AI+智能家居引领者，从端到云加速成长

： 萤石网络（688475.SH）计算机设备 评级买入（首次） 分析师：孙行臻 执业证书编号：S0740524030002 Email：sunxz@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)787.50 流通股本(百万股)409.50 市价(元)38.36 市值(百万元)30,208.50 流通市值(百万元)15,708.42 股价与行业-市场走势对比 相关报告 证券研究报告/公司深度报告2025年02月18日 公司盈利预测及估值 指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元）4,3064,8405,4616,3117,361 增长率yoy%2%12%13%16%17% 净利润（百万元）333563575730871 增长率yoy%-26%69%2%27%19% 每股收益（元）0.420.710.730.931.11 每股现金流量0.931.231.241.091.22 净资产收益率7%11%10%11%12% P/E90.753.752.541.434.7 P/B6.25.75.34.84.3 备注：股价截止自2025年02月18日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 萤石网络：智能家居领军企业，智能硬件与云服务双轮驱动。1）承继海康基因：公司起源于海康互联网业务中心，继承其AI视觉等核心技术，成功切入智能家居赛道。多年来海康威视为第一大股东，公司高管均有海康威视的从业背景。2）“2+5+N”战 略：打造“2+5+N”智居生态，公司战略由硬向软，由点及面，以打磨出智能家居摄像头拳头产品为始，横向扩展相关品类，纵向推动业务向云，围绕视频和AI能力做产品扩展，逐步扩展产品版图。 拳头产品：以视觉技术为基，SHC+门锁双核驱动增长。1）智能家居摄像头：强势现 金牛业务，作为国内一流消费级品牌，公司产品核心指标领先友商，对应AI算法核心 技术领先行业，产品矩阵相较小米和360更加丰富；产品价格定位于中高端带，24H1在我国价位为300元以上的SHC高端市场中市占率位居第一。2）智能门锁：为硬件端第二收入来源，兼具产品力+品牌+款式多元的优势，产品在C端影响力更为显著；同时积极采取线上营销策略，以扩大智能门锁市场份额。 新品类：家居场景端侧爆发在即，消费级机器人开启元年。智能家居系AI端侧接力者， 家居场景全面智能化在即，万亿级别市场有望打开。目前公司拥有扫地机器人、儿童 陪护机器人和商用机器人三种系列。2024年11月，面向具身智能领域的“蓝海大模型”已完成浙江省网信办的生成式人工智能服务备案；随着新模型的上线与更多场景的融合，面对更多垂类场景的机器人有望问世，产品矩阵将更丰富。智能控制与智能穿戴正处于发展初期，成长空间较大。 萤石云：云生态建设逐步完善，中长期盈利空间广阔。由于企业发展路径及商业模式 相似，萤石网络可对标海外玩家Arlo：该公司24Q3云服务收入占比已接近50%，说 明萤石云在未来可能仍有较大的增收空间，24H1其营收占比仅为19%。长期来看，智能家居硬件起到把握用户流量入口或增大用户基数的作用，而云付费服务凭借其高盈利性将成为创利的主要业务，最终萤石有望与华为、小米等头部玩家分羹。目前，萤石云平台成长迅速，2020-2023年付费用户数与ARPU保持了双增的势态。 盈利预测、估值及投资评级：萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，继承其AI视觉技术 能力，成功切入智能家居赛道，智能家居硬件与云服务业务双轮驱动，有望成长为生 态级别企业。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2024-2026年归母净利分别为5.75/7.30/8.71亿元，以2025年2月18日收盘价计算，对应PE分别为 52.5x/41.4x/34.7x。 风险提示：产品创新迭代不及预期风险，市场竞争加剧风险，云服务数据安全及个人信息保护风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 单击或点击此处输入文字。 内容目录 一、萤石网络：智能家居领军企业，“2+5+N”生态逐步成熟4 1.1发展历程：承继海康基因，从智能硬件走向软硬一体4 1.2主营业务：智能硬件+云服务双轮驱动，营收结构持续优化5 1.3股权结构：“海康系”智居企业，公司高管技术背景雄厚7 1.4财务分析：营收持续增高，重视研发团队与销售渠道建设8 二、拳头产品：以视觉技术为基，SHC+门锁双核驱动增长10 2.1智能家居摄像头：强势现金牛，产品力+技术+市占率均居前列10 2.2智能门锁：第二增长曲线态势已现，产品力强势表现亮眼14 三、新品类：家居场景端侧爆发在即，消费级机器人开启元年18 3.1端侧爆发：智能家居系AI端侧接力者，全屋智能即将进入迸发期18 3.2智居机器人：蓝海大模型大模型已备案，机器人应用场景日益丰富21 3.3其他品类：智能控制+智能穿戴正处于发展初期，成长空间较大23 四、萤石云：云生态建设逐步完善，中长期盈利空间广阔24 4.1成长逻辑：智能硬件把握用户流量入口，中长期依赖云服务增收增利24 4.2C端：云存储为主要收入来源，AI技术提升+场景拓展催生新应用27 4.3B端：打造平台开发者生态，注重服务定制化与AI算法建设29 盈利预测与投资建议30 风险提示34 图表目录 图表1：萤石网络历史发展大事件4 图表2：萤石网络业务架构图5 图表3：2020-2024H1智能家居与云服务收入及增速（亿元，%）5 图表4：2020-2024H1分业务营收占比（%）5 图表5：萤石网络智能家居分业务介绍及增长情况（亿元）6 图表6：萤石网络云平台ToC功能与服务7 图表7：萤石网络云平台ToBPaaS服务架构7 图表8：萤石网络股权结构图7 图表9：萤石网络管理层人员情况8 图表10：2020-2024Q3收入&利润情况（亿元，%）9 图表11：2020-2024Q3毛利率&净利率情况（%）9 图表12：2020-2024Q3应收账款周转率和存货周转率（次）9 图表13：2020-2024Q3经营性现金流净额情况（亿元）9 图表14：2020-2024Q3三大费率情况（%）10 图表15：2021-2023年公司人员构成（人，%）10 图表16：2020-2024Q3公司境内外收入情况10 图表17：2020-2024H1公司海外营收占比持续提升10 图表18：2024-2034E全球智能家居摄像头市场规模（亿美元）11 图表19：2018-2026E全球智能安防摄像头渗透率（%）11 图表20：2018-2027E中国智能家居摄像机的市场规模（亿元）11 图表21：2020-2025E中国及全球家用摄像机出货量（万台）11 图表22：24Q2萤石为国内消费SHC市占率第一12 图表23：2022H1中国智能家居摄像机品牌竞争格局12 图表24：萤石网络智能摄像头产品与竞品性能指标对比12 图表25：萤石网络在AI算法方面具有竞争优势13 图表26：萤石网络智能家居摄像头产品矩阵相比竞争对手更为丰富13 图表27：2024H1中国监控摄像头线上市场分价格品牌销量份额14 图表28：2023-2027E中国智能门锁市场规模（亿元）14 图表29：2023-2027E中国智能门锁销售量（万台）14 图表30：2022年部分国家智能门锁渗透率（%）15 图表31：2020-2023H1中国智能门锁线上市场人脸识别渗透率（%）15 图表32：萤石网络智能门锁产品与竞品性能指标对比16 图表33：萤石网络智能门锁产品矩阵相比竞争对手更为丰富16 图表34：2022年中国智能门锁竞争格局17 图表35：2024年618中国智能门锁线上市场TOP5品牌销售份额17 图表36：智能家居定义从1.0到3.0的变化18 图表37：2023-2032E全球智能家居安全市场规模（亿元）19 