新渠道新增量，游戏龙头再启航

小游戏、出海成为国内游戏市场的重要增量，公司基于强发行能力和先发优势，有望长期受益于新游戏产品线释放。 紧抓行业变革趋势，成就国内游戏龙头 公司是A股上市公司中营收、业绩规模最大的游戏龙头。成立十余年来，公司成功把握住了四次行业变革带来的发展机遇：1）早期转型联合运营，2013年成为国内第二大页游平台；2）2013起先发布局移动游戏，成功实现“页转手”；3）2018年后把握短视频流量红利，智能化系统增厚发行壁垒；4）2020年以来拓宽游戏品类，布局小游戏、出海增长机遇。 发行优势持续巩固，研发+投资保持新游供给 公司自页游时代起积累了深厚的发行优势，近年来在优势基础上开发“量子”“天机”系统，精细化、智能化流量经营和用户运营，推动买量效率进一步提升。产品供给层面，2020年后公司自研体系成功实现精品化转型，其中《斗罗大陆：魂师对决》验证研发实力；同时通过对外投资绑定多个优质研发商，补足自研品类短板，保证丰富的新游供给。 未来有望穿越周期，受益于小游戏、出海市场增量 我们认为，公司核心竞争优势在于：1）善于把握行业变革趋势，以强执行力提前布局、建立先发优势；2）发行实力行业领先，有望把握新渠道带来的新机遇。结合行业发展趋势，公司有望长期受益于：1）近年增速迅猛的小游戏增量市场；2）国产游戏出海的长期渗透空间；3）精品化、多元化的游戏产品储备。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为166/200/232亿元（原值为187/214/241亿元），同比增速分别为1.4%/20%/16%，归母净利润分别为31.4/38.5/43.9亿元，同比增速分别为6%/23%/14%，EPS分别为1.41/1.73/1.98元/股，3年CAGR为14.18%。绝对估值法测得公司每股价值为26.8元，可比公司2024年平均PE 15倍，鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，目标价26元，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管趋严的风险，市场测算相关风险，新老游戏表现不及预期、产品上线进度不及预期的风险。 投资聚焦 核心逻辑 游戏行业近期迎来多重变化：1）国内移动游戏市场竞争加剧：其中App游戏精品化趋势显著，头部厂商腾讯、网易、米哈游高投入下推升竞争门槛；2）小游戏已成为重要增长极：据三七互娱预测，23年小游戏市场规模预计超过400亿元，同比增长50%；3）国产游戏出海空间仍较为广阔：未来主要增长驱动力来自于海外移动游戏大盘增长，以及国产游戏在细分品类、长尾市场的进一步渗透。我们认为，公司强发行能力及强执行力有助于其穿越周期，受益于小游戏、出海市场中的增量机会。 不同于市场的观点 市场认为小游戏市场空间有限，壁垒较低。我们认为，从市场空间来看，小游戏国内市场空间有望在3-5年达到700亿元，此外，海外YouTube、Meta等头部流量平台也开始加速布局，长期增长空间广阔。从竞争壁垒来看，公司作为提前2年开始布局的先进入者，有望在研发、发行层面积累先发优势，且受益于小游戏新渠道带来的流量红利。 核心假设 国内方面，小游戏有望成为公司重要的增长驱动力，随着2024年公司小游戏产品储备持续释放，有望继续推出微信畅销榜排名top3的大体量产品；出海方面，公司已上线的出海产品有望保持稳健，新品储备释放、小游戏出海有望推动海外收入持续提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为166/200/232亿元（ 原值为187/214/241亿元 ）， 同比增速分别为1.4%/20%/16%， 归母净利润分别为31.4/38.5/43.9亿元，同比增速分别为6%/23%/14%，EPS分别为1.41/1.73/1.98元/股，3年CAGR为14.18%。