计算机行业：技术与政策共振，AI和信创迎来新一轮黄金期

技术与政策共振，AI和信创迎来新一轮黄金期 2 0 2 5.0 2.1 6 分析师：闻学臣执业证书编号：S0740519090007 分析师：何柄谕执业证书编号：S0740519090003 分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001 联系人：刘一哲 联系人：蒋丹 联系人：王雪晴 2025年投资展望——AI与信创两翼起舞 ◼AI：产业机遇从后端走向前端，AI Agent商业化应用成为新趋势。1）硬件产业从后端到前端，大厂持续增加Capex投入。随着算力建设从集群扩散到边端，端侧AI渗透率持续提升，如AI手机、AIPC、智能汽车等端侧AI的多元市场全面打开。大厂持续增加算力投入。2）基础模型提升性价比和推理能力，用户群体分化。随着传统Scaling Law遇到数据瓶颈，Post-Train应用大规模RL和推理涌现逐渐成为主流模型迭代趋势。DeepSeek-R1等低价的优秀开源模型将进一步催生落地应用。3）AI Agent商业化应用成为新趋势，已有海外B端SaaS公司展现收入成果。Agent本质上跑通的是Service-as-a-Software模式，将有望替代万亿级别的人力服务市场，更多工作、更多场景由AI辅助甚至AI主导决策完成成为可能。垂直行业的法律、医疗、文娱、金融和通用领域的搜索、编程、营销正在率先落地。 •投资建议：紧密跟踪AI产业落地与商业模式闭环的探索，基础设施、大模型能力、具体应用三维度全面关注。1）基础设施层面：建议持续关注算力及液冷等相关配套产业，具体建议关注浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码、云天励飞等。2）基础模型层面：建议关注具备大模型能力的企业，具体建议关注科大讯飞、商汤等。3）AI应用层面：建议持续关注AI Agent厂商，如金山办公、焦点科技、金蝶国际、明源云、鼎捷数智、彩讯股份、万兴科技、同花顺、汉得信息、新致软件、福昕软件、合合信息、格灵深瞳、云从科技等，智能驾驶如地平线机器人、经纬恒润、德赛西威、中科创达、虹软科技等；4）具身智能层面：建议关注机器人如索辰科技、能科科技等。 ◼信创：边际催化波澜再起，迎接新一轮周期的到来。1）行业背景方面，2024年以来国内政策端持续出台信创利好政策，推动信创产业常态化、标准化发展，同时以化债为代表的资金支持性政策也预计将陆续落地；同时，2024年下半年以来各级政府部委、央国企密集完成多笔信创大单的招标工作，推动行业景气度进一步向上。国际角度上，全球范围内地缘形势动荡加剧，多起信息安全事件再次提升自主可控的必要性与重要性。2）在产业公司经营方面，2024年以来信创行业公司经营开始边际向好，典型信创公司在24Q3均出现不同程度的营收较快增长，进一步证实行业景气度边际转暖，下一轮信创产业发展大潮或将拉开大幕。 •投资建议：短期着重于边际改善效应较强的党政信创相关领域，中长期重点关注国产化率提升大逻辑。1）短期党政信创相关的边际改善领域：建议关注数据库、办公、操作系统等领域，具体建议关注金山办公、达梦数据、中国软件、诚迈科技、麒麟信安等。2）中长期国产化率提升方向：建议重点关注央国企ERP、工业软件领域，其中央国企ERP关注普联软件、金蝶国际、用友网络、赛意信息等，工业软件领域关注中望软件、索辰科技、华大九天、概伦电子、广联达等。 2025年投资展望——关注政策驱动型产业：低空经济、车路云与能源IT ◼低空经济与车路云：元年已来，产业催化加速。2024年以来，低空经济与车路云产业作为新基建与新质生产力的重要体现形式之一，受到了较多政策支持与鼓励，年初多地的政府工作报告中均将低空经济视为重要发展的产业，而2024年全年车路云产业也陆续落下多个重要招标。我们认为2025年低空经济、车路云有望在产业端形成更多实质性建设与运营成果。 •投资建议：1）低空经济：建议重点关注低空经济产业的核心环节（如空管系统、飞行器等），以及各地区具备低空经济基础建设规划能力的标的，具体标的包括莱斯信息、深城交、万丰奥威、苏交科等。2）车路云产业：建议重点关注万集科技、千方科技、通行宝、金溢科技、皖通科技、云星宇等。 ◼能源IT：新型电力系统建设加速，新能源消纳、分布式管理催生新发展机遇。新能源比重加大下，新型电力系统建设持续提速，新能源出力的不稳定性带来消纳的实质性挑战，而分布式光伏的管理同样为电力体系的发展提出新的考验。在2025年全国统一电力市场体系要求初步建成的背景下，如何在推进电力市场化改革的同时妥善处理好上述问题，成为新一年乃至较长时间内电力体系的重要发展课题。我们认为特高压、配电网的建设，以及加快推进电力辅助服务、容量电价、虚拟电厂等“软硬”手段，会成为当前新型电力系统建设的重要问题解决手段，而分布式的规范管理也将带来更大的分布式入网、交易等方面的机遇。同时，新型电力系统对电网体系的坚韧性提出新挑战，如何提升电网自身的能力也是未来一段时间重点发展的方向。 •投资建议：建议重点关注受益于电改的标的，具体标的包括国能日新、东方电子、朗新集团、国网信通、恒实科技、恒华科技等。 风险提示 ◼Al等底层技术变革不及预期；◼下游客户IT支出意愿与力度不及预期；◼政策落地不及预期；◼行业竞争加剧；◼研报信息更新不及时的风险等。 计算机板块市场表现回顾 AI：硬件产业机遇从后端到前端，AI Agent商业化应用成为新趋势 22 目录 3 信创：迎接新一轮周期 政策驱动型&新质生产力：低空经济、车路云、能源IT或大有可为 44 C O N T E N T S 投资建议&风险提示 CCONTE计算机板块市场表现回顾 1.1 2024年计算机行业上涨4.42% ◼2024年初时在小微盘股流动性危机下，计算机（申万）指数在Q1内经历了暴跌与暴涨式修复。4月以来，计算机板块整体经营基本面持续承压，整体营收与盈利修复表现相对较弱，计算机（申万）指数也随之持续下探，并于8月多次创下2018年以来的指数新低。◼随着“924”系列新政的持续发布与落地，投资者对宏观经济预期开始边际扭转，计算机行业也于9月底迎来一波大幅上涨行情。而随着之后信创、AI等产业持续出现突破性进展，计算机行业在924普涨行情后进一步持续上攻。◼截至2024年12月31日，计算机（申万）指数为4407.29点，2024年内上涨4.42%。 资料来源：Wind，中泰证券研究所（注：统计区间为2018/1/1-2025/2/14） 1.1 2024年计算机行业位列全行业涨幅第14位 ◼截至2024年12月31日，在31个申万行业指数中，2024年计算机行业指数上涨4.42%，位列所有行业指数的第14位。 资料来源：Wind，中泰证券研究所（注：统计区间为2024/1/1-2024/12/31） 1.1计算机行业估值：924以来估值快速修复 ◼在经历了24Q1内行情的暴跌与暴涨式修复后，因行业整体基本面并未见到明显修复与改善，24Q2以来计算机行业的PE估值水平一路下探且屡创近期新低。◼随着924政策大幅改善投资者对经济前景的预期，计算机行业迎来快速上涨行情，其行业估值水平也快速拉升。近期，计算机指数随整体走势出现一定回调。随着春季以Deepseek为引领的AI行情再次到来，计算机板块又开启了新一轮上行。截至2025年2月16日，计算机（申万）指数的PE为76.43倍。 资料来源：Wind，中泰证券研究所（注：统计区间为2018/1/1-2025/2/16） 1.1计算机行业估值：924以来估值快速修复 ◼与PE估值一样，在经历了24Q1内行情的暴跌与暴涨式修复后，因行业整体基本面并未见到明显修复与改善，24Q2以来计算机行业的PS估值水平也一路下探且屡创近期新低。随着924政策大幅改善投资者对经济前景的预期，计算机行业迎来快速上涨行情，其行业估值水平也快速拉升。近期，计算机指数随整体走势出现一定回调。随着春季以Deepseek为引领的AI行情再次到来，计算机板块又开启了新一轮上行。 ◼截至2025年2月16日，计算机（申万）指数的PS为3.60倍。 