有色金属行业：节后大宗需求复苏向好，下游开工率快速回升

有色金属证券研究报告/行业定期报告2025年02月16日 ： 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：刘耀齐 执业证书编号：S0740523080004 Email：liuyq07@zts.com.cn 基本状况 上市公司数136 行业总市值(亿元)28,930.65 行业流通市值(亿元)27,169.13 行业-市场走势对比 相关报告 1、《金属观察之电解铝产业链：石 油焦供不应求格局重现》2025-02-132、《【中泰金属观察-全球制造业PMI跟踪】1月，再回扩张区间20250211》2025-02-12 3、《美债上限压力渐增，贵金属领涨》2025-02-10 评级增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美国通胀升温，降息预期延后，特朗普加征钢铝关税，铜精矿加工费持续下行，需求季节性复苏 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 1）贵金属：本周美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，市场避险情绪升温，但美国1月CPI数据超预期，显示美国目前的反通胀进程有逆转的危险，市场对美联储降息预期降温，黄金价格短期上涨受阻。但中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐 步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周节后需求复苏叠加关税影响，以铜铝为代表的大宗金属价格稳中有升。长期来看，在供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：白银领涨，工业金属价格窄幅波动。 1）工业金属价格窄幅波动：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为0.3%、0.3%、-0.4%、 -0.1%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.1%、0.5%、-0.3%、0.5%。 2）贵金属大幅上涨：COMEX黄金收于2894美元/盎司，环比上涨0.3%；COMEX白银收33美元/盎司，环比上涨1.5%；SHFE黄金收于688元/克，环比上涨2.8%；SHFE白银收于8254元/千克，环比上涨2.5%。 3）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4664.33点，环比下跌0.09%， 跑输上证综指1.40个百分点。能源金属、工业金属、贵金属、小金属和金属新材料的涨跌幅分别为1.77%、0.41%、-0.03%、-1.92%、-3.69%。 宏观“三因素”总结：通胀升温，降息预期延后。 1）1月社融新增7.06万亿，好于去年同期。2025年1月中国M1同比上升0.4%（前 值1.2%），M2同比上升7.0%（前值7.3%）。1月国内社会融资规模为7.06万亿（前值2.85万亿）。 2）美国CPI有抬头迹象，美元指数回落至106.8。2025年1月美国CPI同比上升3.0% （前值+2.9%），核心CPI同比上升3.3%（前值+3.2%），美国通胀有抬头迹象。1 月美国PPI同比上升3.5%（前值+3.5%），环比上升0.4%（前值+0.5%）。 3）欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升：1月欧元区ZEW经济景气指数18% （前值17%）。1月欧元区CPI环比-0.3%（前值0.4%），同比+2.5%（前值+2.4%）。4）全球1月制造业景气度上行：1月全球制造业PMI为50.1，环比+0.4，回升至荣枯线，全球经济复苏景气度小幅回升。 贵金属：长期上升趋势不变。 1）黄金持仓：截至2月14日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1257.82吨，环 比增加3.41吨。 2）金价模型：截至2月14日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期提升至2.43%，10年期国债实际收益率环比下滑至2.04%，因此可计算出周期定价因子部分为807.79美元/盎司，环比增长10.0美元/盎司，结构定价部分计算残差为2085.9 美元/盎司，环比下滑2.4美元/盎司。 3）金银比：截至2月14日，当前金银比88.24，环比回落0.83。 4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）1月份美国消费者价格指数(CPI)环比上涨 0.5%，同比上涨3%，高于预期；1月份美国核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.3%，高于预期。（2）当地时间2月10日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。 大宗金属：节后需求复苏叠加关税影响，大宗金属价格稳中有升。 1、对于电解铝，节后下游陆续复苏铝价重心高位震荡 1）供应方面，本周中国电解铝释放复产、新投产产能。本周中国电解铝企业业有复 产、新投产产能释放，主要集中在四川以及青海地区，电解铝供应较上周增加。整体来看，本周电解铝行业运行产能4345.50万吨，较上周增加5.5万吨。 2）盈利方面，电解铝行业盈利大幅走阔。长江现货铝价20610元/吨，环比上升0.59%；行业90分位现金成本17649元/吨，完全成本18858元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内无企业处于亏现金流状态，仅0.14%企业处于亏损完全成本状态。3）需求方面，下游加工开工率保持复苏态势。周内铝加工企业平均开工率为60.8%，环比增加4%。 4）库存方面，国内累库幅度放缓，海外LME铝库存下降。国内铝锭+铝棒库存180.73 万吨，环比增11.27万吨；海外方面，LME铝库存56万吨，环比下降0.77万吨。全 球库存236.73万吨，环比增加10.5万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝价格持续下跌，矿价承压回落 1）供给方面，氧化铝产能回落。