招财日报

`每日投资策略 宏观经济及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 昨日（2月20日）中国股市回调，恒指下跌，恒生科技大跌，可选消费、资讯科技与地产建筑领跌，仅医疗保健、原材料与能源小幅上涨。A股跌幅小于港股，通讯服务、地产等5个板块下跌，医疗保健、原材料、可选消费等6个板块收涨，机器人概念持续活跃。部分资金获利了结，前期涨幅较大板块大幅回调。但中概股逆市上涨1.6%，人民币连跌三日后反弹。在人民币走强时期，港股大概率跑赢A股，反之则跑输A股。 欧股小幅收跌，信息技术、通讯服务与原材料板块下跌，能源、公用事业与可选消费上涨。年初以来，特朗普交易退潮，高利率、高估值和特朗普不确定性抑制美股升幅，而更低利率、更低估值、俄乌和平前景改善和中国股市大涨支撑欧股跑赢美股，欧元延续反弹。乌克兰总统表示已准备好与美国就投资及安全问题达成协议，美国众议院议长称不愿再为乌克兰出台拨款法案，美国财长暗示可能放松对俄制裁，卢布与俄罗斯股市大涨。 美股下跌，金融、可选消费与必选消费板块领跌，能源、地产与医疗保健板块上涨。零售巨头沃尔玛业绩指引低于预期，加剧投资者对美国消费前景担忧。近期美国消费者信心指数和零售销售均低于预期，通胀反弹、高利率和政策不确定性可能抑制消费增长。最新1周首次申请失业救济人数高于预期，2月费城联储制造业指数大幅下滑。经济数据放缓令长债收益率下降，但美联储多位官员提示通胀风险，短端利率依然居高，收益率曲线持续平坦化，打击金融股。圣路易联储主席表示货币政策应保持适度限制性，去通胀停滞甚至逆转的风险正在上升；芝加哥联储主席称美联储更青睐的通胀指标PCE不会像CPI那样令人警醒，但担心大规模关税引发重大供给冲击而加剧通胀。美元指数降至两个月新低，近期美国经济数据放缓而欧洲经济好于预期。日元大涨，日本央行可能在7月或9月进一步加息。 油价连续上涨，中欧股市大涨与经济预期改善和美元回落支撑油价。去年四季度市场普遍看跌今年油价，核心逻辑是特朗普能源政策将推动石油增产，关税政策将削弱中欧经济，政策组合将带来强美元。但特朗普上任后首先对内掀起精兵简政革命，对外针对非法移民问题将关税目标首先聚焦在加拿大与墨西哥，削弱了北美经济前景，而中欧经济数据好于预期，股市大涨并跑赢美股。在此背景下，美元指数回落，欧元和人民币反弹，原油表现也好于预期。未来需要关注特朗普对欧盟和中国关税进展情况，特朗普有可能在解决俄乌问题之后重新聚焦中美问题。 宏观经济 中国经济-特朗普2.0时期人民币汇率展望 我们预计美元/人民币将于2025/2026/2027年底达到7.48/7.33/7.55，而彭博调查市场对2025/2026年底的预测中位数为7.45/7.35。未来三年美元兑人 民币利率将受到特朗普关税政策、全球经济与货币政策分化、中国经济复苏前景和全球地缘政治风险等因素的影响。 今年上半年特朗普的优先项是降低通胀和减少非法移民，他的关税威胁可能只是极限施压的筹码，但下半年关税冲突可能升级。因关税最终将伤害美国经济与商界利益，2026年中期选举前特朗普可能与主要贸易伙伴达成协议，关税冲突可能降级。 2025年美国相对欧日的经济优势可能扩大，因为对内减税和去监管将提振美国经济，对外关税将削弱非美地区经济。2026年美国相对欧日的经济优势可能缩小，因为高利率、强美元、贸易壁垒和移民减少最终将损害美国经济，而低基数、低利率、弱汇率和俄乌和平前景改善将提振欧洲经济。 2025年中国经济可能延续复苏，2026年可能再次放缓。中国不会主动寻求人民币大幅走弱以促进出口，因为决策者视汇率平稳为金融稳定当然组成部分和中国经济向好象征。同时，由于美方将汇率政治化，中国力求避免人民币大幅波动破坏合作氛围。从实际影响来看，特朗普2.0时代关税对人民币影响将明显小于特朗普1.0时代关税。（链接） 公司点评 哔哩哔哩（BILI US；买入；目标价：26.4美元）-4Q24业绩好于预期，得益于强劲的游戏及广告业务 哔哩哔哩公布了4Q24业绩：总营收同比增长22%，达到77.3亿元，符合招银国际/一致预期；调整后净利润为4.53亿元（对比4Q23调整后净亏损为5.56亿元），较市场一致预期高出15%，主要得益于高利润率业务（手游和广告）的强劲营收增长。