绝对估值法测得公司每股价值为26.8元，可比公司2024年平均PE 15倍，鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，目标价26元，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司基于行业领先的发行实力和强执行力，有望受益于：1）近年增速迅猛的小游戏增量市场；2）国产游戏出海加速渗透。长期来看，公司精品化、多元化的国内游戏产品储备有望逐步释放，也有望受益于AI、MR等新技术带来的玩法和渠道变革。 1.公司简介：紧抓行业变革趋势，成就国内游戏龙头 1.1发展历程：过去十年成功把握四次行业变革机遇 公司成立于2011年，总部位于广州。2014年12月，公司被上市公司顺荣股份收购60%股份；2015年2月顺荣股份证券名称变更为“顺荣三七”；2015年12月，“顺荣三七”收购公司剩余40%股份，公司正式实现借壳上市；2016年1月，证券名称正式变更为“三七互娱”。 复盘公司发展历程，我们发现公司成立十余年以来，成功把握住了四次行业变革带来的发展机遇。在移动互联网和游戏行业日新月异的变化浪潮中，公司善于提前把握行业趋势，并以强执行力抓住产业变革风口。 图表1：公司成立十余年以来，成功把握住了四次行业变革带来的发展机遇 阶段一：早期转型联合运营，成为国内第二大页游平台。在公司成立的2011年，中国游戏行业的主体仍为客户端游戏（以下简称“端游”），但其增速呈现逐年下降趋势；而网页游戏（以下简称“页游”）在PC互联网的流量红利之下开启高速增长，市场规模从2009年的14亿元增至2013年的127.7亿元。“端转页”时代的产品形式变化，也推动了游戏公司商业模式的变化：联合运营（在各个网站上搭建服务器，最大程度触及用户的同时降低了运营成本）取代端游时代的自研自发、独家代理，成为主流的商业模式。在此背景下，公司成立初期即从独家代理切换至联合运营模式，在2012年拿下头部页游《龙将》《神曲》《秦美人》的代理权，从而实现快速扩张。2013年，公司成为仅次于腾讯的第二大页游平台。 阶段二：2013年起布局移动游戏，把握手游增长红利。2013年后智能手机加速普及，4G通信覆盖面快速提升。公司前瞻性把握移动互联网带来的用户红利，于2013年成立37手游布局移动游戏发行，此外成立极光网络、火山湖布局游戏研发。到2016年，中国页游市场在移动互联网的冲击下首次面临负增长，而公司的移动游戏产品线已形成第二增长曲线，大幅减缓了页游市场衰退对公司的冲击。2016年公司首款自研的移动游戏《永恒纪元》上线，首月流水破亿，推动全年移动游戏营收达到16.39亿元，同比增长219%，是国内首批成功实现“页转手”的公司之一。 阶段三：2018年起把握短视频红利，智能化系统增厚发行壁垒。2018年起，以抖音为主的短视频平台快速崛起。公司基于页游时代积累的发行经验，积极把握短视频流量红利，于2018年底搭建了“量子”“天机”系统。其中“量子”为智能化投放平台，助力大幅提升广告投放效率；“天机”为智能化运营分析平台，助力实现千人千面的差异化营销。相较于其他游戏公司的同类型工具，公司的智能化系统优势在于渠道覆盖面更广、功能更为强大（紧密贴合投放业务人员需求）、数据分析更为贴合游戏行业需求（如预估LTV等）。在此之上，公司进一步巩固了买量优势，推动2018/2019年营收增速达到23%/73%，在版号停发期间实现了逆势扩张，进入移动游戏第一梯队。 阶段四：2020年以来拓宽游戏品类，把握出海、小游戏增长机遇。2020年以来，在用户红利消失、玩家结构年轻化、供给侧精品倒逼等多重因素共振下，国内移动游戏行业内容精品化、重度化趋势显著。因此，公司确立“精品化、全球化、多元化”战略，持续加大研发投入，在品类层面扩展至MMO、SLG、卡牌、模拟经营四条主赛道，每条赛道之下都相继推出了年流水10亿以上的头部产品。此外，公司早期布局海外市场，于2020年在海外推出SLG手游《Puzzles&Survival》，截至2023年12月累计流水已达98.6亿元。