固收周报：非典型的信用“赎回风险”

报告日期：2025-02-24 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 过去两周，在资金面收敛的影响下，债市收益率出现明显回升。春节假期过后，大行负债端稳定性不足，资金融出规模持续压降，叠加央行稳汇率的要求，以及信贷开门红的影响，资金面出现明显收敛，债市收益率也随之回升，具体来看，2月10日至21日，中短债利率债波动明显，3Y国开债估值从1.52%上行约17bp至1.69%，同期限AA城投债估值则从2.04%上行约12bp至2.16%，信用利差出现被动收窄。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 信用债交易持续降温，市场情绪再度触底。根据经纪商成交记录统计，2月17日至21日，样本成交记录累计5237笔，其中tkn成交累计3064笔，占比59%，gvn成交累计2003笔，占比38%，反应市场情绪的多空比（t/g）录得1.53，连续两周回落，是近四个月以来的最低点。成交价格方面亦有变化，当周低估值成交占比仅有9%，而高估值成交占比达到48%，同样是近段时间的极值点，整体来看，当前信用债市场的交易情绪再度呈现出触底的态势。 从非金信用债现券交易数据来看，2月17日至21日，基金出现连续5天的净卖出，当周累计净卖出149.5亿元。回顾近年来的现券交易情况，基金连续多日的净卖出现象时有发生，例如2022年11至12月，基金公司为应对理财赎回压力，连续多日净卖出信用债资产。具体来看，我们以连续5天净卖出为标准，共筛选出2022年以来的7次（不含本次）典型的连续净卖出现象，彼时的背景分别为： 1)2022年（2次）：11.14-11.21与12.05-12.21，这是近年来规模最大的一次赎回潮，主要原因在于资金面的边际收紧、疫情防控政策和地产调控政策的优化调整等因素影响，信用债收益率跟随无风险利率抬升，理财净值回撤，赎回压力增加，基金被迫挂卖债券资产。 2)2023年（1次）：09.04-09.13，受地产政策变化、经济运行企稳、信贷表现略好于预期以及资金面持续收紧的影响，债券市场出现年内最大回撤，理财虽有波动但赎回压力尚可。 3)2024年（3次）：08.22-08.30，由于市场预期的边际变化，有关部门的表态使得债市情绪倾向于谨慎，信用债止盈需求与避险需求明显增加，负债端出现大额赎回；09.30-10.14与10.21-11.01，出于对潜在增量政策的预期，市场避险情绪持续升温，理财出现预防性的提前赎回，信用债出现单边调整。 4)2025年（1次）：01.14-01.24，负债端的赎回主导了本轮的净卖出，一方面是由于春节效应的影响，即居民取现需求的提升，另一方面则是近期银行资金面偏于紧张的因素，同样制约了理财规模的提升，使得近期信用债交易热度降低，连续多日出现基金的净卖出。 与前几次连续净卖出相比，本次净卖出的规模显著较小，过去一周，基金在5个交易日内累计净卖出规模仅有约149.5亿元，远低于其他几轮的平均水平（615.5亿元），目前来看债市尚未体现出现明显的赎回压力，但如果结合节前的市场表现来看，本轮债市调整的持续时间已达数周，理财等机构的可能已经通过小规模的方式进行赎回，这在短期内虽然不会造成明显的市场挤兑，但从长期来看，这种“钝刀割肉”般的调整对于市场情绪可能会产生更大的影响，如果资金面的回暖迟迟不出现，市场对政策等增量信息的敏感性或将持续增大，债市的波动幅度可能会进一步提升。 后续来看，从性价比方面，我们认为短久期信用债当前的利差保护已经相对充足，且从曲线形态及市场情绪等方面判断，短端收益率进一步上行的概率也不高，因此短端信用债的性价比整体较高，“逢调买入”仍不失为一种有效的策略，中长期债市终将回归基本面定价，但资金面的变化仍是短期债市的主要影响因素，债市定价权能否转移仍需关注政策博弈的结果。 ⚫风险提示：信用债违约风险。 图表目录 图表1AA3Y城投债与3Y国开债收益率及信用利差对比（单位：%，BP）..................................................................4图表2信用债经纪商成交多空成交笔数及多空比（左轴单位：笔）...............................................................................4图表3信用债经纪商成交多空成交比重（单位：%）.....................................................................................................5图表4非金信用债现券交易结构：分机构（单位：%）..................................................................................................5图表5历次连续净卖出期间基金净卖出规模（单位：亿元）..........................................................................................6 附表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：横轴上方为净买入，下方为净卖出。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上；中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。