资产端高弹性的寿险标的

投资逻辑 资产端高弹性寿险标的，股市向上反弹叠加低基数，有望带来25Q1利润较好增长，叠加开门红表现较好，有望迎来β行情。 负债端：专业化市场化改革的新战略，转型举措向其他头部险企靠齐。队伍方面，推出新“基本法”，以绩优个人、绩优组织为主线，强调个人能力提升，有望推动人均产能继续提升，2024H1公司代理人月人均产能为1万元，平安、国寿、太保均在2万以上； 服务方面，先后推出“新华尊”会员私享服务体系、“新华安”居家养老服务体系等服务品牌矩阵，填补了相关服务领域的空白。 资产端：β弹性显著高于同业。公司权益弹性较高体现在三个方面：一是权益配置比例高于其他公司，剔除优先股后，2024H1新华股票+基金配置比例为17.6%，平安、太保、国寿、太平分别为10.8%、11.6%、11.8%、12.6%；二是权益配置中,2024H1新华接近90%的股票和全部基金计入FVTPL账户，仅次于国寿的92.3%，同期平安、太保、太平分别为37.9%、79.2%、66.3%；三是通过“（股票+基金）/归母净资产”计算的权益杠杆高，截至2024H1新华权益杠杆高达2.89，同期平安、国寿、太保、太平分别为0.60、1.45、1.07、2.37。假设权益市场上涨5%（负债端吸收50%），对2024H1利润增速贡献为39%。投资收益率方面，受非标资产大量到期（占比从2016年的33.2%下降至2024H1的9.8%）与长债配置偏低（总体呈提升趋势，从2016年的35.7%提升至2024H1的49.1%，其他寿险公司55%以上）双重因素影响，净投资收益率下滑较快；由于权益配置比例高，风格较为灵活，总投资收益率弹性较高。2024H1新华年化净投资收益率同比-0.2pct至3.2%，总投资收益率同比+1.1pct至4.8%；2024Q1-3年化总投资收益率6.8%，年化综合投资收益率8.1%（包括FVOCI债权变动），同比+5.1pct。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026年公司新业务价值为64.8/68.5/74.0亿元，同比+114%/+6%/+8%，归母净利润250.4/169.4/203.1亿元，同比+187%/-32%/+20%。公司负债端开门红表现优于同业，资产端权益弹性高，分别给予A/H股0.72、0.44XPEV，对应目标价分别为66.51元、43.95港元。当前公司内含价值大幅折价，2025年A/H股PEV估值隐含的长期投资收益率假设仅为2.0%、0.7%，测算3.5%投资收益率假设下2025年合理估值为0.89XPEV，A/H股较当前分别存在75%、250%左右空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 长端利率超预期下行；前端销售不及预期；权益市场波动。 一、公司概述：汇金系控股国资寿险公司 1.1公司简介：汇金系控股国资寿险公司 新华保险成立29载，系汇金系控股国资公司。1996年9月，新华保险在北京成立；2009年，中央汇金成为新华控股股东，截至2024H1，汇金公司持股比例31.34%，连同其通过全资子公司中央汇金资管公司的持股（0.91%），合计32.25%，中央汇金为国有独资公司，根据国务院授权，对国有重点金融企业进行股权投资，不干预控股企业的日常经营；新华第二大股东为宝武钢铁，持股12.09%，连同其全资子公司华宝投资的持股（1.94%），合计14.03%。 图表1：新华保险前十大股东 1.2管理团队：核心管理层来自中投系及内部提拔 新华保险董事长杨玉成、副总裁秦泓波、总裁助理李文峰、刘智勇均来自于中投系公司； 总裁兼财务负责人龚兴峰、主管个险的副总裁王练文、主管运营的总裁助理刘琛为内部提拔，业务经验丰富。 