信用债月报：信用利差预计保持稳定

证券研究报告·债券市场研究报告 信用利差预计保持稳定 ——信用债月报 [table_main]投资要点： e_invest]中山证券研究所 ◎信用利差预计保持稳定。受2024年末政策定调宽松以及央行加码购债等因素影响，2024年末债市利率快速下行，带动风险偏好升温，信用利差逐渐收窄。但整体来看，当前的信用利差水平距2024年8月份的低位仍有一定距离，尚未恢复至调整前水平。进入2025年特别是2月份以来，央行持续收紧资金面，货币市场利率显著高于央行公开市场操作利率，包括利率债和信用债在内的各品种、各期限债券收益率持续调整，信用利差修复进程预计将告一段落。同时，国内经济基本面仍待货币政策呵护，民营经济座谈会要求降低民营企业融资成本，央行对资金面的收紧将有限度。综合信用利差点位和政策动向来看，信用利差预计将保持稳定格局。 分析师：方鹏飞登记编号：S0290519010001邮箱：fangpf@zszq.com 风险提示：注意防范全球通胀压力超预期上行的风险。 相关研究报告 目录 1.海外经济形势分析.................................................................................................................31.1美国和欧洲经济动能有所回升......................................................................................................................31.2美国和欧洲通胀压力持续反弹......................................................................................................................31.3 1月，欧央行降息25BP，美联储维持利率不变............................................................................................41.4海外市场形势...............................................................................................................................................42.中国经济及市场形势..............................................................................................................52.12024年经济主要发展目标顺利实现，第四季度GDP同比增长5.4%.........................................................52.2地产整体仍面临下行压力.............................................................................................................................62.3 1月末，M2余额同比增长7%，M1余额同比增长0.4%...............................................................................62.4 2024年全国规模以上工业企业利润下降3.3%...............................................................................................72.5 1月份，制造业PMI为49.1%，上月值50.1%；非制造业PMI为50.2%，上月值52.2%.............................82.6国内市场形势...............................................................................................................................................93.市场后续走势分析.................................................................................................................94.风险提示..............................................................................................................................10 1.海外经济形势分析 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.1美国和欧洲经济动能有所回升 美国1月ISM制造业PMI回升1.6个百分点至50.9%，创3年来新高；非制造业PMI回落1.3个百分点至52.8%。由于美国经济以非制造业为主要构成，非制造业PMI的回落表明美国经济虽较为稳健但也存在一定隐忧。1月，美国劳动力市场时薪增速基本持平于4.1%，连续多月处于较高水平；失业率下行0.1个百分点至4.0%。美国12月房地产市场营建许可为148万套，较上月值减少1万套；12月、1月Zillow房价指数环比、同比分别为-0.33%和2.6%、-0.45%和2.6%，持续降温。美国房地产市场动能回落，但仍处于较高水平。欧元区1月综合PMI从2024年12月的49.6%上升至50.2%，重返荣枯线，欧洲经济动能出现回升。其中，欧元区1月服务业PMI为51.3%，上月值51.6%；1月制造业PMI为46.6%，上月值45.1%。