AI+智能家居引领者，从端到云加速成长

2025年02月18日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：孙行臻执业证书编号：S0740524030002Email：sunxz@zts.com.cn 总股本(百万股)787.50流通股本(百万股)409.50市价(元)38.36市值(百万元)30,208.50流通市值(百万元)15,708.42 报告摘要 萤石网络：智能家居领军企业，智能硬件与云服务双轮驱动。1）承继海康基因：公司起源于海康互联网业务中心，继承其AI视觉等核心技术，成功切入智能家居赛道。多年来海康威视为第一大股东，公司高管均有海康威视的从业背景。2）“2+5+N”战略：打造“2+5+N”智居生态，公司战略由硬向软，由点及面，以打磨出智能家居摄像头拳头产品为始，横向扩展相关品类，纵向推动业务向云，围绕视频和AI能力做产品扩展，逐步扩展产品版图。 拳头产品：以视觉技术为基，SHC+门锁双核驱动增长。1）智能家居摄像头：强势现金牛业务，作为国内一流消费级品牌，公司产品核心指标领先友商，对应AI算法核心技术领先行业，产品矩阵相较小米和360更加丰富；产品价格定位于中高端带，24H1在我国价位为300元以上的SHC高端市场中市占率位居第一。2）智能门锁：为硬件端第二收入来源，兼具产品力+品牌+款式多元的优势，产品在C端影响力更为显著；同时积极采取线上营销策略，以扩大智能门锁市场份额。 新品类：家居场景端侧爆发在即，消费级机器人开启元年。智能家居系AI端侧接力者，家居场景全面智能化在即，万亿级别市场有望打开。目前公司拥有扫地机器人、儿童陪护机器人和商用机器人三种系列。2024年11月，面向具身智能领域的“蓝海大模型”已完成浙江省网信办的生成式人工智能服务备案；随着新模型的上线与更多场景的融合，面对更多垂类场景的机器人有望问世，产品矩阵将更丰富。智能控制与智能穿戴正处于发展初期，成长空间较大。 相关报告 萤石云：云生态建设逐步完善，中长期盈利空间广阔。由于企业发展路径及商业模式相似，萤石网络可对标海外玩家Arlo：该公司24Q3云服务收入占比已接近50%，说明萤石云在未来可能仍有较大的增收空间，24H1其营收占比仅为19%。长期来看，智能家居硬件起到把握用户流量入口或增大用户基数的作用，而云付费服务凭借其高盈利性将成为创利的主要业务，最终萤石有望与华为、小米等头部玩家分羹。目前，萤石云平台成长迅速，2020-2023年付费用户数与ARPU保持了双增的势态。 盈利预测、估值及投资评级：萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，继承其AI视觉技术能力，成功切入智能家居赛道，智能家居硬件与云服务业务双轮驱动，有望成长为生态级别企业。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2024-2026年归母净利分别为5.75/7.30/8.71亿 元 ， 以2025年2月18日 收 盘 价 计 算 ， 对 应PE分 别为52.5x/41.4x/34.7x。风险提示：产品创新迭代不及预期风险，市场竞争加剧风险，云服务数据安全及个人 信息保护风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 单击或点击此处输入文字。 内容目录 一、萤石网络：智能家居领军企业，“2+5+N”生态逐步成熟................................4 1.1发展历程：承继海康基因，从智能硬件走向软硬一体..................................41.2主营业务：智能硬件+云服务双轮驱动，营收结构持续优化.........................51.3股权结构：“海康系”智居企业，公司高管技术背景雄厚...........................71.4财务分析：营收持续增高，重视研发团队与销售渠道建设...........................8 二、拳头产品：以视觉技术为基，SHC+门锁双核驱动增长...................................10 2.1智能家居摄像头：强势现金牛，产品力+技术+市占率均居前列................102.2智能门锁：第二增长曲线态势已现，产品力强势表现亮眼........................14 三、新品类：家居场景端侧爆发在即，消费级机器人开启元年..............................18 3.1端侧爆发：智能家居系AI端侧接力者，全屋智能即将进入迸发期............183.2智居机器人：蓝海大模型大模型已备案，机器人应用场景日益丰富..........213.3其他品类：智能控制+智能穿戴正处于发展初期，成长空间较大...............23 四、萤石云：云生态建设逐步完善，中长期盈利空间广阔......................................24 4.1成长逻辑：智能硬件把握用户流量入口，中长期依赖云服务增收增利.....244.2C端：云存储为主要收入来源，AI技术提升+场景拓展催生新应用...........274.3B端：打造平台开发者生态，注重服务定制化与AI算法建设....................29 盈利预测与投资建议.................................................................................................30 风险提示...................................................................................................................34 图表目录 图表1：萤石网络历史发展大事件............................................................................4图表2：萤石网络业务架构图...................................................................................5图表3：2020-2024H1智能家居与云服务收入及增速（亿元，%）........................5图表4：2020-2024H1分业务营收占比（%）........................................................5图表5：萤石网络智能家居分业务介绍及增长情况（亿元）...................................6图表6：萤石网络云平台ToC功能与服务................................................................7图表7：萤石网络云平台ToBPaaS服务架构..........................................................7图表8：萤石网络股权结构图...................................................................................7图表9：萤石网络管理层人员情况............................................................................8图表10：2020-2024Q3收入&利润情况（亿元，%）.............................................9图表11：2020-2024Q3毛利率&净利率情况（%）.................................................9图表12：2020-2024Q3应收账款周转率和存货周转率（次）................................9图表13：2020-2024Q3经营性现金流净额情况（亿元）......................................9图表14：2020-2024Q3三大费率情况（%）.......................................................10图表15：2021-2023年公司人员构成（人，%）..................................................10图表16：2020-2024Q3公司境内外收入情况.......................................................10图表17：2020-2024H1公司海外营收占比持续提升............................................10图表18：2024-2034E全球智能家居摄像头市场规模（亿美元）.........................11图表19：2018-2026E全球智能安防摄像头渗透率（%）.....................................11图表20：2018-2027E中国智能家居摄像机的市场规模（亿元）.........................11图表21：2020-2025E中国及全球家用摄像机出货量（万台）.............................11图表22：24Q2萤石为国内消费SHC市占率第一.................................................12图表23：2022H1中国智能家居摄像机品牌竞争格局...........................................12图表24：萤石网络智能摄像头产品与竞品性能指标对比.......................................12图表25：萤石网络在AI算法方面具有竞争优势....................................................13 图表26：萤石网络智能家居摄像头产品矩阵相比竞争对手更为丰富....................13图表27：2024H1中国监控摄像头线上市场分价格品牌销量份额.........................14图表28：2023-2027E中国智能门锁市场规模（亿元）........................................14图表29：2023-2027E中国智能门锁销售量（万台）...........................................14图表30：2022年部分国家智能门锁渗透率（%）................................................15图表31：2020-2023H1中国智能门锁线上市场人脸识别渗透率（%）................15图表32：萤石网络智能门锁产品与竞品性能指标对比..........................................16图表33：萤石网络智能门锁产品矩阵相比竞争对手更为丰富...............................16图表34：2022年中国智能门锁竞争格局...............................................................17图表35：2024年618中国智能门锁线上市场TOP5品牌销售份额.........................17图表36：