投影龙头再启航，稳存量扩增量逐步兑现

投影行业景气承压，龙头公司积极寻变。多因素影响下，国内智能投影销量、销售额于2023年首次出现下降，极米科技作为行业头部厂商，业绩亦受到显著影响，2023年营收、扣非归母净利润同比下降16%、85%。公司积极调整战略应对，稳存量扩增量，叠加国补释放消费需求，业绩于2024Q4迎来拐点。 稳存量：产品全价格带覆盖，叠加国补，内销有望企稳。根据洛图科技，2024年中国智能投影市场（不含激光电视）销额为100.1亿元，同比下降4%，其中Q1-3表现低迷，Q4在国补、双11、双12活动叠加下实现翻盘。2024H1中国投影行业在售品牌数量达279个，市场竞争激烈，但行业集中度呈提升趋势，CR4达34%。公司于2023-2024年推出2000元以下的Play系列和5000元以上的RS系列，实现1000元至10000元及以上的全价格带覆盖，入门级、中高端、高端产品均在对应价格带热销，产品竞争力出色。我们看好国补提振消费需求，同时公司全价格带产品将更好满足市场对于入门级、高端产品的需求，叠加老产品去库存对毛利率的压制告一段落，公司内销收入及毛利率有望企稳回升。 扩增量：智能化水平领先，精耕细作驱动出海高增。根据洛图科技，2023年全球投影市场出货量达1875万台，同比增长5%，销售额达98.7亿美元，同比增长7%，2024H1中国大陆是全球投影机最大市场，出货量占比达35.1%。全球投影厂商竞争格局较为分散，CR4不及21%，产品消费呈K型分化，且智能化程度远低于境内。我们看好国产高性价比、智能化投影产品出海，公司积极推进海外线上、线下渠道建设，产品已进入欧洲、日本、美国等100多个地区，上线海外多个线上渠道，2024H1海外收入已达4.48亿元，同比增长27.95%。 扩增量：积极布局车载新业务，2025年有望迎来业绩兑现。车载投影已成为商用投影、家用投影外的又一新场景，根据洛图科技（RUNTO）统计，中国车内屏的市场容量约为1500亿元，车载显示渗透率稳步提升。 公司于2023年布局车载业务，新设立车载产品线事业部，组建车载投影产品生产线，聚焦车载投影、智能大灯、HUD三大场景，全资子公司宜宾极米设有占地280亩的生产制造基地，已获得IATF16949汽车行业质量管理体系符合性认证。截至2024年底，公司已收到7个定点通知，已完成多款车载产品的研发与送样工作。 盈利预测与投资评级：公司作为家用投影龙头，内销受益于国补及产品结构改善，收入增速有望触底回升，外销市场渗透率仍处提升初期，收入有望持续高增，同时随着老产品去库存的毛利率压制影响消退，费用管控优化，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.22/4.30/5.63亿元，yoy+1.14%/+252.49%/+31.06%，对应当前股价PE分别为73/21/16倍（可比公司平均为48/26/20x）。公司业绩高增，同时车载业务有望于2025年开启兑现，可给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：DMD芯片依赖外购的风险，内销增速见顶风险，技术替代的风险。 1.引言：投影行业景气承压，龙头公司积极寻变 尝鲜、智能化、大屏化、宅经济等因素推动下，中国智能投影市场迎来爆发式增长，根据洛图科技数据显示，2018-2022年中国智能投影市场销量复合增速约29%，销售额复合增速约20%。2023年由于宏观环境、低价竞争、竞争格局恶化、技术升级受阻等影响，行业景气度承压，国内智能投影销量、销额首次出现下降，极米科技整体业绩亦受到显著影响，2023年营收、扣非归母净利润同比下降16%、85%。 在此背景下，公司积极应对市场变化，推出多款新品覆盖全价格带，坚定推进品牌出海与全球化战略，伴随国补带来需求释放，2024Q4迎来业绩拐点，展望2025年，我们看好随着市场竞争格局逐步改善，公司内销趋稳，出海及车载业务场景拓展将带来增量贡献，重启增长。 