首次覆盖报告：资产质量持续改善，红利标的特征突出

西部首家“A+H”城商行，业务覆盖“一市三省”，除以重庆本地为核心外，还拓展至成都、西安、贵阳三地，2010年以来省外存贷款占比呈现出先升、后降、再回升的趋势。与之相对应，2012-2019年间公司在重庆市的存贷款市占率稳步提升，并在此后大致保持平稳。 2023年中，重庆银行在当地的贷款市占率为5.3%，介于重庆农商行(12.1%)、重庆三峡银行(2.6%)两家本土银行之间。 资产质量已显著改善、趋向平稳。公司前期信用风险管理能力相对薄弱，2013年起受外部经济增速放缓、结构调整，及公司内部异地展业过快、风控能力未及时匹配等影响，关注率和逾期率陡幅抬升。对此重庆银行一方面调整经营策略，收缩异地业务、深耕本土。另一方面在2017-2018、2021-2022年间拿出大量财务资源，集中处置，期间年不良核销率平均超过130%，存量包袱得到有效化解。虽然不良率降幅缓慢，但关注率和逾期率已大幅回落，不良偏离度也降至1以内。 区域经济修复提供正向期权。2021年起成渝双城经济圈正式升级为重大国家战略，随后重庆新一任领导班子落定，提出了进取的增长目标。重庆银行近八成业务落地重庆，有望充分受益于稳增长政策发力和区域经济潜在修复。一方面，重大项目规划及开工速率提升，带动相关产业链订单增长，为重庆银行信贷投放提供良好支撑。另一方面，区域经济修复带动实体和居民财力改善，利好重庆银行资产质量延续改善趋势，减值计提进一步下行，盈利能力相对提升。 低估值高股息，红利标的特征突出。当前重庆银行H股PB估值为0.25x，已处于历史较低水平，对比A股0.53x的PB估值，折价率超过50%，进一步下降空间较为有限。同时，重庆银行近三年现金分红率保持高位稳定，2023年H股股息率超过10%，投资性价比较高。 风险提示：需求恢复弱于预期，拖累贷款量价表现；高债务约束或拖累区域经济修复斜率；零售信贷资产质量有一定不确定性。 1.西部首家“A+H”城商行 1.1.股权结构分散多元 重庆银行始于1996年，2021年成为西部首家“A+H”上市城商行。1996年9月，重庆市原有的37家城市信用社和1家市联社组建成立重庆市城市合作银行，2007年8月更名为重庆银行股份有限公司。2013年11月，重庆银行在香港联交所主板挂牌上市，募集资金43.4亿港元，是第一家在港交所上市的城商行；2015年通过定向增发引入战投上汽集团、富德生命人寿，募集资金32.3亿港元补充资本；2021年2月在上交所IPO，募集资金37.6亿人民币。至2024年2月末，A股、H股分别占总股本的54.55%、45.45%，H股占比相对较高。 公司无实控人，股权结构分散且多元。至2023Q3末，第一大股东为渝富资本（合并持股15.07%），其母公司重庆渝富控股是全国首家地方国有独资综合性资产经营管理公司；第二大股东大新银行（持股13.2%），是香港金融服务集团大新金融的子公司，该集团业务涉及境内外银行、保险及其他金融相关服务。 高管团队经验互补，年富力强。重庆银行管理层稳定，上市以来共经历三任董事长和两任行长（含现任）。董事长杨秀明先生（54岁）2024年3月上任，此前长期在农业银行重庆分行任职；行长高嵩先生（45岁）2023年8月上任，此前先后供职于交通银行重庆分行和重庆农商行，还有监管部门挂职经验；而几位副行长则深耕重庆银行十余年，整个高管团队形成有效经验互补。 表1:2023Q3末重庆银行股权结构分布均衡 1.2.深耕重庆，辐射西部 重庆银行业务覆盖“一市三省”，除以重庆本地为核心外，还拓展至成都、西安、贵阳三地，并控股重庆鈊渝金融租赁（持股51%）、兴义万丰村镇银行（持股66.72%），参股马上消费金融（持股15.53%）、重庆三峡银行（持股4.97%）。至2023年中，重庆银行共有174个分支机构，其中143家位于本土，31家省外分支行总资产占比仅为12.2%。 