重庆农村商业银行首次覆盖报告：零售转型可期，资产质量改善

投资建议：对重庆农村商业银行2023-2025年的净利润增速预测为9.49%/12.40%/12.68%，对应2023-2025年EPS0.99/1.11/1.25元。 首次覆盖给予目标价4.45港元，对应2023年0.40倍PB，首次覆盖给予增持评级。 扎根重庆，在本地市场具有极强的竞争力。渝农商行是国内规模最大的农商行，网点布局优于同业，下沉的资源禀赋给其带来了良好的渠道基础，存贷款市占率领先。重庆市有良好的人口、产业基础，为渝农商行转型带来了优越的发展环境。 揽储能力出众，明确以大零售为核心竞争力的战略定位。渝农商行以零售业务为立行之本，负债端优势突出，存款量价均优；网点、队伍和政策三大优势助力渝农商行零售业务转型，加上BBC金融生态圈的持续建设，渝农商行有望逐步提升零售业务贡献度，并以此带动资产收益率提升，改善盈利水平。 对公不良明显夯实，零售不良也有望改善。历史上受本地经济结构调整及外部因素扰动影响，渝农商行的不良率略高于同业。不过，渝农商行通过调整信贷结构、加大核销力度等方式，使得对公贷款的资产质量明显夯实。零售方面，疫情的影响滞后体现导致不良有所暴露。 但预计随着经济复苏，后续潜在改善空间很大。 兼具高股息率和高安全边际特征，投资性价比突出。渝农商行股息率处H股上市银行前列；在高股息率的银行中，渝农商行资产质量表现可圈可点，具有较高的安全边际。在市场波动、利率下行期，渝农商行的配置价值突出。 风险提示：零售转型进度不及预期；区域经济波动导致资产质量恶化；化债带来的负面影响超预期。 1.基本情况：农商龙头，扎根巴渝 1.1.历史沿革与公司概况 重庆农村商业银行（下简称“渝农商行”）是农信社改革的先行者，同时也是国内规模最大的农商行。渝农商行前身是成立于1951年的重庆市农村信用社，2008年在重庆市联社及重庆市辖区内39个区县行社的基础上改制组建为重庆农村商业银行。2010年，渝农商行成功在香港H股主板上市，成为全国首家上市农商行、西部首家上市银行。2019年渝农商行在A股上市，成为全国首家A+H股上市农商行。截至2023年9月末，渝农商行总资产超过1.4万亿，存款和贷款分别达到了9078、6503亿元，不论从资产规模看还是盈利规模看，渝农商行均位列全国农商行之首。 图1：渝农商行总资产和归母净利润均居农商行首位 1.2.区域分布 渝农商行深耕县域，在重庆具有极强的竞争力。县域网点是渝农商行业务的主阵地。重庆下辖38个行政区县（含29个县域），县域市场广阔。 截至2023年6月末，渝农商行在渝共有1754个分支机构，设置在重庆县域的网点共有1447个，覆盖重庆全部行政区县。 客群基础扎实，市场占有率领先。截至2023年6月末，渝农商行累计发行了2864.89万张借记卡，在渝客群数量庞大。2021年年末公司存款和贷款市占率分别达到了16.54%、12.41%，在本地的竞争中居首位。 图2：渝农商行在当地的市占率领先同业 1.3.市域经济 区域战略下重庆地区具备消费发展潜力，成渝双城经济圈战略加码带来新动能。重庆市人口数量为一二线城市之最，庞大的人口基数奠定了良好的消费基础，也带来了丰富的零售客群资源，伴随成渝地区经济发展、居民可支配收入提升，规模庞大的零售客群在消费贷款、财富管理方面逐步释放潜能。另外，“成渝双城经济圈”概念提出后，川渝两地相关投资项目持续加码，未来几年基建投资仍然是重庆地区发展的重头戏。渝农商行作为本土银行，有望积极参与基建投资项目，享受区域经济红利。 2.业务经营：揽储能力优越，零售转型加速 2.1.存款兼具量价优势 渝农商行负债端拥有出色揽储能力，也有较强的个人存款议价能力。高度下沉网点覆盖了全重庆所有的行政区县，带动其存款市场份额稳居龙头地位。另外，渝农商行存款成本率相比同业低约20bp，且还在积极优化存款结构，压降结构性存款等高成本存款产品，成本管控卓有成效。 图3：渝农商行个人存款占比很高 图4：渝农商行存款定价优势较明显 2.2.零售战略提级加速，转型升级潜力可期 近年来渝农商行提出了“零售立行”战略，坚持将零售业务作为全行发展之基和立行之本。从对公、零售、资金三大条线的视角来看，渝农商行当前营收中零售业务占比最高。随着“零售立行”战略推进，零售资产也在加大投放力度，未来零售业务贡献度也将逐步提高。 图5：渝农商行分部营收占比 图6：渝农商行零售贷款占比显著提高 三大突出优势助力渝农商行推进零售战略。①网点布局纵深，渠道优势显著；②人员队伍熟悉当地环境，提供快捷、细致的金融服务；③作为地方法人银行，渝农商行对本地客群更为熟悉。 2.3.资产端：贷款仍有较大投放空间 负债端的优势有望在资产端得到释放。截至2023Q3渝农商行贷款在总资产中的占比仅为44.93%，贷款投放仍有较大的增长潜力。同时，根据推动成渝地区双城经济圈建设联合办公室印发的《共建成渝地区双城经济圈2023年重大项目清单》，成渝双城经济圈2023年重大项目达248个，计划基建投资2.38万亿，而渝农商行在基础设施建设方面有着丰富的贷款经验，有望持续以基建贷款为落脚点，进一步提升高收益贷款在资产中的占比，从而补齐在生息资产方面的短板。 