经济效能提升与要素创新配置下的投资抉择：风禾尽起，逐光而行

西南证券研究院宏观研究团队2025年2月 概述 经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻。目前我国处于第五轮经济周期，在各轮周期的上行期中消费增幅都快于GDP增幅，2025年消费对于经济回升的贡献度有望继续提升。前期政策效果已经显现，信心方面，2025年1月制造业景气度季节性走低，但企业预期较为乐观，2024年9月以来消费者信心和国房景气指数平稳回升，但仍处于历史低位。从趋势来看，2025年制造业投资有望迎来升级性投资，考虑到基数影响，预计一季度制造业投资增速或为7.8%左右，房地产投资增速可能回升至-9%~-10%区间，广义基建投资增速或达到8%左右，重点关注：工程机械、建筑设计、电力、热力等领域，一季度社会消费品零售总额增速为4.7%左右，同时考虑到居民可支配收入增速持续快于城镇居民可支配收入，建议重点关注下沉市场的消费潜力释放，一季度CPI同比增速回升至1%左右，PPI降幅有望收敛至-1.8%；海外经济韧性叠加“抢出口”，一季度出口增速或为年内较高位，有望达到5%左右。 “两会”的政策共振：财政与货币的节奏变换。2025年财政与货币政策仍将组合发力，财政政策或身位向前，开启新一轮逆周期调节加力。2025年财政赤字率将提升，有望拉动GDP增长约1%-1.9%，预计专项债新增限额将增加至4.3万亿元左右，以省份为单位，专项债券用作项目资本金的比例也从25%提高至30%。超长债规模或可达1.5万亿元左右。1月社融规模和新增信贷均创2002年以来历史新高，高于市场预期也好于季节性，货币政策将择机调整力度和节奏，稳汇率依然是阶段性重要任务，或对利率调整节奏有所影响，同时，考虑到近年来总量型货币政策运用较多，2025年结构性和创新型货币政策有望发挥更多的逆周期调节作用。 投资聚焦：科技热潮下的产业模式调整与生态重构。从地方两会2025年发力重点产业涵盖科技、绿色、消费三大领域，对应到产业模式的调整，涵盖首发经济、AI+。首发经济在多元化消费场景、服务消费和文化旅游业中的落地，是消费潜力挖掘的重点方向；低成本模型的普及将催生AI应用需求爆发，AI+生物医药、AI+教育、AI+交通都是重要应用领域，预计2035年我国AI核心产业规模突破1.73万亿元，占全球30%以上。近期设立的政府投资基金也围绕人工智能、集成电路、生物医药、绿色能源等重点产业布局。从传统产业组织体系重构来看，2025年央国企并购重组有望持续加快，科技、能源、农业、金融、物流等或是重点。 全球经济弱复苏延续，政策博弈暗流涌动。2024年末以来，全球经济呈现弱复苏态势，美欧通胀黏性或将使得降息减速，日本通胀再度回升，成为支持进一步加息的理由。特朗普就任总统一个月以来，外交军事和政府机构改革是其政策的重头戏，“对等关税”计划或将推迟至4月初落地，对华进一步加征关税空间不大，欧洲国家可能面临更大关税风险。大宗商品市场剧烈波动，国际油价近期波动加大，市场博弈俄乌和谈、OPEC+增产时点以及关税风险；COMEX黄金、铜库存激增折射关税政策博弈升温，短期或面临回调压力。 风险提示：经济回升持续性不及预期，提振内需政策落地效果低于预期，地缘政治风险。 目录 经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 “两会”的政策共振：财政与货币的节奏变换 投资聚焦：科技热潮下的产业模式调整与生态重构 海外：全球经济弱复苏延续，政策博弈暗流涌动 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 1978年以来，我国经济经历了四轮完整的周期，目前处于第五轮周期（疫情后的复苏期），在各轮周期的上行期中消费增幅都快于GDP增幅，投资增幅第四轮、第五轮周期低于GDP同期增幅，而出口增幅除第四轮外均低于同期GDP增速，这一方面意味着内需对于中国经济上行的拉动力始终较为稳定，另一方面，也体现出从第三轮周期后消费逐步取代投资成为我国经济向上的主要动力。2025年，我国依然处于第五轮周期的经济恢复期，消费对于经济回升的贡献度有望继续提升。 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 受中美贸易战冲击，2019年出口增速大幅走低，国家出台了大规模减税降费政策，并调整部分产品出口退税率，2019-2021年国务院的经济类政策主要聚焦贸易、开放和投资方向，2022年社消总额增速出现显著下探，扩内需及一揽子政策组合成为政策重点，2024年末-2025年初，从政策发布来看，服务类消费、资本投资等政策密集度较高，今年政策在继续加力“两新”的同时，对冲特朗普2.0的政策也将择机出台。 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 2025年，16个省份的经济目标增速高于2024年的实现增速，2个省份持平。东部地区中上海、浙江2025年目标增速与2024年实际增速持平，广东、海南目标增速快于2024年实际增速，其他东部省份都目标增速均低于2024年实现值。中部6省中4个省份2025年目标增速高于2024年实际增速；西部和东北地区则普遍设定了更高的增长目标。整体来看，2025年全国地方GDP增速目标的加权平均值约为5.34%，较2024年的5.61%有所下降，但5%依然是普遍设定的底线。 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 制造业景气度季节性走低，但企业预期较为乐观。2025年1月制造业PMI较12月回落1个百分点至49.1%，低于市场预期，较历史同期均值也偏低。2025年逆周期政策力度不减，企业对后市较为乐观，1月生产经营活动预期指数较上月回升2个百分点至55.3%，维持在高位景气区间，同时，BCI指数1月为49.39，较2024年12月回升1.09。预计春节过后各地企业复工复产，加之“两新”“两重”等政策效应持续释放，制造业景气度有望逐步回升，但关税问题可能会对国内制造业景气度恢复有所扰动。 消费者信心和国房景气指数平稳回升，但仍处于历史低位。2024年5月以来，国房景气指数由91.95回升至2024年12月的92.78，但仍处于不景气区间；消费者信心指数自2024年3月以来总体下滑，但随着“两新”落地，9月后呈现回升态势，由85.7回升至12月的86.4，同期收入信心指数也略有回升，2025年扩内需政策加力叠加居民收入预期改善，消费者信心有望继续修复。 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 2024年制造业投资增速平稳，2025年或迎来升级性投资。2024年，我国制造业投资增速为9.2%，其中，铁路、船舶和航空制造业同比增速最高，为34.9%，其次为 有 色金 属加 工 业和 食品 制 造业，同 比增 速 分别 为24.2%和22.9%。库存方面，2024年12月份我国产成品存货同比增速为3.3%，与11月持平；美国制造业存货量2024年11月同比微涨0.42%，美国批发商库存金额同比增速为0.84%，中美库存仍处较低位，均有补库需求。政策方面，2024年12月，工信部提出2025年实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，2025年在“两新”政策加力推进，新兴产业和未来产业不断壮大及“人工智能+制造”行动，制造业投资有望迎来升级性投资，考虑到基数影响，预计一季度制造业投资增速或为7.8%左右。 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 2024年内贸航运相对外贸偏淡，外贸航运价格指数和吞吐量前升后降，但2025年有望逆转。内贸运价指数在2024年前三季度持续呈下降态势，9.24后，内需改善，内贸集装箱运价指数攀升，达到2023年5月以来的高位，同期内贸集装箱吞吐量同比也在11月转正，但整体内贸吞吐量增速相对外贸而言仍然偏低。2024年受全球经济短暂复苏、外贸政策支持及航运运力调整等因素推动，2024年初至2024年中，按周度来看，中国出口集装箱运价指数从936.8最高升至7月的3733.8，而后由于海外经济再度走弱，运价指数逐步下跌至2025年2月初的1415.03，但仍处于2022年11月以来的相对高位。