2010年以来省外存贷款占比呈现出先升、后降、再回升的趋势。虽然省外分支为重庆银行打开成长空间、提供了更多可能，但2012年后重庆银行固本培元，边际加大本土业务深化力度，2019年重庆市内存贷款占比分别回升至86.7%、79.2%。之后得益于成都、西安两地区域经济快速发展，省外贷款份额又有所回升。 与之相对应，2012-2019年间重庆银行在重庆市的存贷款市占率也稳步提升，并在此后大致保持平稳。2023年中，重庆银行在当地的贷款市占率为5.3%，介于重庆农商(12.1%)、重庆三峡(2.6%)两家本土银行之间。 表2:重庆银行深耕当地，2023年中本土机构总资产占比达87.8% 图1：2014-2020年间重庆银行加大本土业务深化 图2：重庆银行在当地存贷款市占率稳步提升 2.资产质量已显著改善，趋向平稳 重庆银行前期信用风险管理能力相对薄弱。2003-2006年间曾在渝富集团的主导下通过增资引战、不良资产剥离等完成债务重组，轻装上阵。 但2013年起受外部经济增速放缓、结构调整，及公司内部异地展业过快、风控能力未及时匹配等影响，关注率和逾期率陡幅抬升，开始新一轮信用风险暴露。此间关注率从0.67%跃升至4.25%、逾期率从0.49%升至4.56%，但不良率仅从0.39%最高触及1.35%，不良认定或相对宽松。 稳扎稳打控新清旧，资产质量已显著改善。对此重庆银行一方面调整经营策略，收缩异地业务、深耕本土市场。另一方面在2017-2018、2021-2022年间拿出大量财务资源，集中核销不良贷款55.2、98.9亿元，期间年不良核销率平均超过130%，存量包袱得到有效化解。虽然不良率降幅缓慢，但关注率和逾期率已大幅回落，不良偏离度也降至1以内。 图3：重庆银行重点资产质量指标变化情况 重庆银行存量问题资产主要集中在异地对公业务，尤以贵州和四川两地为甚。但2022年后，异地贷款不良率已降至0.86%的较低水平，对公贷款不良率也突破高位平台期下降至1.28%，意味着存量问题资产或已临近出清。2021年后零售消费贷和信用卡不良率行业性上升，但整体风险仍较为可控。 图4：2013年后异地贷款不良率先后大幅抬升 图5：重庆银行过往问题资产主要集中在对公领域 2020年后重庆银行拨备厚度有所降低，主要是消耗资源处置风险、以及不良认定从严所致，2023Q3末拨备覆盖率和拨贷比分别为225.4%和3%。 预计短期重庆银行信用成本将延续下行趋势，平衡营收周期波动对利润的影响，故拨备水平或将继续缓幅下降。 图6：2020年后重庆银行拨备水平有所降低 图7：2021年后重庆银行信用成本见顶回落 重庆银行资产质量较城商行和可比同业相对偏弱，主要是前期关注率和逾期率过高，消化改善需要时间。2023上半年不良生产率仅为0.06%，城商行中最低，但或与不良核销节奏有关。2023Q3末，重庆银行不良率为1.33%，高出可比同业14bp，拨备覆盖率也处于城商行中等偏后水平，均已在估值折价中充分反映。 表3:过往重庆银行资产质量较同业偏弱 3.盈利能力位处中流，有望相对提升 重庆银行位属中等城商行，盈利能力略弱于同业。2015年以来营收及净利润增速多数情况下低于城商行均值，ROE和ROA也逐年递减。2022年重庆银行ROE为10.2%，低于上市城商行均值11.99%和可比同业均值11.87%。虽然在资产端有定价优势，但负债端成本率偏高挤压息差，同时，由于重庆银行金融投资中企业债占比较高，有效税率也高于同业，综合后盈利能力中等偏低。 图8：重庆银行ROE&ROA降幅趋缓 图9：重庆银行营收及利润增速低于行业均值 表4:2022年重庆银行ROE出于中等偏低水平，负债端成本偏高是主要拖累之一 3.1.规模增速与区域经济保持一致 2016年后重庆银行规模增速放缓，低于同业均值。区域性银行资产投放对当地经济的依赖度较高，2016年以来受转型升级、产能出清影响，重庆当地电子信息、汽车制造两大支柱产业经营效益持续下降，拖累区域经济增长，重庆银行扩表速度亦放缓。 