FY24总营收同比增长19%至268亿元，调整后净亏损同比收窄99%至2,210万元。我们预计FY25广告和手游业务将维持稳健的营收增长，并将进一步推动毛利率和经营利润率的提升。管理层重申其长期15%-20%经营利润率目标（4Q24：6%），进一步增强投资者信心。鉴于更好的利润率前景，我们将FY25-26盈利预期上调7-13%。我们将基于SOTP的目标价上调至26.4美元（前值：22.0美元）。维持“买入”评级。（链接） 网易（NTES US；买入；目标价：125.5美元）-4Q24业绩稳健；新游戏驱动FY25收入增长 网易于2月20日公布了4Q24业绩：总营收同比下降1.4%至267亿元，基本符合一致预期；经营利润同比增长13.9%至78亿元，较一致预期高出8%，主要得益于对销售费用的审慎控制（同比下降33%）。FY24总营收和经营利润分别同比增长2%和7%。展望FY25，我们预计《漫威争锋》和《燕云十六声》等新游戏将推动游戏业务营收增长再次加速。我们将FY25-20总营收预期下调2%-3%，但将非GAAP净利润预期上调2%-3%，鉴于公司对运营费用的审慎控制。我们维持基于SOTP估值的目标价125.5美元。维持“买入”评级。（链接） 阿里巴巴（BABA US；买入；目标价：157.7美元）-云业务增长强劲，电商业务盈利增长前景改善 阿里巴巴公布3QFY25业绩：总收入为2,802亿元人民币，同比增长7.6%，比市场普遍预期高出1%；季度经调整EBITA/ non-GAAP净利润分别为549 亿/ 513亿元人民币，同比增长3.8%/6.5%，较市场预期高出2%/11%，这得益于淘天集团及云智能集团的经调整EBITA分别超出预期4%和11%。业绩后，我们对阿里巴巴FY26的EBITA增长前景更为乐观，这得益于商家对“全站推”的采用率上升，AIDC的亏损收窄速度有望快于预期，以及各行业对推理需求的增加推动阿里云收入增长速度快于预期。我们将基于SOTP的目标价上调至157.7美元（前值：132.2美元），对应15x FY26E PE（non-GAAP）。维持“买入”评级。（链接） 兖煤澳大利亚(3668 HK,买入,目标价:36港元）-派息恢复，比率为56% 兖煤澳大利亚（兖澳）2024年净利润为12亿澳元，同比下降33%，但比我们的预期高8%,主要由于外汇收益高于预期（1.49亿澳元）。兖澳宣布派发每股0.52澳元的末期股息，市场对此期待已久,而56%的派息率符合兖澳的派息政策(50%)，我们相信这将有助提升投资者的信心。兖澳推出了2025年的指引，产量和单位成本范围与2024年基本相同，但资本支出将较去年更高。我们将2025 /26年盈利预测下调13%/12%，主要是由于我们下调煤炭均价和上调成本假设。我们把基于净现值(NPV)的目标价从38港元下调至36港元。我们仍然维持对兖澳的买入评级，主要由于(1) GC Newc (6000kCal)煤价年初至今已回落17%，以及(2)当前的估值即使在我们下调盈利后仍不算高（<8倍2025年市盈率；>6%收益率）。（链接） 韦尔股份（603501 CH，买入，目标价：176元人民币）-国内AI创新与智驾渗透加速下的明确受益者 我们最近将韦尔半导体纳入我们的首选股票中，主要由于以下几点原因：1）边缘设备中AI应用的普及；2）智能汽车中智驾系统渗透的加速；3）半导体本土化趋势。公司的CIS产品在多个终端市场中至关重要，包括手机/笔记本、汽车、AR/VR眼镜以及其他AI驱动的产品。我们预计公司的收入将在2025年增长27%，达到330亿元人民币，主要受手机/汽车CIS销售分别增长25%/40%的推动。维持买入评级，目标价调整至176元人民币，对应41倍2025年市盈率。（链接） 招银国际环球市场焦点股份 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有