2.存量：内销企稳，财务指标有望持续优化 2.1.行业：低价竞争有望趋缓，国补释放消费需求 根据洛图科技，2024年中国智能投影市场（不含激光电视）销额为100.1亿元，同比下降4%，分季度来看，2024Q1-3表现低迷，Q4在国补、双11、双12活动叠加下实现翻盘。2025年1月，国家发改委等部门发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，延续2024年国补政策力度，并新增补贴品类，同时相比于2024年约半年的国补执行时间，看好2025年国补全年提振消费需求。 图1：中国智能投影市场（不含激光电视）销额（亿元） 分量价来看，2024年中国智能投影市场（不含激光电视）销量达604.2万台，同比增长3%，销售均价达1657元/台，同比下降6%，我们预计受低价竞争、国补等叠加影响，但均价下降幅度相比2022、2023年已有所趋缓。 图2：中国智能投影市场（不含激光电视）销量（万台） 图3：中国智能投影市场（不含激光电视）均价（元/台） 低价占据半壁江山，但万元产品也开始上量，市场有望从价格竞争转为价值竞争。 根据洛图科技线上监测数据显示，2024年，1000元以下价格段销量占比达54%，较2023年上涨4.3pct，其中500元以下产品销量占比依旧最高，但比重有所回落，500-999元、1000-1999元价格带比重有所回升。此外，万元以上价格带开始上量，意味着愿意为新技术、品质体验的销售者依旧存在。 图4：2023-2024年中国智能投影线上市场分价格段销量结构（单位：%） 1LCD仍为市场主流。根据洛图科技数据，2024年，1LCD技术的线上市场销量份额为66.8%，同比增长0.7pct。1LCD结构简单且高效，对应技术门槛低、造价低，虽然成像效果差于其他技术方案，但产品售价低（主要为2000元以下），作为入门级产品，市场份额快速提升。 图5：2021-2024年中国智能投影零售市场分技术销量结构 DLP销量市场份额有望回升。2021年下半年开始，由于DLP芯片供应紧缺，叠加价格竞争（DLP此前多覆盖3000元单价以上的市场），DLP技术销量市场份额持续下行，2024Q1-3为29%、30%、22%，yoy-5pct/-4pct/+0pct，2024Q4受益于双11、双12大促叠加国补，DLP终端价格进一步下降，带动DLP技术销量市场份额回升至40%，展望后续，看好DLP市场份额逐步回升，一方面是产业链上游TI于2023年下半年将0.23英寸DMD芯片价格降低一半，带动终端产品价格下降，另一方面是DLP厂商积极下沉，推出1000~2000元入门级产品。 图6：2022-2024年DLP智能投影线上市场季度均价走势（单位：元） LCoS有望引领产业向高端升级。相比LCD技术，中高端机型普遍采用的DLP技术在亮度、体积、色彩丰富度上有所提升，但也有难以规避的短板，比如画面快速运动时容易出现色彩分离的“彩虹现象”、4K原生分辨率能力不足、高分辨率和高刷新率无法兼得等。LCoS作为新一代光阀技术，相比DLP技术，能同时支持高刷新率、高分辨率、高对比度，成像质量更好，且彩色过渡平滑稳定性好，不会出现“彩虹现象”，有望成为带动行业“高端跃升”的换代技术。此前LCoS技术的发展瓶颈在于产业化能力差、供应链成本高，导致终端产品价格高企、渗透率低。2024年初华为海思首次推出基于LCoS的鸿鹄投影解决方案，2024年12月中国电子视像行业协会举行LCoS产业峰会，旨在打通LCoS智能投影产业上下游各链条，推进LCoS投影的商用进程。我们认为相比于DLP技术方案供应链单一（核心DMD芯片由TI垄断），LCoS光阀、光机、光源等领域均有国内相关企业布局，产业供应链更为齐备，期待随着LCoS产业链日趋完善，LCoS有望引领投影市场的换代升级，通过“高端跃升”引领行业走出低价竞争。 产能逐步出清，CR4集中度回升。