外贸货物吞吐量同比增速2024年上半年保持在7-8%的较快增速，7月后出现下滑，虽然11月有所回升，但12月出现较大幅度下降，除季节性因素外，可能与外部需求的波动有关。2025年，扩内需政策有望持续发力，内贸航运有望价稳量升，外部特朗普加征关税对外贸带来较大不确定性，内外贸形势或发生逆转。 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 2024年房地产投资同比下降10.6%，单月投资增速从6月的-10.1%扩大至12月的-13.3%，虽然地产销售在9.24新政之后边际改善，库存仍然偏高，使得目前房地产投资端整体仍处于下行调整期。土地成交方面，100大中城市土地成交面积从2024年6月的5961.22万平方米升至12月的18284.4万平方米，但较2023年同期水平低3.3%，2025年1月成交面积回落至4831.06万平方米。土地溢价率近半年来也呈回升态势，从2024年6月的3.05%温和上升至12月的3.59%，2025年1月土地溢价率较2024年12月明显升高5.9个百分点至9.52%，且高于2022-2024年同期水平。 2025年一季度，万得一致预期房地产投资增速-10.73%，我们认为考虑到近期土地成交面积与土地溢价率提升，同时保障房收储和城中村改造的加快，有望在一季度后半程带动房地产投资增速降幅收敛，实际增速可能回升至-9%~-10%区间。 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 大中城市商品房量价走势初现分化，止跌回稳仍是政策重点。2024年9月后，房地产市场迎来一轮量价回升，30大中城市商品房成交套数由2024年9月的72420套增至12月的154762套，70个大中城市新房、二手房价格指数 同比 降幅 分别由9月 的-6.1%、-9%，收敛至12月的-5.7%、-8.1%。但2025年1月以来，商品房成交套数出现显著回落，虽仍高于2024年同期 水平，但 较其他年 份同期依然偏低，同时商品房现房库存去化周期也 由2024年9月 的16.9个 月 升至12月 的20.18个月，为年内高点。近期中央会议和文件多次强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，央行9月保障性住房再贷款有关要求再次优化后，该工具的使用进度有望加快。 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 广义基建投资仍有支撑，一季度增速或高于市场预期。2024年，广 义基建 投资同 比增长9.19%，全年前低后高，2024年5月后央地项目审批数量显著上升，7月后每月数量均保持在1400个之上，基建投资增速也从6月份开始提速，但受假日效应影响，2025年1、2月央地项目审批数下降，低于2024年同期。目前，广义基建投资增速Wind一致预测为7.23%，我们 认为考 虑到2024年四 季度项 目审批数量大幅增加，对今年一季度的基建投资将形成支撑，最终广义基建投资增速或达到8%左右，高于预期值。从上周下游相关涉及行业来看，中游和下游的增速较高，可重点关注：工程机械、建筑设计、电力、热力等领域。 注：以上为各行业2024年增速数据，未备注产量的是行业固定资产投资增速 1经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻 新一轮数字基础设施建设即将开启。2025年1月，国家发改委、国家数据局、工信部三部门联合印发《国家数据基础设施建设指引》，提出到2029年，国家数据基础设施建设和运营体制机制基本建立，新一轮以数据为中心的数字基础设施布局即将拉开序幕。 目前我国数字基础设施建设规模正快速提升，2023年新增97个千兆城市，高速率互联网宽带接入用户占比持续扩大。根据梳理，在发改委公布的央地项目审批中，数字基础设施相关项目占比在3-5%左右，其中出现频次相对较高的类别有产业园、智能制造、智能物流、智慧停车场、人工智能、智慧城市等，2025年数字基础设施建设有望持续加快。 数字基础设施的推进路径 围绕重要行业领域和典型应用场景，开展数据基础设施技术路线试点试验，制定统一目录标识、统一身份登记、统一接口要求的标准规范，完成国家数据基础设施建设顶层设计，明确国家数据基础设