拥抱AI，与联影智能深入协同

拥抱AI，与联影智能深入协同 目标价168.08人民币(此前目标价162.81人民币)潜在升幅19.6%当前股价140.52人民币 联影智能是联影医疗控股股东联影集团旗下的AI医疗公司，联影集团持股24.1%。联影智能以全栈全谱的医学影像AI赋能临床、科研及影像设备。联影医疗与联影智能深入协同合作，已在全线设备产品中融入AI应用，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，并提升影像和放疗设备性能及成像质量。我们认为，依托与联影智能的业务协同，联影医疗正从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商。联影医疗将凭借“设备+AI”的领先优势进一步巩固行业龙头地位，构建更强的竞争壁垒。 中国医药 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 全栈全谱AI布局，多维度赋能医疗场景。联影智能的全栈全谱医学影像AI能力贯穿成像、筛查、随访、诊断、治疗的完整工作流，覆盖XR、CT、MR、MI等多模态场景。联影智能的业务分为三个方向：1）赋能临床：业务占比约60-70%，利用AI帮助医生进行临床任务和决策，目前主要在影像科落地。截至2024年底，联影智能已推出超100款医疗AI产品，共获得12张NMPA三类证，21张NMPA二类证，13款应用获CE认证，15款应用获FDA认证。2）赋能科研：业务占比约20%，即协助医生进行科研工作。3）赋能设备：业务占比约10%，即与联影医疗合作，助力影像设备的智能化升级与性能提升。目前，在国内影像AI的应用方面，联影智能具备较强的先发优势，其获证数量远超GPS等国际同行。 王云逸(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk 软硬件协同创新，共建“设备+AI”一体化竞争力。联影医疗和联影智能形成了软硬件协同创新优势，引领全球“医疗设备+AI”的技术创新。例如，联影智能将AI算法直接嵌入联影医疗的影像设备，实现患者智能摆位、扫描参数智能优化、图像重建加速等功能，提升成像效率和质量。我们认为，AI可加强影像设备竞争力与议价能力，“影像诊疗+AI”带来的市场增量将一部分体现在联影医疗的设备收入中。目前，AI及智能化应用已覆盖联影医疗的全产品线。凭借与联影智能的协同合作，联影医疗已形成“设备+AI”一体化竞争力。在政策驱动设备更新与AI应用渗透率提升的背景下，联影医疗的收入有望持续快速增长。 维持“买入”评级，目标价168.08元人民币。我们看好联影医疗在“设备+AI”协同的一体化竞争力。随着国内设备招标活动持续复苏，我们预期公司在2025年将展现良好业绩修复弹性。基于9年的DCF模型，给予168.08元人民币的目标价（WACC：9.0%，永续增长率：4.1%）。 资料来源：FactSet 联影智能成立于2017年，致力于全栈全谱的医学影像AI的研发和应用，赋能临床、科研和影像设备。全栈，即覆盖影像诊疗全流程，包含成像、筛查、随访、诊断、治疗等环节的智能化贯通；全谱，即支持XR、CT、MR、MI等多模态医学影像数据，并覆盖肿瘤、神经等多疾病谱。 截至2024年底，联影智能的AI应用已获得12张NMPA三类证，21张NMPA二类证，13款应用获CE认证，15款应用获FDA认证。这些智能诊疗平台可与任一品牌的DICOM设备连接，支持临床的医疗影像分析、数据管理等工作，并提供智能诊断辅助。联影智能还推出了一站式科研平台uAI ResearchPortal，打造医学影像AI共享平台与生态系统，赋能医院进行科学研究。 此外，联影智能的AI算法与联影医疗的设备产品深度结合，提升设备性能和图像质量。如uAI Vision天眼AI全智能扫描导航系统，赋能联影医疗的CT、MR、MI等设备，可智能识别患者身高、体型等信息，自动识别病人摆位，实时监测患者运动，并智能感知扫描间环境防止扫描碰撞。uAIFI ACS新一代智能光梭成像应用于MR设备，可大幅减少扫描时间，uAIFI DeepRecon™智能深度重建可大幅提升图像信噪比和分辨率，优化图像质量。 2024年12月，联影医疗发布公告，拟以自有资金投资联影智能，取得其增资后0.2849%的股权，交易价格为2,848.72万元。我们认为，联影智能与联影医疗可充分发挥协同效应并在“影像设备+AI”领域形成合力。相比传统设备厂商的内部组建的AI研发团队以及独立的AI医疗公司，联影医疗与联影智能的合作可兼具独立性与协同性，形成独特的人才壁 垒和技术壁垒。联影智能的核心团队吸引了一批来自顶尖互联网和科技大厂的人工智能科学家，能及时感知人工智能行业变革并创新，同时也吸引了一批优秀的医疗行业专家，形成“AI+医疗”的复合型人才队伍。联影医疗作为中国医疗影像设备龙头，拥有深厚的硬件技术积累，而联影智能的AI技术可以深入赋能联影医疗的设备产品，如联影智能将AI算法直接嵌入联影医疗的影像设备，实现扫描参数智能优化、图像重建加速等功能，提升成像效率和质量。 2024年11月，国家医保局印发《放射检查类价格项目立项指南（试行）》，指南中将“人工智能辅助诊断”纳入扩展项，即医院利用人工智能进行辅助诊断的，执行与主项目相同的价格水平，但不与主项目重复收费。我们认为，国家医保局将“人工智能辅助诊断”列为扩展项体现了其对影像AI临床应用的支持。尽管AI目前在影像诊疗领域难以单独收费，但AI应用可以帮助医院及医生提高临床效率并支持精准医疗决策，因此搭载AI应用的设备往往更具备竞争力，也拥有定价优势。GE医疗在4Q23的业绩电话会里曾提到AI解决方案可提高设备产品价格，带来更高的毛利率。因此，“影像诊疗+AI”带来的市场增量将一部分体现在设备市场中。目前，AI及智能化应用已覆盖联影医疗的全产品线。凭借与联影智能的协同合作，联影医疗已形成“设备+AI”一体化竞争力。在政策驱动设备更新与AI应用渗透率提升的背景下，联影医疗的收入有望持续快速增长。 全国大规模设备更新加速落地，设备招标活动持续复苏。根据医装数胜的数据，2025年1月中国医学影像设备市场规模同比增长47.8%。2024年11月以来医疗领域设备更新招标预算金额也显著增长，据众成医械统计，截至1月19日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达95亿元。根据众成数科估计，项目采购意向至招标采购的周期一般是2-3个月。我们预计医疗设备更新的相关订单将在1H25开始陆续落地，推动全国医疗设备市场复苏。考虑到联影医疗在2024年的业绩基数较低，我们预计公司将受益于招标活动的复苏和设备更新政策带来的市场扩容，将在2025年展现良好的业绩修复弹性。 资料来源：医装数胜，招银国际环球市场 资料来源：众成医械，招银国际环球市场注：2025年1月数据截至2025年1月19日。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBIS