线下特卖行业专题：城市奥莱，三方趋势交汇，空间从1到10

核心观点：我们认为，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡成本+物业方以价换量&租金下行+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。 对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，有望形成供应链货盘优势和运营能力复用，看好服饰特卖业务助力海澜打开第二曲线。 我们如何看待行业机遇？——三方需求交汇，空间有望从1到10 服装尾货市场近四千亿，大而离散，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备抗周期性和行业红利。 如何理解线下特卖竞争胜负手？——较低的进入门槛和较高的成长门槛 城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。低进入门槛源自品牌同质化和行业红利，通过区域深耕实现范围经济，行业红利期供需两旺，运营差距并不外显。高成长门槛来自规模效应和零售货盘运营：在有限面积下寻找最优的商品陈列，用更精准的货盘、捕获更多的消费需求。 未来怎么看？——从跑马圈地到生态互补 目前头部企业区域深耕（单一线城市近20家的布局密度）、周边辐射的区域分布特征明显，广大空白市场待开发。荟品仓38%、bigoffs26%的门店为24年6月以来新开店，开店节奏明显加快，步入从区域深耕到全国扩张的跑马圈地阶段。远期看，在物业&货盘双重制约下，我们认为行业未来难以出现赢家通吃的局面，更大概率是多层级消费市场间的生态互补。 海澜之家——供应链货盘优势和零售运营 海澜斯搏兹团队和阿迪等运动品牌粘度较强，背靠京东资源、轻奢美妆品类也较为完备，在供应链货盘层面形成储备。在运营端，以代销和寄卖为主的城市奥莱业务对海澜而言，在供应链和销售端有望形成主业“可退货+类直营+轻资产”运营能力的复用。 同时，海澜完备的全国仓储物流网络可以提供支撑全国开店的仓配服务。 投资建议：线下服饰特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，在行业内具备供应链货盘优势和运营能力复用，服饰特卖业务有望打开海澜第二成长曲线，推荐【海澜之家】。 风险提示：门店运营能力不足风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、调研的样本偏差风险。 线下特卖：品牌、物业、消费者，三方需求交汇点 我们认为，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量&租金下行+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。 品牌方：尾货充裕且持续，线下特卖“友好度”提升 服装行业：产品季节性+非标性，行业大而离散，渠道价值凸显。根据欧睿数据，2024年我国服装行业市场规模达到2.25万亿元，同比增长3.7%。而基于服装的季节性+非标性（服装需求动态千人亿面），品牌方在持续推陈出新下，形成不可避免的库存，天然产生持续且充足的尾货货源。2023年，运动鞋服/男装/女装CR5（按品牌）分别为54.6%/13%/4.9%。供给充裕、大而离散的背景下，服装特卖渠道价值得以凸显，诞生国内唯品会、海外TJX等聚焦服饰/家品赛道的特卖渠道龙头。 图表1：服装行业市场规模（万亿） 图表2：男装/女装/运动服饰集中度 而2021年后，国内服装特卖经历如下变化： 变化一：消费趋势转变带来的短期去库存需求提升。2021年后，伴随经济增长换档，质价比+垂直化成为服装消费核心趋势，2024年，部分主流运动品牌（如特步）折扣水平仍低于2019年。而适应消费趋势变化，品牌策略调整的同时，短期去库需求高于历史水平。 