图表38：2017-2026E全球智能家居设备渗透率预测（%）19 图表39：2022全球部分国家智能家居市场渗透率（%）19 图表40：2019-2025E全球智能家居市场规模（亿美元）20 图表41：全屋智能的定义图20 图表42：智能单品向整体智能产品矩阵转变20 图表43：我国智能家居头部玩家积极布局全屋智能生态21 图表44：萤石网络智能服务机器人产品矩阵（元）22 图表45：萤石蓝海大模型应用架构23 图表46：萤石致力于发展开发开放、基础交互及具身代理三大体系化AI能力23 图表47：萤石蓝海大模已通过生成式人工智能服务备案23 图表48：萤石网络智能控制业务产品矩阵24 图表49：萤石网络WA1S智能健康手表24 图表50：萤石网络智能穿戴功能矩阵24 图表51：萤石网络“智能家居+物联网云平台”双主业格局25 图表52：2020-2023年萤石云C端经营情况25 图表53：2020-2023年萤石云B端经营情况25 图表54：2014-2018年Arlo发展历程26 图表55：2020-2024Q3Alro营收及毛利率（单位：亿美元，%）26 图表56：2024Q3Alro云服务收入占比已接近50%26 图表57：萤石网络云平台与可比公司云平台对比情况27 图表58：面向C端消费者用户的云平台服务28 图表59：云存储订购套餐价格表（上）28 图表60：云存储订购套餐价格表（下）28 图表61：萤石云视频APP增值服务逐步完善29 图表62：面向B端行业客户及广告主的云平台服务29 图表63：萤石云开放平台产品套餐价格表30 图表64：公司分业务收入与毛利率假设表32 图表65：公司费用率假设表33 图表66：可比公司估值表33 一、萤石网络：智能家居领军企业，“2+5+N”生态逐步成熟 1.1发展历程：承继海康基因，从智能硬件走向软硬一体 萤石网络：国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商。公司脱胎于海康威视的互联网中心业务部，承继海康基因，聚焦C端安防，定位“智能家居硬件产品+云服务”双主业模式，打造“2+5+N”生态体系，致力于 发展成为聚焦于智能家居领域的平台型、生态型公司。 公司核心发展逻辑是由硬向软，由点及面，以打磨出智能家居摄像头拳头产品为始，横向扩展相关品类，纵向推动业务上云，围绕视频和AI能力做产品扩展，逐步扩展产品版图。 初期发展期（2013-2015年）：脱胎于海康威视，聚焦C端安防，SHC为公司拳头产品。1）2013年：海康威视开始部署互联网C端业务，“萤石”品牌正式创立。2）2014年：萤石发布了“萤石云视频APP”， 初步形成了“智能硬件+物联网服务”的业务雏形。3）2015年：公司开始拓展智能家居摄像头市场，迅速成为全球消费级摄像机出货量的领先者。 业务拓展期（2016-2019年）：安防硬件产品矩阵日益丰富。1） 2016-2017年：公司进一步丰富产品线，推出智能入户等新品，开始 构建智能家居生态。2）2018年：智能入户日益完善，推出儿童陪护系列机器人。3）2019年：公司提出“1+4+N”战略，初步构建了以智能家居摄像机为核心，涵盖智能入户、智能服务机器人、智能控制等多品类的产品生态。 技术创新期（2020-2023年）：积极拥抱AI+云计算浪潮，云服务厚积薄发。1）2020年：IoT物联云平台发布，平台接入设备数突破1亿。2）2021年：萤石网络继续优化云平台服务，提升用户体验，智能入 户业务成为新的增长点。3）2022年12月，萤石网络成功登陆科创板，成为我国智能家居领域的头部品牌之一。4）2023年，“萤石云”平台服务收入持续增长，相比于2020年云收入实现翻倍。 战略升级期（2024年至今）：打造“2+5+N”生态体系，确立平台型公司成长路线。2024年，公司升级为“2+5+N”生态体系，以AI技术和萤石云双驱动为核心，涵盖智能穿戴、智能家居摄像机、智能服 务机器人、智能控制和智能入户�大自研产品线，以及通过生态控制器接入的N类生态产品线。 图表1：萤石网络历史发展大事件