在近年兴起的小游戏市场，公司自2022年起开始积极布局，于2023年推出头部微信小游戏《寻道大千》，连续数月排名微信小游戏畅销榜前三名，贡献新的业绩增量。 反映到公司业绩层面，公司的四次转型推动营收水平持续稳健增长。其中，公司自2013年起逐步从页游转型移动游戏后，于2017年移动游戏营业首次收入超过50%； 2018年起公司把握短视频流量红利，推动移动游戏营收占比加速提升，至2020年已超过90%，成为公司营收的主要来源。2021年，公司自研业务转型成功后的首个头部游戏《斗罗大陆：魂师对决》推动营收同比维持较高增长。2021年后，公司业绩增速趋于稳健。 图表2：公司历年各项营业收入（亿元）及整体增速 1.2主营业务：营收利润稳健增长，费用侧控制良好 新游上线推动公司营收及利润规模持续增长。2017-2022年，公司营业收入CAGR为21.53%，归母净利润CAGR 12.76%。分年度来看，2019年后，公司每年均有年流水10亿以上的爆款新游上线，推动业绩稳健增长。其中，2019年《一刀传世》、2020年《Puzzles&Survival》、2021年《斗罗大陆：魂师对决》等新游戏表现优秀，推动当年公司业绩稳步提升。 图表3：公司历年营业收入（亿元）及增速 图表4：公司历年归母净利润（亿元）及增速 毛利率保持较高水平，净利率有望进一步提升。公司游戏业务成本主要由分成成本及服务器相关支出组成。因此，公司毛利率变化主要受代理游戏占比，以及渠道对游戏的分成影响。2023年，公司代理产品上线增多，但下半年小游戏收入占比提升导致渠道分成降低，推动公司2023Q3毛利率达到80.39%，同比增长2.25pct，环比增长1.54pct。在净利率方面，公司2023年费用控制较好，分季度呈现提升趋势。 其中2023Q3公司净利率为22.6%，同比增长7pct，环比增长11.3pct。 图表5：公司历年毛利率水平 图表6：公司历年归母净利率水平 公司销售费用率维持较高水平，近年费用控制良好。自2018年起，公司从粗放式买量逐步转向品效合一，在费用端体现为销售费用占比自2019年起呈下降趋势。 其中，2023Q3公司销售费用为20.81亿元，同比增长12.8%；销售费用率为48.6%，同比下降3pct，环比下降10.5pct。 图表7：公司历年三项费用率水平 1.3公司治理：核心高管持股比例较高，管理层稳定资深 公司股权结构清晰，核心高管为前三大非机构股东。其中李卫伟为公司创始人、董事长，持股比例14.6%；曾开天为公司联合创始人、副董事长，负责公司全球发行业务，持股比例为11.1%；胡宇航为公司联合创始人、副董事长，负责公司研发业务，持股比例为9.1%。此外，上市公司原控制方吴氏家族持股比例已不足5%。 图表8：公司前十大股东明细 公司核心管理层稳定，从业经历丰富。其中，公司三位联合创始人李卫伟、曾开天、胡宇航自创业初期以来已共事十余年，股权层面为公司前三大股东，业务层面分工明确，维持公司研发、发行业务持续稳定运转。此外，公司各研发、发行主体负责人均为从业经历十余年以上的游戏行业老兵，对行业变化理解深刻。 图表9：公司管理层履历情况 2.能力分析：发行优势持续巩固，研发+投资保持新游供给 对于游戏公司而言，其核心竞争优势可根据游戏产品的生产流程划分为研发、发行两个层面。我们认为，公司作为国内头部游戏公司：1）发行能力处于行业领先，并依托于体系化、数字化的发行系统持续巩固；2）重视研发能力的提升，通过自研+投资形成稳定的新游产品供给。 图表10：公司研发、发行主体梳理 2.1发行实力保持领先，积极把握渠道红利 页游发行起家，公司发行实力保持业内领先。公司自页游时代开始积淀了深厚的发行优势，在移动游戏时代得以复用：自2016年全面转型移动游戏开始，公司自主发行了《一刀传世》《斗罗大陆H5》《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《Puzzles&Surviva