意引导市场利率上行。最后，近期股市表现较好，股债“跷跷 板”效应显现。我们认为导致债市调整的几个因素仍未扭转，且调整刚刚开始，未来一段时间还需警惕债券市场的风险。贵金属近期再度大涨。第一，美国特 朗普总统上台后全球地缘政治风险增加，推动避险情绪。第二，特朗普的经贸 政策引发了美国二次通胀的预期，推动贵金属上涨。从历史经验来看，贵金属 牛市之中，白银价格涨幅通常会远超黄金，而本轮行情里白银价格涨幅相 对较小 ，金银比价来到历史高位。所以我们建议关注白银的补涨机会。 风险提示：中国政策力度不及预期；美国通胀持续超预期。 海外宏观：制造业共振回暖，美联储停止降息 1月全球制造业PMI指数重新回到荣枯线以上，录得50. 1，达到7个月以来的高点 ，反映出全球制造业重新开始扩张。 分国别来看，美国1月ISM制造业PMI指数为50.9%，连续3个月回升。欧元区1月及2月制造业PMI分别为46.6%和47.3%，虽然仍在荣枯线以下，但也出现了持续回升的趋 势。总体来看，欧美经济出现了共振复苏。2024年海外较多重要经济体都进入了降息周期 ，流动性环境转松也将对经济回暖起到推动作用。 全球制造业在2024年三季度快速下行，打断了2023年下半年以来向上的库存周期。但近几个月再度出现回暖的“小阳春”。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国就业市场表现较强。1月美国新增非农就业14.3万人。失业率为4%，连续两个月 下降，反映出劳动力市场依然紧俏。平均时薪同比增长4. 1%，薪资通胀的压力也较大。美国 特朗普总统上台之后大幅收紧移民政策，而移民是过去几年中美国新增就业的重要来源，移 民减少将会进一步增加美国劳动力供给的紧张程度，我们认为未来美国薪资及服务业链条的再通胀压力较大。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国1月CPI同比上涨3%，涨幅连续4个月上行。核心CPI同比上涨3.3%，持平近8个月的高点。美国通胀显示出较强的黏性，回落趋势陷入停滞。而且特朗普的政策是偏通胀性的，未来二次通胀的压力不小，这给美联储货币政策前景带来了较大不确定性。 美联储1月会议如期暂停降息。会议纪要显示，美联储官员担心联邦政府的关税政策 可能成为推高通胀水平的一大因素，一致同意维持联邦基金利率目标区间不变。早在2024年1 2月会议中，美联储就表现出了对通胀问题的担忧，2024年12月点阵图显示美联储官员 预计2025年只会有2次降息，而在9月会议点阵图中则为4次。即美联储的倾向是向鹰派转变的。 目前来看制约美联储降息的因素越来越多。一方面，美欧经济显示出共振复苏的趋势 ，美国制造业已经回归至景气区间，在特朗普的减税政策预期下，美国经济预期也较强。另一 方面，美国通胀显示出较强黏性，特朗普的限制移民和提高关税的政策也增加了二次通胀 的压 力，而美联储官员显然已经开始提前应对这一影响。所以美联储继续降息的空间已经大大缩窄，对于全球流动性边际利空。 总体来看，全球经济出现回暖迹象，但二次通胀的压力也在上升，美联储未来行动路径存在较大不确定性。外部宏观环境喜忧参半。 国内宏观：信贷“开门红”，但物价仍待回升 1月份信用扩张幅度较大，新增社会融资规模7万亿元，新增企业中长期贷款3.46万亿 元，同比由负转正。金融数据对整体经济具有领先性，1月信贷“开门红”反映出企业的投资意愿正在增强。制造业PMI中的生产经营预期指数也上升至9个月以来的高点，预示企业的 预期正在改善。 不过当前经济恢复的基础仍不稳固： 一方面，1月制造业PMI弱于季节性。其中新出口订单回落较为明显，从2024年1 2月的48.3%下降至46.4%，而同期海外制造业景气度并不差，外需不应有明显回落。我们 认为这可能因为美国特朗普上台后对华关税政策不确定性较大，导致海外相关企业减少了对 中国的订单。 另一方面，物价水平恢复仍然缓慢。1月CPI同比上涨0.5%，涨幅较2024年12月提 升0. 4个百分点。具体来看，拉动CPI同比上行的主要因素有三：一是食品烟酒价格同比涨幅 较大，系春节错位效应所致；二是交通工具用燃料涨幅较大，是1月份国际油价上涨所致； 三是旅游价格同比涨幅较大，亦为春节错位效应。所以1月拉动CPI上涨的主要因素均为短期因素，持续性不强，未来存在再度下行压力。PPI同比下降2.3%，环比下降0.2%。春节停工停产导致工业品价格下降符合季节性特点，但同时也显示出内需复苏力度不强。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 春节期间消费平稳增长。经文化和旅游部数据中心测算，春节假期8天，全国国内出 游人次同比增长5.9%，出游总花费同比增长7.0%。