中国人寿首次覆盖报告：传统寿险龙头负债领跑，资产端弹性突出

负债端连续领跑行业，资产端权益弹性较大，首次覆盖，给予“买入”评级公司央企背景，历史悠久，人身险保费市占率持续第一，市场地位稳固。自2019年启动重振战略后，NBV同比连续3年跑赢行业。长期看，公司寿险队伍转型效果显现，队伍规模较2019年的161.3万人下降53.8%至2022H1的74.6万人，清虚力度较大，2022H1个险人均月均产能17532元，仅次于中国平安的19060元。同时，2022H1公司推出“众鑫计划”，有望进一步加速公司转型。短期看，长端利率企稳回升利于公司估值修复，同时公司具有较强的权益投资弹性，公司当期NBV同比数据表现领跑上市同业，预计2023Q1仍能维持NBV相对领先身位。我们预计中国人寿2022-2024年NBV分别为407.6/441.8/490.4亿元，分别同比-9.0%/+8.4%/+11.0%；EV分别为13049.0/14135.9/15330.0亿元，分别同比+8.5%/+8.3%/+8.4%；归母净利润分别为300.5/782.5/804.5亿元，对应EPS分别为1.06/2.77/2.85元，分别同比-41.0%/+160.4%/+2.8%；当前股价对应动态P/EV分别为0.7/0.6/0.6倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 负债端：寿险转型重振地位，队伍升级卓有成效 公司2022H1末个险代理人74.6万人，接近2014年规模，较2021年末下降9.0%，降幅优于上市同业，总体规模依旧高于上市同业。公司线下布局健全，具有健全的机构和服务网络，线下职场超3万个，并对线下网络分层经营，多数营销队伍布局县域及乡村重镇，多数收展队伍布局大中城市。公司自2020年推出个险队伍常态化运作4.0体系，推动队伍专业化、职业化转型，公司个险人力产能提升明显，2022H1月均人均新单保费达17532元，较2019年同期增长99.5%，提升幅度高于上市同业，且高于队伍同期降幅的53.8%。同时，公司队伍环比降幅逐步缩窄，队伍规模逐步企稳，绩优队伍占比相对稳定。 资产端：权益弹性相对较大，近10年均值跑赢假设 2022H1末公司保险资金投资组合规模达4.98万亿，自2018年起，年化复合增长率为+14.9%。2012年以来，中国人寿总投资收益率均值为5.09%，高于5.0%投资收益率假设。同时，我们对上市险企进行权益弹性测算，通过假设基金配置中权益型基金占比确定权益型基金规模，结合股票投资规模，得出2022H1公司权益弹性为上市险企第二位，排名靠前，具备一定Beta属性，宏观经济修复带动权益市场改善或对中国人寿具有一定估值修复带动作用。 风险提示：疫情反复影响公司部分地区展业；公司寿险转型进展低于预期。 财务摘要和估值指标 1、历史悠久的寿险龙头，市场地位持续领先 1.1、历史可追溯至建国初期，央企资源助力公司转型 见证我国寿险行业发展的龙头寿险企业。中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿”）的历史与我国同龄，可追溯至1949年。1949年中国人民保险公司成立，并于1950年代中期在我国成为主要保险供应商，但于1958年中国人民保险公司暂停我国本地保险业务，并于1982年恢复经营人寿保险业务，成为当时唯一的人寿保险供应商。随后于1996年，中国人民保险公司进行制度改革，业务转移至四家附属公司，其中由中保人寿承接人寿保险业务，1999年中保人寿更名为中国人寿保险公司（中国人寿集团前身）。2003年，经保监会批准，中国人寿保险公司变更为中国人寿保险（集团）公司，并设立中国人寿（本公司），集团公司将其部分人身险业务注入至中国人寿，并于2003年12月分别于纽交所与港交所上市，于2007年1月于上交所上市。 表1：中国人寿公司历史可追溯至我国建国初期 公司实控人为财政部，公众持股比例为31.63%。截至2022年6月末，股本结构上，中国人寿共计发行A股208.2亿股、H股74.4亿股，分别占比73.7%与26.3%，总股本共计282.6亿股。其中，中国人寿保险（集团）公司持股数量占总股本达到68.4%，同时，我国财政部持有集团公司90%股权，成为中国人寿实际控制人。中证金、汇金公司分别持有公司2.51%、0.41%股份成为第二、第三大股东（不考虑H股）。公众持股比例为31.63%，其中A股5.3%、H股26.33%。 图1：中国人寿股本结构中73.7%为A股，26.3%为H股 图2：公司实控人为财政部 表2：集团公司2022H1末持有公司股份比例为68.4% 表3：公司与集团公司共同作为集团内主要协同公司股东 公司高管具有充足保险行业相关经验，且多为公司内部培养干部。公司董事8人，其中执行董事3人，监事5人，高级管理人员12人，共计23人，其中多数具有保险行业及相关行业从业经验，并有公司内部相关部门、子公司及分公司工作经验。 新任董事长白涛于2022年1月上任，白涛董事长曾任集团公司副总裁、中国人保集团总裁以及国家开发投资集团有限公司董事长，并曾于工商银行等金融机构任职，具有丰富的金融行业以及保险行业工作经验，并对中国人寿相对熟悉。此外，公司多位高管，赵鹏、利明光、黄秀美、阮琦、杨红等均为公司内部培养干部，深耕行业、专注公司，对于行业及公司较为熟悉，利于提升公司经营管理及战略执行效率。 表4：公司多位高管具有充足保险行业工作经验，并为公司内部培养干部 公司主营人身保险业务，具有健全的线下销售渠道，规模领跑行业。公司是我国领先的个人及团体人寿保险、年金保险、健康保险及意外保险供应商。截至2022H1末，公司具有81万余名销售人员，其中个险板块74.6万人、团险渠道4.1万人、银保渠道2.3万人，并在全国城乡具有健全的机构及服务网络，目前约有3.17亿份有效的长期人寿保险保单、年金合同及长期健康险保单。公司市场地位稳固，寿险保费市占率持续保持市场第一，2022年上半年，公司寿险保费收入4399.7亿元，占人身险公司保费收入21.5%，稳居市场第一，寿险内含价值1.25万亿元，领跑上市同业。 图3：2022H1公司寿险保费收入市占率第一 图4：公司寿险内含价值持续领先上市同业 公司转型卓有成效，改革创新持续推进。公司于2019年1月明确重振国寿战略，明确“三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”战略内核，同年9月启动“鼎新工程”，明确改革总体架构、方向和目标，完成组织架构调整，随后步步推进，形成“一体多元”销售布局，市场化投资管理体系，优化科技发展模式，赋能国寿，持续提升、巩固了中国人寿的相对优势，NBV同比连续3年优于上市同业。2022年，公司进一步深化供给侧结构改革，推动商业模式升级，深化“一体多元”销售布局，个险渠道推出“众鑫计划”专项提质提优工程，推动队伍职业化、专业化转型，加速构建“保险+服务”模式，结合客户保障需求，提升保障服务范围，通过布局“大健康”“大养老”打造自身“产品+服务”模式壁垒，后续公司仍将持续深化改革创新，聚焦重点领域转型升级。 图5：公司自2019年起推动重振国寿战略 图6：公司后续转型升级聚焦5个板块 图7：公司NBV同比自2019年起表现优于同业 1.2、市场地位稳固，利润表现寿险第一 公司市占率先降后升，仍为行业头名，市场地位稳固。公司2004年寿险保费收入1497.0亿元，市占率达到47.0%，显著高于其他同业，为险企第一。2021年公司寿险保费收入6183.3亿元，年化复合增长率为+8.20%。同时，随着我国保险行业逐步发展，市场主体数量不断增加，竞争趋于激烈，部分中小险企投放规模型产品或发力银保渠道，公司市占率有所下降，2019年降至最低，为19.2%，但仍为行业头名险企。同时，公司“一体多元”销售布局转型效果显现，寿险市占率有所回升，2021年回升至19.8%，2022H1为21.5%，市场地位相对稳固。 