重庆银行以对公业务为基石，企业贷款(含票据)长期占贷款总额的七成以上。对公贷款内部，信贷投放呈现出从制造业、批发零售业向租赁和商务服务业、基建类贷款(主要是水利、环境和公共设施管理业)迁移的趋势，与区域产业结构调整保持一致。2023年中，租赁和商务服务业、基建类贷款分别占总贷款的18%、18.2%。此外，重庆银行还重视中小客群经营，2023年中国标口径小微企业贷款、1000万元以下普惠型小微企业贷款分别占总贷款的27.7%、12.4%。 重庆银行房地产贷款占比不高，贷款余额从2020年末的146亿元降至2023年中的100亿元，仅占总贷款的2.7%，期末不良率为7.1%，风险暴露较为充分。 重庆银行个人贷款近年来重在结构调整。2017-2019年间，互联网合作模式推动个人消费贷规模激增，占总贷款的比例从2016年末的4.7%跃升至2017年末的16.9%。但随着互联网消费贷款监管收紧，叠加疫情对零售信贷需求的影响，个人消费贷余额已从2019年的412亿元降至2023年中的93亿元，部分需求由信用卡业务承接，而个人经营贷和按揭贷款占比基本平稳。 图10：2016年后重庆银行规模增速低于上市城商行均值 图11：重庆银行以公司业务为基石，企业贷款增长更稳健 图12：2015-2023H重庆银行贷款结构变化情况 3.2.负债成本偏高，拖累净息差 高负债成本拖累净息差，是重庆银行ROE偏低的核心因素。2023上半年重庆银行净息差为1.63%，分别低于城商行及可比同业均值20bp、18bp： 资产端：重庆银行收益率高出同业近10bp，主因金融投资中信用债占比较多，额外贡献了信用利差。零售贷款利率与同业相仿，对公利率有相对优势，但贷款中票据占比不低，整体贷款收益率并不高。 负债端：重庆银行成本率高出同业近40bp，各项资金来源付息率均偏高，尤以存款为甚、高出同业近60bp。 重庆银行存款基础偏弱，一方面体现在结构上存款占总负债的比例偏低，2023年中为59.4%，在A股上市城商行中仅高于上海和厦门银行，需要更多依赖同业负债和债券发行补充资金。特别的，重庆银行零售活期占总负债的比例为2.9%，仅高于南京银行。另一方面体现为同类存款产品，重庆银行为提高吸引力定价更高，定期存款付息率平均高出同业30-40bp。 但后续随着存款利率下行，重庆银行净息差或有更大改善空间。 表5:2023H重庆银行净息差分别低于城商行、可比同业均值20bp、18bp 图13：2020年后重庆银行净息差持续走低 图14：重庆银行存款及活期存款占总负债的比重都偏低 4.投资分析 4.1.区域经济修复提供正向期权 区域经济动能显著改善。2021年起成渝双城经济圈正式升级为重大国家战略，随后2022年重庆新一任领导班子落定，提出“全面建设社会主义现代化新重庆”，设定了积极进取的增长目标，力争2027年重庆生产总值迈上4万亿元台阶，人均GDP达到12万元。为保障目标顺利实现，重庆市出台了多项促经济举措，例如2023年3月发布《重庆市推动成渝地区双城经济圈建设行动方案（2023—2027年）》、5月印发《重庆市加快建设西部陆海新通道五年行动方案（2023—2027年）》等。 重庆银行近八成业务落地重庆，有望充分受益于稳增长政策发力和区域经济潜在修复。一方面，重大项目规划及开工速率提升，带动相关产业链订单增长，为重庆银行信贷投放提供良好支撑。另一方面，区域经济修复带动实体和居民财力改善，利好重庆银行资产质量延续改善趋势，减值计提进一步下行，盈利能力相对提升。 图15：2022-2023H重庆银行不良贷款余额结构变化 4.2.低估值高股息，红利特征突出 当前重庆银行H股PB_LF估值为0.25x，已处于历史较低水平，对比A股0.53x的PB估值，折价率超过50%，进一步下降空间较为有限。同时，2020-2022年重庆银行现金分红率保持高位稳定，2023年