2024H1中国智能投影市场在售品牌数量达279个，同比增加27个，市场竞争依旧激烈，仍有新品牌进入，同时市场也在加速洗牌，CR4集中度有所回升，2024H1同比提升0.6pct至34.0%。 图7：2020-2024H1中国智能投影市场在售品牌数量 图8：2020-2024H1中国智能投影市场CR4集中度 2.2.公司：产品覆盖全价格带，市场份额有望进一步提升 推出入门级产品，涵盖全价格带。公司产品此前以Z、H系列为主，价格位于2000-5000元区间，为应对低价竞争以及满足市场对于激光高端产品的需求，于2023-2024年推出2000元以下的Play系列和5000元以上的RS系列。截至2025年1月，公司拥有家用娱乐、激光电视、便携娱乐、极米神灯四大产品线，实现1000元至10000元以上的全价格带覆盖。 图9：公司产品价格带分布（截至2025年2月24日） 2000元以下价格带：公司入门级产品性价比高竞争力强。截至2025年2月24日，京东2000元以下投影仪销量TOP10中，极米Z6X第五代、极米Play5跻身第一名、第六名。我们选取销量TOP10中的当贝Smart1、小米Redmi Lite版、小米投影仪3 Pro、大眼橙C1D、小明Q5 Neo作为对比，极米Z6X第五代、极米Play5采用DLP显示技术，标称亮度更高，成像效果更好，性能优势显著。 表1：2000元以下热销投影仪参数对比（截至2025年2月24日） 图10：京东2000元以下投影仪销量TOP10（截至2025年2月24日） 2000-5000元价格带：中高端产品竞争激烈，公司Z、H系列保持热销。截至2025年2月24日，京东2000-5000元投影仪销量TOP10中，极米Z7X高亮版、H6 4K标准版、RS 10 mini跻身第一名、第四名、第七名。我们选取销量TOP10中的坚果N1S 4K、坚果N1 Air高亮版、当贝D6X Pro作为对比，可以看出2000-5000元价格带厂商竞争激烈，均布局有激光、0.47英寸DMD的DLP产品，且有价格下探至2599元的激光产品。 表2：2000-5000元热销投影仪参数对比（截至2025年2月24日） 图11：京东2000-5000元投影仪销量TOP10（截至2025年2月24日） 5000-8000元价格带：公司RS系列表现优秀。截至2025年2月24日，京东5000-8000元投影仪销量TOP10中，极米RS 10 Plus、RS 10 Pro、RS 10跻身第一名、第二名、第七名。我们选取销量TOP10中的坚果N3 Pro、坚果N1S Pro、当贝X5S Pro、当贝F7Pro作为对比，可以看出5000-8000元价格带竞争激烈，产品规格参数较为相近，都是激光、DLP（0.47英寸DMD）、4K分辨率，标称亮度差距不大，定价也较为相近。 表3：5000-8000元热销投影仪参数对比（截至2025年2月24日） 图12：京东5000-8000元投影仪销量TOP10（截至2025年2月24日） 10000元以上价格带：公司RS 10 Ultra、激光电视表现出色。相比万元以下，万元以上价格带的厂商包括更多海外厂商，比如传统商用投影仪厂商如爱普生、明基，国内品牌则以极米、坚果、以及海信旗下品牌Vidda为主。截至2025年2月24日，京东10000元以上投影仪销量TOP10中，极米RS 10 Ultra大师版、典藏版、激光电视AURA2跻身第一名、第四名、第五名。 图13：京东10000元以上投影仪销量TOP10（截至2025年2月24日） 全价格带覆盖有望带动公司市占率进一步提升。公司入门级、中高端、高端产品销量在相应价格带中都具备一定竞争力，多款产品在相应价格带中位列京东销量第一，看好公司补齐入门级、高端产品系列后，全价格带覆盖的产品矩阵将带动公司市占率进一步提升。2024年双十一（10月1日00：00至11月11日23：59期间），极米科技全网总销量破21万台（同比增长约11%）、全网GMV破7亿