图8：公司NBV同比自2019年起表现优于同业 公司归母净利润位居上市险企第二位，ROE尚未占优。公司2022H1归母净利润254亿元，同比-38.0%，主要受到权益市场波动拖累。长期看公司归母净利润自2019年站上500亿平台，位居上市险企第二位。ROE方面，公司2019年-2021年分别为15.0%、11.9%、11.0%，略低于多数上市同业。 图9：自2011年以来，公司归母净利润位居上市险企第二位 图10：2019年以来，公司人身险板块归母净利润为上市险企第二位，差距逐渐缩窄 图11：公司ROE表现尚未占优 2、负债端：寿险转型重振地位，NBV同比连续3年跑赢行业 新业务价值同比近两年优于同业，寿险EV规模领先上市同业。2019年至2021年，中国人寿新业务价值同比分别为+18.6%、-0.6%、-23.3%，优于上市同业。2022H1公司新业务价值同比为-13.8%，优于中国平安-28.5%，中国太保-45.3%和新华保险-48.4%，寿险转型升级卓有成效。NBV规模角度看，公司2020年NBV583.7亿元，重夺第一。中国人寿2022H1内含价值较年初变动+4.0%，高于上市同业中国平安+3.3%、中国太保+2.2%和新华保险+0.02%。长期看，公司2011年到2021年的内含价值年化复合增长率为+15.6%，低于中国平安+19.9%、中国太保+16.2%和新华保险+18.1%，主要系公司投资回报差异拖累内含价值以及EV预期回报占比期初EV低于上市同业。EV规模上，公司2022H1为1.25万亿元，显著高于上市同业中寿险板块子公司EV规模，处于寿险行业领先位置。 图12：公司2020年起NBV规模重回第一 图13：自2019年起公司NBV同比领先上市同业 图14：公司寿险EV规模位居上市同业第一 图15：公司EV同比与同业接近 图16：公司投资回报差异拖累EV变动 图17：公司EV预期回报占比低于上市同业 表5：2016年起，中国人寿用来计算有效业务价值及新业务价值的风险贴现率略低于上市同业 公司队伍规模高于上市同业，线下网络分层经营布局。公司2022H1末个险代理人74.6万人，占比行业18.6%，接近2014年的74.3万人，较2021年末下降9.0%，降幅优于上市同业，总体规模依旧高于上市同业，且较2019年下降以来有所收窄。线下布局健全，具有健全的机构和服务网络，线下职场超3万个，并对线下网络分层经营，多数营销队伍布局县域及乡村重镇，多数收展队伍布局大中城市，2022H1末，营销队伍47.6万人、收展队伍27.0万人。 图18：公司队伍规模高于上市同业 寿险队伍转型升级卓有成效。公司自2020年推出个险队伍常态化运作4.0体系，推动队伍专业化、职业化转型，聚焦主管培育、新人育成以及有效新增三大体系，形成制度经营模式。截至2022H1末，公司个险人力较2019年高峰的161.3万人下降86.7万人，降幅达到53.8%，同时公司个险人力产能提升明显，月均人均新单保费2022H1同比+53.5%，达17532元，较2019年同期增长99.5%，提升幅度高于上市同业。同时，公司队伍环比降幅逐步缩窄，队伍规模逐步企稳，绩优队伍占比相对稳定，2022H1公司推出“众鑫计划”专项提优提质项目，有望进一步加速公司转型进展。 图19：公司个险队伍产能提升幅度较为明显 公司margin降幅优于同业，健康险新单保费占比呈上升趋势，缴费年期结构略有波动。公司2022H1个险新单价值率28.5%，较2021年的41.6%下降13.1pct，预计主要受到产品结构变化导致，但公司新单价值率较新冠疫情发生前的降幅优于同业，2022H1与2021A分别较2019A下降20.9%与7.8%，略优于同业表现。同时，公司健康险等保障型产品占比整体呈上升趋势，2022H1健康险首年保费占比达34.4%，较2016年的15.5%提升明显。缴费年期方面，公司10年期及以上首年期交保费占比略有下降，自2019年的32.6%连续3年降至2022H1的21.7%。 图20：公司疫情后