每日晨报

2025年2月26日 今日焦点 储能行业剖析新型储能技术百花齐放，液流电池商业化正在加速 容量型长时储能是发展趋势，我们预计2025-30年中国内地新增新型储能装机约190GW，是现有装机规模的2.4倍，到2030年4小时以上储能装机占比达到50%。 关于长时储能技术格局的演变：考虑到锂离子电池储能初始投资成本优势，我们认为短期内锂离子电池储能仍将是主流。2025-2030年，压缩空气储能和液流电池商业化进程加速，两者的最终占比视乎降本进度。氢储能能量转换效率偏低，且成本较高，更适合季节性、大容量的储能，目前仍处于早期研发阶段，我们预计2035年商业化进度才有望加速。 液流电池支撑长时储能发展，全钒、锌溴等商业化进程加快。主流液流电池中，凭借在安全性、循环寿命以及灵活性上的优势，全钒液流电池电化学性能综合优势明显，单Wh成本已经下探至2元并仍有下降的空间。锌溴液流电池在技术上不断突破，锌枝晶、自放电、溴及溴化物腐蚀性等问题初步得到了解决，且由于工作温域较宽、初始投资成本低，已经在新疆、青海等高寒地区得到了应用，未来规模化之后成本优势有望更为显著。产业链上，我们建议重点关注全钒液流电池隔膜的国产替代机会。 2024下半年网易云音乐收入38.8亿元（人民币，下同），同比降2%，略低于我们/市场预期。其中，会员订阅维持稳健增长（+19%），社交娱乐下降高于预期。经调整净利润8.2亿元，好于我们/市场预期的6.0亿元/5.8亿元，主要得益于费用管控好于预期。 展望：我们预计2025年：1）在线音乐收入同比增13%，其中会员订阅收入维持稳健增长，受会员规模拉动或增16%。非会员业务中，广告收入受产品调整影响增速或放缓。2）社交娱乐继续承压，预计2025年收入同比降25%，但考虑成本费用端节约，利润贡献或基本持稳。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 估值：基于在线音乐业务利润扩张，我们上调2025年经调整净利润26%至18.2亿元，基于优质内容及版权公司平均20倍2025年市盈率，上调目标价至184港元（原为120港元），维持买入。 2024年4季度业绩：总收入同比增24%，其中住宿+33%/交通+16%/旅游度假+24%/商旅+11%。调整后净利率同比下降2个百分点，因Trip.com海外品牌营销增加投入。 2025年1季度展望：1）内地酒店收入保持双位数增长，机票收入因单票收入下降抵消量的增长；2）出境机酒量增20-30%；3）Trip.com机酒收入保持高速增长。增加海外新市场投放以及海外业务人员拖累公司利润率提升，预计调整后运营利润率同比降4个百分点。 估值：预计2025年公司收入增17%，高于指引的14-15%，较我们此前上调约3%，主要因我们对出境业务及Trip.com增长前景更为乐观。基于短期海外地区投入的影响，我们下调2025年利润预测3%。我们仍看好出游需求释放潜力，国内运营杠杆效应、AI响应率提高带来的成本节约 空 间 将 部 分 缓 释 利 润 率 短 期 压 力 ， 维 持 目 标 价605港 元/78美 元（TCOM US）及买入评级。 依沃西将与辉瑞公司多个ADCs药物开展联合疗法临床试验：2月24日，Summit Therapeutics宣 布 与 辉 瑞 达 成 临 床 试 验 合 作 ， 共 同 推 进PD-1/VEGF双抗依沃西与辉瑞多款vedotin ADC在多种实体瘤中的联合治疗应用。相关的临床试验预计将于今年年中启动，Summit预计初期将以Ib/II期试验为主。辉瑞将全面负责临床试验的开展及相关费用，Summit将提供依沃西并参与海外研究。 辉瑞vedotin ADC产品线丰富，肺癌以外合作机会值得期待：辉瑞2023年底通过收购Seagen获得了其vedotin ADC平台技术及相关管线资产。目前辉瑞拥有/参与合作开发了四款已上市vedotin ADC，包括ADCETRIS®（CD30）、POLIVY®（CD79b）、PADCEV®（Nectin-4）和TIVDAK®（TF），而后续管线中还有维迪西妥单抗（HER2）、felmetatug vedotin（B7H4 ）、sigvotatug vedotin（IB6）、PF-08046054（PD-L1）等多款候选药物。初步临床结果显示，PD-1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应。 2025年依沃西海外开发催化剂丰富，维持康方买入评级：近期康方在依沃西胆道癌、头颈鳞癌、胰腺癌、三阴乳腺癌等适应症的一线治疗上启动了III期研究。海外，依沃西2025年重点催化剂/里程碑事件包括：1）HARMONi试验2025年年中读出，其中包括主要终点PFS和OS；2）年中 启 动 依 沃 西 与 辉 瑞ADC联 合 治 疗 临 床 研 究 ；3）HARMONi-3、HARMONi-7等重要III期研究持续入组患者；4）更多适应症临床开发计划公布。我们维持买入评级和87港元目标价，并继续将公司选为行业重点推荐标的之一。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。