12月欧元区失业率上行0.1个百分点，其中法国上行0.1个百分点，意大利上行0.3个百分点，德国、法国失业率均有从低位上行的迹象，关注欧洲失业率上行持续性。 1.2美国和欧洲通胀压力持续反弹 美国1月CPI、核心CPI同比高于上月值0.1个百分点，CPI同比连续4个月上行，重返3.0%；住宅CPI同比下行0.2个百分点至3.9%，仍处于下行轨道。同时，从近期石油等大宗商品价格走势未见下行来看，美国通胀压力缓解仍需时日。欧元区方面也是类似，欧元区1月CPI同比为2.5%，回升0.1个百分点，连续4个月上涨；核心CPI同比持平，表明欧元区通胀压力整体仍较为可控。美国和欧洲通胀压力反弹，将对美欧央行货币政策形成重要制约。 1.31月，欧央行降息25BP，美联储维持利率不变 1月30日，欧洲央行在德国法兰克福总部召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率再次下调25个基点。这是欧洲央行继2024年6月开始降息以来的第5次降息。欧央行官员继续将当前的货币政策立场描述为“限制性的”，暗示更多宽松措施正在酝酿之中。美联储2025年1月议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50%的区间，这是自去年9月开启降息周期以来首次暂停降息，主要原因在于当前美国经济基本面良好、就业市场稳固、通胀仍然偏高并且面临特朗普政策的不确定性。1月，欧央行降息25BP，美联储维持利率不变，均符合市场预期。同时，由于美国和欧洲通胀压力近期出现反弹，市场对欧美年内降息预期均有所减少。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.4海外市场形势 1月以来截至2月20日，10年期美债收益率下行8BP至4.50%，2年期美债收益率上行3BP至4.28%，10年期德债收益率上行19BP至2.59%，10年期意大利国债收益率上行9BP。意大利-德国国债利差进一步收窄，美国BBB信用利差下行3BP至0.99%，处于低 位且进一步下行。从信用利差来看，市场对欧美经济动能均持乐观看法。同期，美国标普500上涨4.0%，德国DAX指数上行12.1%，风险偏好进一步升温。 2.中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 2.12024年经济主要发展目标顺利实现，第四季度GDP同比增长5.4% 初步核算，2024年国内生产总值1349084亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，四季度增长5.4%。从环比看，四季度国内生产总值增长1.6%。12月份，社会消费品零售总额45172亿元，同比增长3.7%，上月值3.0%。12月，社消零总额环比增长0.12%，上月值0.23%。12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，上月值5.4%。从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.64%，上月值0.46%。2024年1-12月，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长3.2%，上月值3.3%，其中，民间固定资产投资257574亿元，下降0.1%。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）增长0.33%。2024年1-12月，全国房地产开发投资100280亿元，比上年下降10.6%，上月值为降10.4%；其中，住宅投资76040亿元，下降10.5%。2024年，房地产开发企业房屋施工面积733247万平方米，比上年下降12.7%。其中，住宅施工面积513330万平方米，下降13.1%。房屋新开工面积73893万平方米，下降23.0%。2024年，新建商品房销售面积97385万平方米，比上年下降12.9%，其中住宅销售面积下降14.1%。新建商品房销售额96750亿元，下降17.1%，其中住宅销售额下降17.6%。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%，上月值为5.0%。 2.2地产整体仍面临下行压力 克而瑞研究中心发布的报告显示，1月份TOP100房企实现销售操盘金额2276.1亿元，同比降低3.2%，环比降低49.6%，单月业绩规模保持在历史较低水平。同时，统计局公布的数据显示，1月，一线城市二手房价环比上涨0.1%，涨幅环比回落0.2个百分点；二线和三线的二手房价分别环比下降0.3%和0.4%，降幅环比持平。在70个大中城市中，1月二手房价环比上涨的城市仅有7个，环比减少2个；二手房同比下跌的城市数量为70个，和上月值持平。新建住宅方面，价格环比下降的城市数量为42个，环比减少1个；同比下降的城市为68个，和上月值持平。 2.31月末，M2余额同比增长7%，M1余额同比增长0.4% 央行数据显示，1月末，广义货币(M2)余额318.52万亿元，同比增长7%。狭义货币(M1)余额112.45万亿元，同比增长0.4%。2025年1月社会融资规模增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.22万亿元，同比多增3793亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少392亿元，同比多减1381亿元；委托贷 款增加449亿元，同比多增808亿元；信托贷款增加623亿元，同比少增109亿元；未贴现的银行承兑汇票增加4653亿元，同比少增983亿元；企业债券净融资4454亿元，同比多134亿元；政府债券净融资6933亿元，同比多3986亿元；非金融企业境内股票融资473亿元，同比多51亿元。1月末社会融资规模存量为415.2万亿元，同比增长8%。 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.42024年全国规模以上工业企业利润下降3.3% 2024年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额74310.5