图表3：特步品牌折扣水平变化 变化二：平衡去库效率、交易成本与维系品牌调性——国内市场线下特卖“友好度”提升。品牌去库的诉求是将“风险脱手”，特卖渠道为品牌方提供了平衡去库效率和维系品牌调性的解决方案，充当着“下水道”职能。对比唯品会和美国TJX的成长背景，受益电商红利和物流网络建设，过往国内服装行业线上渠道享有更低的交易成本。而伴随竞争加剧、电商退货率提升（预计2023-2028年电商逆向件CAGR为20.7%>11.2%（正向件）），线上渠道“不合适”的交易成本增加，形成额外的库存风险和费用。对于品牌方而言，在效率/成本/品牌调性综合考量下，线下特卖渠道的“友好性”正在提升。 图表4：电商逆向件包裹增速大幅高于正向件 图表5：戎美股份退货率提升 物业方：租金延续下行，以价换量、稳固客流 零售物业空置率修复，租金延续向下。1）租金：根据wind数据，北京/上海/深圳/成都/南京/广州/杭州优质零售物业租金2024H1较2019年初分别同比-12%/-8%/-16%/-1%/-1%/-27%/-9%，同时2023年以来租金整体趋势继续向下。2）空置率：北京/上海/深圳/成都/南京/广州/杭州优质零售物业空置率2024H1较2019年初分别+2.6%/-0.2%/+1.5%/+3.6%/持平/+1.9%/+1.5%，空置率2023年以来整体修复，但尚未修复至2019年水平。 结合空置率与租金趋势，“以价换量、稳固客流”仍是零售物业核心运营策略。更低租金成本+自带客流的运营思路与服装特卖不谋而合。 图表6：优质零售物业租金水平(元/㎡/天） 图表7：优质零售物业空置率（%) 消费者：消费曲线左移，可选消费折扣业态新契机 国内中产家庭持续增长叠加经济增速换挡，在理性和务实背景下，消费者要求用更低的价格获得不变的品质，品质和价格之间的消费曲线左移，带来折扣业态（尤其是可选消费品类）发展契机。 图表8：按收入群体统计的城镇家庭数量（百万户） 图表9：消费曲线左移 图表10：大众定位运动品牌流水表现更具韧性 如何看待行业竞争胜负手？——低进入门槛、高成长门槛 服装尾货市场规模近4千亿，在市场从“高”到“低”，运营由“重”到“轻”趋势下，城市奥莱具备更广阔的市场空间。城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。低进入门槛源自品牌同质化和行业红利，通过区域深耕实现范围经济，行业红利期供需两旺，运营差距并不外显。高成长门槛来自规模效应和零售货盘运营：在有限面积下寻找最优的商品陈列，用更精准的货盘、捕获更多的消费需求。 奥莱：千亿蓝海市场，具备抗周期性 规模测算：2024年服装尾货市场规模3930亿元。1）量：服装品牌两季售罄率通常在60-70%之间，取中值假设售罄率65%，则仍有35%产品流入尾货处理市场。2）价：参考首创奥莱REITS招募说明书，奥莱商品售价通常为吊牌价格3-7折，假设尾货销售取中值5折，参考2024年服装市场规模2.25万亿（欧睿数据），则2024年尾货处理市场行业规模为3930亿元。 图表11：服装尾货市场规模（亿） 图表12：奥莱市场规模（亿） 业态具备抗周期性，快速发展。参考中国百货商业协会数据，奥莱“名品+折扣”的经营模式可缓解经济下行时期品牌商的库存压力。从国内来看，2020-2023年，奥莱业态增长率位居主要零售业态首位，体现其抗周期性。 在市场规模上，根据奥莱领秀数据，2023年全国奥莱年销总规模达到1600亿元，国内奥莱项目239家，净增13家，其中综合奥莱/城市奥莱分别157/79家，占比66%/33%。从开店节奏看，2015年后奥莱业态步入快速开发阶段，行业红利逐步体现，2021年以来王府井/百联奥莱业务占比提升，成为增长驱动力之一。 图表13：2020-2023年主要零售业态销售额增幅 图表14：王府井/百联奥莱业务收入情况 图表15：奥莱业态步入快速发展期（家） 图表16：奥莱业态分布 城市奥莱vs传统奥莱：更广阔的空间，更灵活的运营 市场从“高”到“低”，运营由“重”到“轻”，城市奥莱具备更广阔的市场空间。