图表2：新华高管介绍 1.3业绩表现：净利润受资产端影响波动较大，NBV重回增长周期 2012-2022年间新华归母净利润复合增速12.8%，年度间波动较大，主要由投资端波动带来，并且公司权益配置比例、权益杠杆高于其他A股上市公司。2023年公司实行新准则，在新金融工具准则下，投资端波动对利润的影响进一步放大。2024年，权益市场同比大幅好转，公司公告预计2024年归母净利润239.58-257亿元，同比增长175%-195%，其中Q4单季实现归母净利润32.8-50.2亿元（去年同期为-8.3亿元）。 图表3：历年归母净利润情况 新华NBV增速自2019年来历经4年深度下滑，从2018年来的122亿元下降至2022年的24亿元，复合负增-33%，2023年-2024Q3在低基数+储蓄险热销实现高位反弹，同比增速分别为65%、79%。EV受投资负偏差影响、叠加NBV贡献下降，2021年来EV增长下滑至个位数，2024年受益于正投资偏差，预计有望实现双位数增长。 图表4：历年NBV情况 图表5：历年内含价值情况 1.4股东回报：分红比例延续30%以上，利润大幅增长下分红预计稳步增长 公司作为国有保险公司，近几年分红比例始终维持在30%以上，2019-2021年每股分红维持稳定，2022-2023年受利润大幅负增长影响有所下滑，预计随着权益市场好转叠加新“国九条”对上市公司现金分红稳定性、持续性和可预期性的引导，2024年开始分红额有望稳步提升。 图表6：新华保险分红比例维持在30%以上 图表7：受利润下滑影响近两年新华每股分红下滑（元） 二、负债端：两次战略转变，迈向专业化转型 新华保险的战略变动与管理层变动密切相关，2016-2022年经历了健康险转型、二次腾飞两次大的战略转变，2023年新任管理层开启了专业化市场化改革，进入新的发展阶段。 图表8：新华历年战略变化 2.12016-2018价值转型，聚焦期交、健康险 万峰于2016年3月任新华董事长，并为新华人寿制定了“五年规划”价值转型战略方案，进行业务结构调整，提出聚焦长期期缴业务和保障型产品，砍掉见效快但不利于长期发展的趸缴业务，致力于建立续期拉动发展、保障型带动价值率提升的业务模式。自2016年开启转型来，新华产品结构、渠道结构持续优化，新业务价值率领先同业。 转型期间，公司砍掉趸交业务，聚焦长期期交业务和保障型产品，致力于建立续期拉动增长模式。（1）砍掉银保趸交，聚焦期交业务，银保趸交从2016年的200亿锐减至2017年-2018年的0.4亿、0.04亿，总期缴占总新单保费比例提升至2017年的87%、2018年的78%，续期保费对总保费的拉动效用持续显现。（2）公司以健康险为核心，将全部资源集中在健康险业务。主险专注重疾险，附加险策略满足客户多元保障，推出拳头产品健康无忧、多倍保，实现健康险业务高速增长。公司健康险新单占新单保费比例从2014年的12%提升至60%。 图表9：新华首年期交保费及同比增速 图表10：新华期交保费占新单比例 图表11：新华新单/续期保费情况 图表12：新华健康险占新单保费比例 个险业务坚持高质量队伍发展，占比稳步提升，银保趸交持续收缩。2016年以来公司推动渠道结构转型，大力发展个险业务。但公司并未跟随其他公司，凭借着“人口红利”和“政策放开”大力扩张人力规模，而是在队伍建设上始终坚持“健康人海”转型，规模人力增速相对较低，其中2016-2017年增速分别为9.0%、6.1%，远低于行业的39.5%、22.8%。 另一方面，公司持续收窄银保趸交业务，使得个险新单贡献稳步提升，自2015年的30.9%提升至2018年的73.3%。 图表13：新华个险新单保费结构 图表14：新华个险代理人规模 图表15：上市公司个险代理人规模对比（万人） 业务结构、渠道结构的变化带来价值率大幅提升，新业务价值高速增长。2016-2018年NBV复合增速+18%，主要由价值率提升带来，价值率由2015年的15.0%同比+32.9pct至47.9%，由2015年的远低于平安、太保，至2018年实现赶超。