深度探寻 alpha：中国的 AI 启蒙，越过 AI 阵营

全球洞察 深度探寻 alpha：中国的 AI 启蒙，越过 AI 阵营 2025年2月25日 uSMART全球研究 ❑我们现在所称的“DeepSeek Trade”——由1月20日DeepSeek R1的发布及其随后在U.S. App Store排名上的统治地位引发的——标志着中国在人工智能领域发展轨迹中的转折点。这一发展，与+23%的恒生指数和+36%的恒生科技指数上涨（具有显著的AI和科技权重）相吻合，从1月份的低点来看，标志着中国在全球AI竞赛中的潜在结构重估。关键催化剂包括美国关税的适度降低（10%，而预期为15-20%）以及DeepSeek展示的能力，这些能力与SOTA模型竞争：来自不那么开放的OpenAI的ChatGPT o1、Anthropic的Claude 3.5 Sonnet以及xAI最近发布的Grok 3。 TMT研究负责人郭庆强 (852) 63119905BUL892winson.chan@usmart.hk ❑与美国人工智能叙事通过多个投机阶段演变不同，中国的人工智能领域正直接进入商业模式验证阶段，市场焦点从广泛的潜力转向可实现的货币化路径。这次转型在“六小虎”时代尤为明显，当时领先的LLM初创公司面临着严峻的业务模式挑战——从不可持续的ToC经济（以Kimi的5.5亿元人民币营销支出为例）到崩溃的ToB定价（API价格下降97%）。Zero1转向垂直专业化和以效率为重点的模型可能代表了一条可行的前进道路，以极小的成本实现性能的同等水平。 黄菱英 Daisy (852) 6555 1347 BPD882黄小姐，usmart公司，邮箱地址：daisy.huang@usmart.hk ❑DeepSeek在技术上的突破验证了中国在人工智能发展上的替代路径，通过架构创新而不是基础设施规模扩张，在成本仅为全球同行10-14倍的情况下展现出卓越的性能（88.5 MMLU，90.2 MATH-500）。他们的R1-Zero成就证明纯强化学习可以有效地提高推理能力，而原生稀疏注意力（AI架构的基本转变，市场叙事尚未完全消化）在解码过程中实现了11.6倍的加速，同时保持了性能。这种以效率驱动的方法，结合他们分享的生产测试基础设施的开源倡议，挑战了传统的GPU密集型开发模型，并标志着中国通过优化引领的创新实现技术对等的能力。 ❑我们正在见证从传统的“BAT”框架（百度、阿里巴巴、腾讯）向“TAP-X”（腾讯、阿里巴巴、拼多多，以及小米）的演变。我们的对AI转型的信心进一步得到加强，这是因为基础设施投资正在加速，BAT的资本支出/销售额比率回升至历史9%的高峰。字节跳动在2025年预期投资额达到1800亿元人民币，而阿里巴巴宣布未来三年将投资3800亿元人民币。我们的AI投资组合方法集中在两个关键领域：受益于中国IaaS密集型云采用（65.7% vs 28%美国）的云基础设施提供商（CSPs）以及在高频、数据密集型行业的AI赋能企业领导者，这些企业能够立即实现投资回报。目前中国科技领导者的估值相对于美国同行有显著折扣（市盈率：20.09x vs 37.75x），随着市场进入2025年的关键排序阶段，这为国内冠军和国际扩张策略创造了机会。 ❑我们预计，随着市场从AI炒作转变为对竞争优势的区分性欣赏，企业采用指标和货币化证据将推动下一阶段的重新估值。我们的分析表明，这种技术融合仍然被严重低估，尤其是在那些能够有效货币化人工智能能力同时保持成本优势的公司中。维持对领先的云基础设施提供商和人工智能赋能的垂直解决方案（估值扩张与盈利加速之间的最强一致性）的“超配”评级。我们的Deep Seeking Alpha主题定位2025年为关键催化剂的一年——从人工智能突破到盈利拐点，在这一年alpha生成将需要警惕区分信号与噪声（将其定位为重新定义全球科技领导力的运动，而非单一时刻）。 目录 交易DeepSeek的上涨......................................................................................................................................3 阿里巴巴战略人工智能建设的展开：在政策顺风中的完美时机....................................................................6 中国的人工智能军备竞赛：谁拥有弹药？..................................................................................................8 2025E资本支出展望 - 基本案例与上行案例......................................................................................................9 DeepSeek的技术突破：预示着替代人工智能发展路径................................................11 规模定律并未消亡，只是有所不同................................................................................................................12 DeepSeek凭借成本效益的性能和R1-Zero创新颠覆了LLM市场............................13 寻求深层阿尔法：中国人工智能的现实检验......................................................................................................17 超越叙事：在哪里寻找中国人工智能的阿尔法...........................................................................................18 风险因素.............................................................................................................................................................23 交易DeepSeek的上涨行情 中国人工智能领域的一个独特事件引发了我国科技资产的大幅重估。