据商务部商务大数据监测，今年春节期 间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长4.1%，网上零售额同比增长5.8%。此外，受 到补贴的家电消费和爆款电影推动的电影票房也出现大幅增长。春节期间居民消费的结构性 特点体现出一些新趋势：旅游消费增长快于商品消费，反映出居民消费偏好正在从商品向服务倾 斜。《哪吒2》票房火爆也反映出居民对于高质量产品的需求在不断上升。 总体来看，中国经济近几个月出现了边际改善趋势，比如1月之前制造业景气度连续扩张，房地产市场也出现较长时间回暖，政策刺激经济的效果初见成效。但是整体经济恢复的基础仍不牢固，通缩压力仍在，未来还需进一步观察。 事件及政策：宏观政策效用逐步显现 自2024年12月中的中央经济工作会议至今为宏观数据、政策的真空期。宏观政策整体延续了9.26中央政治局会议以来的方向，不断调整优化一篮子逆周期调控政策的方向与方法。从四季度数据观察，“努力完成全年经济社会发展目标任务”得到落实，全年经济增速达 到5%，价格数据逐步回暖，房地产销售面积同比降幅明显放缓。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 开年以来，与中央政策真空期形成明显差别的是地方政府对房地产、化债两大经济堵点的积极推进。首先是土地方向，2月份以来，广东省内多地发布拟回购存量闲置土地的公 示，涉及15个城市、161宗土地、用地面积684.4万平方米、收储金额353.7亿元，整体 规模和速度都大幅超过市场预期，展现出地方希望通过稳地产稳经济的急迫态度，这也为9. 2 6中央政治局会议提出的“稳住楼市”目标增添了更多的可能性。债务方向，自1月至2月2 4日，已经有29个省市发行了67支专项债券用于借新还旧及置换隐形债务，合计金额共69 38. 7 亿元。通过解决债务释放经济活力的共识已经显现。我们认为要完成2025年的经济 增速目标，稳地产和化债将继续是稳经济的两个必要条件。 在中央层面，积极信号出现在2月17日召开的民营企业座谈会上。习近平总书记提 出“在实践中看到了民营企业发展的大势所趋”以及“要坚决破除依法平等使用生产要素、公 平参与市场竞争的各种障碍，持续推进基础设施竞争性领域向各类经营主体公平开放，继续 下大气力解决民营企业融资难融资贵问题。要着力解决拖欠民营企业账款问题。要强化执 法监 督，集中整治乱收费、乱罚款、乱检查、乱查封，切实依法保护民营企业和民营企业家合法 权益。”从中央层面形成了对民营企业拉动技术进步的肯定和支持，同时，在列席企业中也能 清晰看到与2018及2020年有多不同的是，此次企业中除了新希望涉及民生安全外，均为 新兴产业。整体释放出几个信号，一是确立了未来民营企业在科技方向上的带头作用；二是未来政策的核心将是围绕科技，其中2025年一号文件《中共中央国务院关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见》中首次提到“农业新质生产力”意味着新质生产力意 味着全要素生产率的提升，科技赋能全行业将成为主要趋势；三是这一轮对民营经济的监管调整已经结束。 接下来，即将在三月初召开的两会将成为延续去年四季度一揽子政策的重要节点。财政方向上“更加积极的财政政策”以及货币方向上“适度宽松的货币政策”屡次在高层会议 及《货币政策执行报告》中提及，频繁释放出2025年财政与货币的刺激力度将更上一层楼的 信号。总体来看，要达到经济走出通缩、科技带动的热度不降温的两个目标，就要求两会的刺激力度相较于2024年四季度的水平不能出现滑坡。 全球方面，特朗普上任满月，将关税作为“美国第一”的主要谈判手段，除了对中国 有实质性10%的关税外，其余对各国关税都在谈判后撤销。我们认为在当前美国国内通胀抬 头的背景下，对华关税或难以达到竞选时所描述的一次性、大规模的高关税，更多的会采取 阶段性逐步加征的策略。未来需要关注4月初将出台的301调查及前期贸易协议进展调查结果，这些或是下阶段加征关税的理由。 俄乌冲突方面，自美国现任总统特朗普上台后，俄乌停火和谈的声音逐步增强。特别是近期“双普会”释放出摩擦降温，停火协议、新贸易格局即将促成的信号。就当前宏观局势来看，我们认为和谈协定的核心将是恢复俄罗斯与国际市场的往来，这就意味着金融、贸易将是近期系列谈判的重点，在后续阶段则逐步恢复技术限制、资产冻结、旅行限制等。 大类资产：股强债弱，贵金属大涨 近一个月大类资产中，中国股市（A股及H股）表现强劲，实现“开门红”；贵金属亦 涨幅较大；人民币兑美元微幅升值，美元指数下跌；中国国债下跌。 近一个月恒生指数上涨16.8%，恒生科技指数大涨24.8%。A股也表现亮眼，北证5 0指数上涨20.1%，科