图7：渝农商行贷款结构 3.盈利能力：息差稍弱，成本占优 3.1.杜邦分析 从杜邦分析结果可以看出，目前渝农商行与同业水平基本相当，但部分项目上有差异。其中，优于同业的项目有：更高的手续费收入、更低的管理费用、更低的信用成本。劣于同业的项目有：更低的息差水平和更低的权益乘数。 表4：渝农商行杜邦分析结果 可以看到，近几年渝农商行的净息差低于同业平均水平，我们对其进行拆解分析。从历史趋势来看，2018年前渝农商行净息差高于同业平均。 从2018年开始，渝农商行的净息差走势弱于同业。 图8：渝农商行2019年以来净息差低于同业平均水平 从资负两端来看：①资产收益率方面，渝农商行和同业平均相比约有30-40bp的差距，主要与渝农商行的资产结构相关，渝农商行资产中高收益的贷款占比不高，金融投资占比较高且大多投向了收益较低政府债等。 但值得注意的是，渝农商行近几年一直在优化资产结构，不断提高贷款占比，且加大了收益更高的零售贷款投放，资产收益率下行趋势放缓； ②负债成本率方面，可以看到渝农商行大多数时间都低于同业平均水平，2018年和2019年负债成本率较高的主要原因是存款竞争加剧，吸纳了较多高成本的定期存款。可见，生息资产收益率的下行是渝农商行净息差表现较弱的最主要原因。 图9：渝农商行生息资产收益率 图10：渝农商行计息负债成本率 4.资产质量：账面情况好转，仍有改善潜力 4.1.不良情况 2018年开始，渝农商行的不良率走势与可比同业相悖，主要有三个因素： ①2018-2019年重庆区域经济结构调整升级，部分对公客群受到影响出现流动性困境，风险有所抬升；②同期渝农商行处置核销策略比同业较保守，客观上导致不良贷款有所积累；③受疫情影响租赁及商业服务业和批零业风险暴露，零售客户面临困难，不良率有所上升。 图11：渝农商行不良率略高于同业平均 对于第一点原因，从行业不良率对比上可以看到，2018年制造业不良率为3.44%，制造业不良贷款余额占全部不良贷款余额的44.41%，明显拖累了资产质量表现。随后渝农商行开始着手调整信贷结构，压降了风险较高的制造业贷款占比，截至2023年6月末，制造业贷款不良率降至0.99%，风险化解成效显著。 表5：渝农商行不良贷款行业情况对比 对于第二点原因，渝农商行在2020年前核销转出率较低，2020年开始大力处置不良贷款，核销转出率显著提升，不良率指标边际好转。 对于第三点原因，预计在经济企稳复苏后，受疫情压制的客户逐步恢复常态，资产质量尤其是零售层面的相关数据有望改善。 图12：渝农商行近两年提高了核销转出率 图13：渝农商行对公贷款不良率下行，零售贷款不良率有一定上升 4.2.拨备情况 拨备方面，渝农商行继续保持着超过300%的较高水平。自2020年以来渝农商行拨备水平持续回升，截至2023年9月末已达到354%，风险抵补能力进一步增强。横向对比看，渝农商行拨备水平略低于同业水平，在上市农商行中排名第七，但考虑到上市农商行属于同行业中的佼佼者，加上普遍拥有较高的拨备水平，渝农商行的拨备表现仍然是可圈可点的。 图14：渝农商行拨备覆盖率略低于同业平均 图15：渝农商行拨备覆盖率为上市农商行第七 5.估值水平：目标估值为2023年0.45倍PB 5.1.绝对估值 绝对估值基于以下核心假设：折现率为7.57%，其中： （1）无风险利率参考10年期国债到期收益率以及美国国债收益率的中间值：3.40%； （2）市场要求回报率为最近一年恒生指数PE的倒数：11.11%； （3）渝农商行的β系数为0.54； 按银行绝对估值以三阶段DDM模型计算，基本面相关假设详见表格。 DDM模型估值结果为对应2023年0.49倍PB。 表7：渝农商行三阶段DDM估值假设与结果表 5.2.相对估值 我们在H股市场，选取了总资产在5000-16000亿之间的城商行和农商行，与渝农商行一起进行相对估值分析。在可比同业中，渝农商行ROE为第四高，不良率为第三低，拨备覆盖率为第三高，可见整体业绩表现属于一梯队水平。此外，渝农商行股息率也为第二高，投资性价比非常突出。 可比同业中，综合基本面最突出的为东莞农商银行，PB估值为0.82倍。 与渝农商行基本面表现接近的青岛银行，PB估值为0.34倍。我们综合比对后认为，渝农商行的合理估值在2023年0.3-0.4倍PB之间。 表8：渝农商行与可比同业主要指标及估值水平对比 5.3.小结 综合绝对估值和相对估值的部分，我们认为渝农商行的合理估值为2023年0.40倍PB，据此给予目标价4.45港元。 6.投资建议 对重庆农村商业银行2023-2025年的净利润增速预测为9.49%/12.40%/12.68%，对应2023-2025年EPS0.99/1.11/1.25元。首次覆盖给予目标价4.45港元，对应2023年0.40倍PB，首次覆盖给予增持评级。 7.风险提示 零售转型进度不及预期；区域经济波动导致资产质量恶化；化债带来的负面影响超预期。