2025年2月14日，根据钢联统计，氧化铝建成产 能10365万吨，环比持平；运行产能8990万吨，环比减少25万吨。 2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.07，供给过剩。整体而言，氧化铝大面积减产尚未出现，氧化铝现货市场货源仍相对宽松，现货成交价格跌势未改，短期或延续下跌趋势。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周381.3万吨上升至381.9万吨，环比增 加0.6万吨。 4）盈利方面，氧化铝价格下跌、盈利空间收窄。截至2月14日，氧化铝价格3349 元/吨，比上周下降368元/吨，降幅9.90%。铝土矿方面，国产矿643元/吨，环比下降2.43%；几内亚进口矿101美金，环比减少9.82%。按照国产矿价计算，氧化铝成本3208元/吨，环比下降0.94%，吨毛利125元/吨，环比下降70.57%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3874元/吨和盈利-464元/吨，环比下降34.44%。 3、对于电解铜，矿端供应仍然紧张，国内外均有累库 1）供给方面，铜精矿加工费持续下降，国内炼厂节后周度产量大幅增加。：2月14日SMM进口铜精矿指数（周）报-8.67美元/吨，较上一期下降5.97美元/吨，长单谈判后现货TC持续走低。百川统计本周国内电解铜产量24.54万吨，环比+2.9万吨，同比增加3.93万吨。据SMM消息，加拿大第一量子矿物公司表示根据国际商会诉讼程序，Cobre巴拿马矿的最终听证会已经从今年9月推迟至2026年2月。此外，印 尼政府批准自由港公司恢复铜精矿出口。自由港计划在2月开始向中国装运铜精矿， 预计2月底前获得新的出口许可证。此举有望缓解全球铜精矿供应紧张局面，降低冶炼厂的加工费压力。 2）需求方面，初端加工开工率快速回升。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得 62.1%，环比回升44.35%。铜线缆企业开工率为57.11%，环比回升29.75个百分点，恢复速度好于2024年。 3）库存方面，国内外均有累库。海外库存方面，LME铜库存25.52万吨，环比上升 0.76万吨，较去年同期增加12.46万吨。COMEX库存环比上周增加0.5万吨至10.03万吨，较去年同期增加7.55万吨。国内库存方面，国内现货库存32.62万吨，环比增加6.02万吨，同比增加11.05万吨。全球库存总计71.72万吨，环比增加6.83万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾5 1.1股市行情回顾：A股整体上涨，有色金属板块跑输上证综指5 1.2贵金属及基本金属：贵金属价格上涨，工业金属价格窄幅波动6 2.宏观“三因素”运行跟踪：经济恢复动能增强6 2.1中国因素：1月社融新增7.06万亿，好于去年同期6 2.2美国因素：美国CPI有抬头迹象，美元指数回落至106.87 2.3欧洲因素：欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升8 2.4全球因素：1月全球制造业PMI上行9 3.贵金属：长期上升趋势不变9 3.1黄金定价逻辑调整，上行趋势延续9 3.2黄金ETF持仓环比回落，COMEX黄金非商业多头持仓回落。11 3.3金银比回落11 4.大宗金属：供需紧平衡格局难以改变12 4.1电解铝：节后下游陆续复苏铝价重心高位震荡12 4.2氧化铝：氧化铝价格持续下跌，矿价承压回落17 4.3铜：矿端供应仍然紧张，国内外均有累库19 5.投资建议：维持“增持”评级21 6.风险提示21 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅5 图表2：周内子板块涨跌幅表现5 图表3：周内有色金属领涨个股6 图表4：周内有色金属领跌个股6 图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅6 图表6：国内M1和M2同比(%)7 图表7：国内社会融资规模和人民币贷款(亿元)7 图表8：美国CPI和核心CPI同比（%）7 图表9：美国PPI同比和环比（%）7 图表10：美国失业率季调（%）8 图表11：美国初请及续请失业金人数季调8 图表12：美联储利率政策市场预期8 图表13：美元指数走势图8 图表14：ZEW经济景气指数与通胀指数（%）8 图表15：欧元区CPI（%）8 图表16：全球主要经济体制造业及服务业PMI9 图表17：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司）10 图表18：十年期美债收益率与联邦基金利率（%）10 图表19：通胀预期与真实收益率（%）10 图表20：十年期美债实际收益率与COMEX黄金10 图表21：美国CPI与月度残差10 图表22：黄金ETF持仓情况（吨）11 图表23：COMEX黄金多头与空头持仓情况（张）11 图表24：COMEX黄金净持仓情况（张）11 图表25：全球央行购金（吨）11 图表26：金银比（伦敦现货）12 图表27：金银比修复行情历史复盘12 图表28：电解铝企业已减产、拟减产情况（单位：万吨）13 图表29：电解铝企业已复产、拟复产情况（单位：万吨）13 图表30：电解铝企业拟投产、在建产能可投产情况（单位：万吨）14 图表31：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）14 图表32：电解铝周度产量（万吨）15 图表33：国内电解铝月度表观需求（万吨）15 图表34：铝型材开工率（%）15 图表35：铝线缆开工率（%）15 图表36：铝板带开工率（%）15 图表37：铝箔开工率（%）15 图表38：国内铝锭总库存走势（万吨）16 图表39：国内铝棒总库存走势（万吨）16 图表40：国内铝锭年度社会库存走势对比（万吨）16 图表41：国内铝棒年度总库存走势对比（万吨）16 图表42：国内铝锭及铝棒总库存走势对比（万吨）16 图表43：国内铝锭及铝棒总库存走势（万吨）16 图表44：全球铝年度总库存走势对比（万吨）17 图表45：LME铝期货库存变动（万吨）17 图表46：电解铝的完全成本构成17 图表47：电解铝成本曲线（元/吨）17 图表48：氧化铝运行产能（万吨）18 图表49：氧化铝库存（万吨）18 图表50：氧化铝生产成本构成18 图表51：氧化铝现金成本曲线（元/吨）18 图