资料来源：Wind，中泰证券研究所（注：统计区间为2018/1/1-2025/2/16） 1.1机构持续减配计算机，行业持仓占比再至低点 ◼2023年开年，在AI、信创、数据要素、经济基本面修复预期的四重推动下，机构对计算机行业的配置比例较高，但随着经济恢复不及预期，计算机公司整体基本面开始承压，2023年下半年起，机构对计算机行业的配置比例持续下降。 ◼2024年计算机公司基本面承压、营收与盈利修复较弱的特点持续凸显，机构对计算机行业的配置比例进一步下降。24H1、24Q3末，机构对计算机行业的配置持仓比例已降至2.47%/2.50%，2020年以来仅高于22Q3末的2.42%。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2营收端：2024年营收端承压加剧 ◼2024年以来，伴随宏观经济修复不及预期、下游各产业经营压力加剧，计算机行业在经营端较之前年份亦显示出承压加剧的迹象。 •截至24Q3，计算机行业前三季度营收增速中位数为0.40%，较前两季度进一步下降，且为2021年以来最低增速中位数。•单季度来看，24Q3计算机行业营收增速中位数为-0.84%，由Q2正增长转为负增长，2021年以来这一增速仅高于22Q2和22Q4的同期增速中位数。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2利润端：利润下降加快 ◼受制于营收端持续承压，2024年计算机行业利润端表现持续低迷。•累计增速上，2024年前三季度计算机行业归母净利润增速中位数为-15.53%，较上半年的-15.45%持续下降。•单季度来看，24Q3计算机行业归母净利润增速中位数为-26.06%，下降幅度环比Q2的-20.82%进一步加大。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.3分赛道明细：Q3算力、信创、智能出行方向仍高景气 ◼整体而言，今年以来计算机行业受制于下游经济与景气度恢复不及预期，营收表现逐季低迷。但分赛道来看，仍有部分赛道在Q3仍然呈现了较好增长。•以算力、智能出行为代表的新兴趋势产业，和信创为代表的政策驱动导向型行业，在Q3整体压力较大的背景下，仍然呈现了较好的产业高景气趋势与营收正增长。24Q3典型算力企业的营收增速中位数为11.08%，智能出行、信创的增速中位数则分别为8.97%、11.46%。工业软件、能源IT这两个赛道同样在Q3延续了增长态势。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 CCONTE专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所AI：硬件产业机遇从后端到前端，AI Agent商业化应用成为新趋势 2.1.1训练端：海外巨头对AI Capex投入规模极大，主要用于扩展AI Infra ◼海外巨头科技公司纷纷加大Capex投入。Bloomberg计算表明，Big Tech企业将资本支出用于优先扩展数据中心和构建Copilot，2024年将额外花费550亿美元，次年将额外花费350亿美元，2025年总计花费可能达2000亿美元。资本支出的大部分可能会用于扩展AI基础设施，包括创建或改造数据中心以及购买GPU。 资料来源：BloombergIntelligence，Microsoft，中泰证券研究所 资料来源：NYTimes，中泰证券研究所 2.1.1推理端：端侧推理芯片纷纷落地，走向端侧 ◼端侧AI芯片不仅需要满足高算力需求，还要在有限的功耗和散热条件下提供稳定性能。端侧AI不仅让硬件设备能更快响应用户指令，还能在处理敏感数据时保持隐私安全。 ◼当下各大厂商都在推出适用于终端AI推理的芯片平台，Meta、Google、Mistral、Microsoft等大厂也纷纷推出8B以下的端侧模型。 2.1.2 AI手机：最快的终端落地方向，出货量快速增长 ◼GenA