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深度探寻 alpha：中国的 AI 启蒙，越过 AI 阵营

2025-02-25 Kwok Keung Chan Winson,Lingying Huang Daisy 盈立证券章嘉艺

核心观点：随着市场从AI炒作转向对竞争优势的区分性欣赏，企业采用指标和货币化证据将推动下一阶段的重新估值。技术融合仍然被严重低估，尤其是在那些能够有效货币化人工智能能力同时保持成本优势的公司中。
评级：维持对领先的云基础设施提供商和人工智能赋能的垂直解决方案的“超配”评级。
中国AI发展轨迹：中国AI领域正直接进入商业模式验证阶段，市场焦点从广泛的潜力转向可实现的货币化路径。DeepSeek的R1发布标志着中国科技叙事中的一个转折点，标志着中国在全球AI竞赛中的潜在结构重估。
中国AI军备竞赛：BAT的资本支出/销售收入比在2024年恢复到约9%的历史高点，表明只有那些证明了自己能够货币化并维持大规模人工智能基础设施投资的公司的实力。
DeepSeek的技术突破：DeepSeek的R1模型展示了通过架构创新的一条替代路线，在不要求大量计算资源的情况下，在特定领域（尤其是编码和数学推理）中实现卓越的性能。DeepSeek的R1-Zero通过纯强化学习生成高质量的思维链条，这些链条随后与知识数据一起作为“冷启动”数据，用于通过监督微调（SFT）来微调DeepSeekV3（基础模型）。
市场叙事演变：传统的“BAT”框架正在演变为“TAP-X”（腾讯、阿里巴巴、拼多多，再加上小米），反映了竞争格局的变化。中国科技领军企业相对于美国同行存在显著的估值折扣。
AI赋能的企业领袖：投资逻辑集中在三个关键因素上：技术实力、可持续商业模式以及清晰盈利路径。第一波受益者集中在高频、数据密集型行业，在这些行业中，人工智能解决方案直接影响运营效率和收入生成。
云服务提供商：阿里巴巴和腾讯在基础设施层通过其全面的AI计算部署脱颖而出。中国的云支出仍高度集中在IaaS（65.7%）上，而美国的模式以SaaS（72%）为主导。
风险因素：全球人工智能竞争、地缘政治紧张、技术实施风险、市场不确定性、市场分化。