我们现在称之为“DeepSeek Trade”——由1月20日DeepSeek R1的发布及其随后在美国App Store排名中的主导地位所推动——标志着中国科技叙事中的一个转折点。尽管从1月份的低点（恒生指数上涨23.4%，恒生科技指数上涨36.7%）强劲反弹，但最近的价格走势考验了这种热情——在昨天触及5,904.30的近期高点后，HSTECH下跌1.57%至5,698.82，而HSI在触及23,688.45后回落1.32%至23,034.02。 这一短期获利了结，紧随近期高点测试之后，表明交易者正在进行战术性操作，而不是表现出对立即进一步上涨的信心，尽管广泛的由人工智能驱动的上涨趋势依然完好。这些技术水平的波动性增加表明，市场参与者正谨慎权衡入场和离场点，而不是积极追逐动力。 DeepSeek 的叙事阐释了我们所谓的“情绪级联分析”框架——一个研究连续市场催化剂如何放大投资者关注并驱动资产重新定价的框架。在传统的基于事件驱动的分析中，市场影响通常遵循从公告到价格行为的线性路径。然而，DeepSeek的轨迹展示了更为复杂的“级联效应”，其中，策略性地安排的事件创造累积的情感动力。 注意力经济——市场价值日益取决于捕捉和引导机构及零售关注力的能力——提供了理论基础。DeepSeek的执行利用了三个经典的级联元素： 1. 技术验证（V3版本发布，确立信誉）2. 时间套利（在OpenAI o3版本发布空白期与CES 2025之间定位）3. 情感外溢（从通胀的加密货币叙事中吸引注意力） 本框架有助于解释为何某些技术成就能转化为持续的市场重估，而其他成就则逐渐消失。DeepSeek的战略时机转换将技术进步转化为市场动力，通过在每个情绪级联阶段最大化注意力捕获。 定量验证我们的情绪级联理论是通过2025年1月13日至24日的美国App Store排名体现的，在这段时间内，DeepSeek的上升与RedNote从第1名急剧下降至第15名之外的现象相一致。随后的时期（1月25日至2月3日）显示了DeepSeek与ChatGPT对前两位排名的直接竞争，这证明了注意力经济动态在两个阶段的发展情况： 1. 初期进入：捕捉自RedNote衰落所释放的注意力 2. 直接竞争：与ChatGPT交易第1和第2名位置 尽管DeepSeek在1月27日攀升至第一的位置引发了NVIDIA股票当天的-16.97%的剧烈下跌，但这体现了市场倾向于对注意力转移过度反应，而不是对基本叙事的改变。这一注意力捕捉序列，结合三个经典的级联元素，解释了DeepSeek如何将技术进步转化为市场动力。然而，短期市场反应与长期基本面之间的脱节，展示了注意力级联如何暂时覆盖既定的叙事，即使基础驱动因素仍然完好无损。 来源：Appfollow，uSMART全球研究 来源：Capital IQ，uSMART全球研究 中国科技：国内信念与验证时间表相遇 我们的跨渠道客户流动揭示出三个独特的叙事：区域型长期投资者通过在香港上市的股票和精选的AI企业增加科技配置，将AI突破视为中国成本领先优势的验证。尽管新开设的零售账户数量仍然低于2024年1月水平，但现有零售投资者的参与度有所加强，深挖寻求（DeepSeek）之后，保证金交易活动激增20%，而对冲基金保持战术上的谨慎，关注短期变现挑战。最坚定的信心来自于通过南下港股通的主陆零售投资者，自2月初以来，每天都有稳定的资金流入。 近期市场变动反映了技术突破与商业现实之间的自然等待期。尽管最近的人工智能发展为中国科技在全球叙事中创造了一个强大的切入点，但今天的调整（HSTECH -1.57%，HSI -1.32%）仅仅是反映了真正融合所需的耐心。 四个不同的阶段定义了这段旅程： 1. 叙事突破：DeepSeek对中国AI能力的验证2. 基础设施投资：互联网巨头资本支出（CAPEX）加速，得益于强劲的自由现金流（FCF）3. 商业模式验证：将“中国制造”的AI优势（性能对等 + 成本效率）转化为可衡量的指标4. 利润确认：期待基本面的验证 当前市场特别吸引人的地方在于信念来源与验证时序之间的对比。在众多机构发表看好报告，将DeepSeek视为中国的“斯普特尼克时刻”并类比OpenAI之际，实际上是国内散户投资者通过南方资金流入和提升的保证金交易活跃度，使资金配置达到2018年以来的高点。在我们看来，近期市场的波动并非因催化剂失败——而是反映出国内信念与国际定位相匹配所需要的自然耐心，随着中国的科技故事逐步通过验证阶段，可能在2025年第二季度至下半年实现潜在的证据点。 来源：uSMART 全球研究 在政策顺风的环境下阿里巴巴的战略人工智能建设：恰到好处的时机 阿里巴巴第四季度的业绩成为中国科技行业在全球人工智能叙事争夺战中的一次关键验证点。CEO Wu承诺未来3年（>FY15-24A：人民币3240亿元）投资人民币3800亿元的云计算/人工智能领域，第四季度资本支出大幅增加至人民币317亿元（环比增长自人民币175亿元），暗示了FY25的投资潜力在人民币1200-2000亿元之间。这一举措恰逢DeepSeek有效展