据奥莱领秀统计，2023年超过一半新开业奥莱在二三线城市，趋势上从高线到低线。 在位置和体量上，传统奥莱：通常位处远郊，以规避正价店冲突和高昂的物业成本，单体运营面积通常在4万㎡以上。城市奥莱：多处于近郊和市区，单体运营面积3000-2万㎡不等。 图表17：传统奥莱运营面积大于城市奥莱 在运营模式上，传统奥莱：多数为重资产运营，收租+品牌开店的模式，充当“房东”角色。自建或租赁大型物业+品牌商户入驻，奥莱不直接参与销售运营，收入主要来自联营/抽成。营业成本主要构成为投资性房地产折旧+物业管理成本。砂之船、首创奥莱为典型代表。 城市奥莱：多数为轻资产运营，选货+寄卖分成模式，与物业及品牌方合作后直接负责销售运营，收入主要来自产品销售。荟品仓、big-offs、京东奥莱为典型代表。传统奥莱模式下，品牌方前期投入大+租约周期固定，奥莱对品牌/货盘调整灵活度较低。而在线下特卖模式中，由于城市奥莱直接负责供应链选品和销售运营，通过月度销售货盘数据分析，实现对货盘的高效调整。 图表18：传统奥莱运营模式 图表19：济南首创奥莱各类目商品折扣及业态占比（截至2024年3月末） 业态门槛：短期规模效应，长期零售货盘运营 城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。 较低的进入门槛：品牌同质化+行业红利。 ①货盘品牌类目差异化较低，同定位下“硬通货”品牌通常均有销售。②单一市场对仓储物流要求较低，通过区域深耕容易实现范围经济。③市场红利阶段供需两旺，运营能力差距并不外显。 图表20：同定位奥莱租户品牌重合度高 更高的成长门槛：短期看规模效应，长期看货盘运营。 ①货源持续性和价格优势：以运动品牌为例，2017年以来品牌CR5在50%以上，而运动户外类目通常贡献奥莱销售额30%-40%（参考首创奥莱），是大而集中的细分品类。伴随规模增长，具备尾货处理背景、与头部品牌合作密切的城市奥莱的货盘优势将逐步外显，TJX和唯品会买手数量均超过1000人（截至2024年）。 ②仓储物流：门店聚焦销售职能，全国化布局需要前置仓储物流支持,TJX每年近半资本开支用于仓储物流（含信息化）建设。③零售运营能力：线下特卖模式中，由于城市奥莱直接负责供应链选品和销售运营，对品牌/货盘调整灵活度较高。通过月度销售货盘数据分析，城市奥莱在有限的经营面积下寻找最优的商品陈列，用更精准、动态的货盘，捕获更多的消费需求，考验零售运营能力。 图表22：TJX 图表21：TJX仓储及门店数量 未来怎么看？——从跑马圈地到生态互补 广大空白市场待开发，仍处于跑马圈地阶段 区域分布特征明显，广大空白市场待开发。荟品仓和bigoffs分别聚焦华东、华北区域尤其是一线市场的深耕，通过在大容量城市持续加密布局打造品牌心智。荟品仓目前上海开业19家（占比约51%）、江苏15家；bigoffs在北京开业19家（占比约40%）。以单一线城市近20家的布局密度构建规模效应和品牌心智，两者均尚未触及的下沉市场，城市奥莱广大空白市场待开发。 单店运营模型各自探索，未有定论。在运营面积上头部城市奥莱之间差异较大，荟品仓平均面积1.1万㎡，bigoffs集中在3-5000㎡，在品牌陈列、货品上架率、消费者一站式购物体验的综合考量下，并未有显著优于行业的单店模型跑出。 图表23：荟品仓vsbigoffsvs京东奥莱 头部企业开店节奏：跑马圈地，扩张提速。参考头部企业开店节奏，2024年以来扩张步伐明显加快，步入跑马圈地阶段。荟品仓、bigoffs分别有38%和26%的门店为2024年6月后新开业门店，节奏明显加快的同时，跨出单一市场、全国化布局进程刚刚开始。 荟品仓：华东扩张从上海辐射苏南、新落点华北；bigoffs:重点开发华北市场并进军全国高线级城市，西南市场开枝散叶。京东奥莱:9月开出首家门店后，2025年元旦新增2家，春节前8家新店齐开业，点位目前多位于华北及低线级城市。 图表24：荟品仓2024.6后开业门店占比38% 图表25：Bigoffs202