公司NBV表现较好主要得益于，公司价值转型下大力发展健康险产品，优化产品与渠道结构，推动业务质量改善。 图表16：新华新业务价值及增速 图表17：新华新业务价值率 图表18：上市险企新业务价值率对比 但新华保险此轮转型面临转型阵痛，趸交保费减少致使公司整体营收规模下降，2017年公司市场份额由2016年的5.2%降至4.2%，市场排名降至第7位，并于2018年第一次跌出世界500强，面临较大的改革阻力。2019年1月万峰辞去新华人寿董事长职务。 图表19：新华保险保费收入市占率及市场排名 2.22019年-2022年的“二次腾飞”战略 2019年8月，新华保险首席执行官李全履职，提出“二次腾飞”全新战略。具体而言，就是“地位稳定第一梯队、资产突破万亿平台、规模价值同步增长和产业协同发挥效能”。 并表示，在未来三至五年内，公司将依托保险主业，服务整体“1+2+1”发展战略（“1”是寿险主业；“2”是财富管理和康养产业；另一个“1”是科技赋能），调整资金来源结构，打造统一财富管理平台。 图表20：新华保险“1+2+1”战略构想 寿险主业方面，“二次腾飞”战略下的主要策略为个险跃进与银保重返。个险渠道自2019年猛补代理人，以弥补上一轮增员红利的错失。公司推进个险渠道改革，加大投入猛补代理人，2019-2020年公司代理人增速分别为+37.0%、+19.5%，并设立东西南北四个销售中心，利用区域统筹发挥各自优势，缩小管理半径，增强政策执行力和市场敏锐度。但自2021年起，受代理人的能力和圈层与客户对于专业化服务的需求不匹配的行业性影响，新华代理人也开始出现大规模下滑，至2024H1已降至13.9万（仅为最高点2020年末的1/4不到），月均合格人力从2019年的13.3万人降至2.7万，月均合格率也从2019年的33%降至18%。但随着居民储蓄需求提升下储蓄险的热销与代理人清虚成效的显现，自2021年起，新华代理人月均综合产能已显示出回升态势，其中2022年同比+18.8%至3237元、2023年同比94.4%至6294元，但横向对比，产能仍低于其他保险公司，有较大提升空间。 图表21：代理人＆合格代理人情况 图表22：代理人产能变化 图表23：新华人均代理人产能低于其他公司（单位：元/人/月） 银保渠道，践行价值银保战略，实现银保正价值贡献。公司将银保渠道提到了更加重要的位置，定位为“贡献规模，兼顾价值”，以银保渠道补量个险，驱动银保渠道新单贡献由2018年的18%提升至2022年的65%，同时，公司通过压降成本，实现了银保渠道的正价值贡献，截至2022年，银保渠道NBV贡献已高至14%。报行合一之后，银保渠道价值率大幅提升，预计将贡献更大价值。 图表24：新单保费渠道结构 图表25：NBV渠道结构 受产品结构（健康险新单占比由2018年的59.7%降至2023年的9.8%）与渠道结构（个险新单占比由2018年的73.3%降至2022年的29.4%）双重切换影响，自2020年起价值率持续下滑，致使NBV持续承压，2019-2022年价值率从2018年的47.9%下滑至2022年的5.5%，2024H1回升至18.8%，2019-2022年新业务价值复合增速为-38%，低于其他公司。由于居民储蓄需求释放，保本保息储蓄险热销，叠加停售3.5%，2024H1负债端困境反转，NBV同比57.7%。 图表26：2019-2022年NBV复合增速 图表27：2019-2024H1NBV及margin表现 2.32023.8至今：专业化市场化改革的新战略，转型举措向其他头部险企靠齐 2023年底杨玉成履新公司董事长、执行董事、党委书记。基于公司目前面临的核心问题，杨玉成提出专业化市场化改革的新战略，有前瞻性谋划、系统性布局、整体性地推进改革举措，立体地、系统地布局，核心包括人才队伍、渠道发展要更加专业化，区域布局、客户服务、产品研发、体制机制要更加市场化等十个方面。转型步骤上，第一步推动体制机制改革，包