全球大类资产策略：恒科／纳指估值比或有51%修复空间

恒科/纳指估值比或有51%修复空间——全球大类资产策略 首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 张 日 升S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 1分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 报 告 日 期 ：2 0 2 5年2月1 9日 市场表现：中国相关资产+欧股+黄金领先（1.15-2.15） 全球资产：港股+中概领先，欧股+A股相关+黄金其次；原油跌幅最深；利率走势：10Y中债小幅震荡，上行2BP；10Y美债从高位下行19BP。 影响较大事件：1）AI产业：Deepseek闪耀利好AH特别科技，美股科技阶段受冲击；另5000亿美元星链基建计划+部分美股科技财报利好支撑美股科技；2）特朗普关税政策，引发市场波动（宣布对加墨、中国加征关税，后又表示加墨是否实施可以谈）；3）中国民营企业座谈会召开，任正非/王传福/王兴兴/雷军/马云/马化腾等出席。 市场表现：中国相关资产+欧股+黄金领先（1.15-2.15） AH美分行业表现：1）A股：整体向上，TMT领先，医疗+可选其次，防御偏弱；2）H股：整体向上，TMT+可选领先，防御偏弱；3）美股：整体上涨，必选+通信领先，金融+地产其次，能源+可选偏弱。 全球景气(分子)：美国制造回暖，服务回落 景气周期看：1）中国：周期中低位，修复待验证+两会具体政策落地情况；2）美国：制造从低位修复，消费服务从高位回落；3）欧洲：仍在低位 短期预期变化看：1）中国：2024年4季度超预期回暖，当前有所企稳；2）美国：2024年下半年超预期，当前有所企稳；3）欧洲：逐步从低于预期修复企稳；4）日本：逐步从低于预期修复企稳。 中国景气(分子)：政策端，消费刺激落地+中长期资金入市推进 货币政策(分母)：长期中美欧降息周期，短期美国可能暂缓降息 长期节奏：美国和欧洲自2024年3季度结束加息周期，一开始降息，自高点分别下降了100BP/160BP；中国延续降息，日本自2024年初开始加息周期，当前已加息60BP；短期变化：中国/欧洲继续执行降息，日本兑现新一轮加息，美国态度偏观望（通胀就业压力可控+特朗普政策波动大）；当前预期：当前预期美联储年内降息1次，2025年3季度继续下一次降息。 美国就业+通胀(分母-影响降息)：就业可控，核心CPI缓慢下降 就业：长期水平看，非农和失业率接近2018-2019水平，已相对可控；中期节奏看，2024年底以来就业情况在好转；对通胀影响看，工资增速有所回暖。 通胀：1月CPI/核心CPI同比增速为3.0%/3.3%；其中中期趋势看，CPI已在重新回升，核心CPI仍然粘滞；结构看，能源和商品价格回升支撑非核心CPI，房租相对粘滞下核心CPI下降速度较慢。 全球权益：分母端持续降息支持，分子端中美延续高增 股债关系-框架：长期看，绝对利率高+加减息阶段，分母端交易更多，股债反向；绝对利率低+货币政策变化小阶段，股债同向，分子端交易更多，利率更多反映景气变化。分母端：当前利率高，分母端交易仍然较强；降息预期重新回升，利好股市。 分子端：A股+美股增速预期仍较高，约20%；港股自2024年底后触底回升，当前10+%；欧股自2024年底以来也已触底回升。 A股+H股VS美股-中期：AH特别AH科技相对美股性价比突出 大盘：美股预期PE约22倍，相对较高，96%分位数；A/H股预期PE约13/10倍，略高于中位，对美估值比均在低位；A/H股向中位修复还有15%/27%空间。 科技：美股科技预期PE约28倍，相对较高，88%分位数；A/H股科技预期PE约28/18倍，A股科技略高于中位，H股科技还在中低位；AH科技对美估值比均在低位，其中A股科技/纳指回到2023年底水平，H股科技/纳指仅回到2024年中水平，离2020年恒生科技指数发布以来中位数还有51%修复空间。 A股风格-中期：哑铃策略仍然占优 中期风格：当前仍建议TMT进攻+红利底仓，且更偏TMT；待景气验证复苏后，底仓红利低波可考虑改成偏质量的消费红利、绩优股等。 框架：长周期视角，高ROE/绩优股在景气向上、业绩逐步验证时胜率赔率俱佳；哑铃策略（红利+TMT）在景气弱验证（景气底部+结构复苏），特别TMT产业端还有利好催化时，持续超额。哑铃内部：TMT和红利往往短期你追我赶，但哑铃策略平均超额延续且波动小，是配置优选。红利-长周期视角：相对表现看，相对估值修复周期告一段落（弱于TMT）；绝对表现看，股息率绝对值仍较高。图表14：风格研判&红利周期 A股风格-短期：TMT+小盘相对强势 短期框架：哑铃策略中红利和TMT往往以2-4周为周期摇摆，拥挤度分位数是判断转向的重要参考。 当前：TMT显著占优，等TMT热度放缓可考虑阶段止盈、再择机入场。 融资盘视角：资金宽裕下小盘已重新回暖。 H股风格-短期：南向流入支撑恒生科技强势 恒生科技在南向流入支撑下延续强势，港股红利可能需要等待A股红利行情再起。 港股红利：当前南向为主要边际资金，A股红利行情往往能扩散至港股，南向净流入+股息差指引效果显著。 恒生科技：之前全球定价更多，当前南向定价增加。近期Deepseek等利好+中期估值相对美股相对便宜+A股科技行情扩散下（相对A股便宜），行情持续向好。 利率：美债高位震荡，中债趋势向下 当前变化：10年美债利率一度走高值4.8%，近期重新回落至4.5%。中债利率仍在趋势向下，近期10Y企稳，2Y回升。 影响因素：美债端：货币政策态度偏观望，2年美债在4.2%-4.4%持续震荡；景气持续超预期下，期限利差回升；通胀预期在2024年底以来也在持续走高。短期，之前同样推升期限利差的美债发行缺口担忧放缓（基于最新发债计划）。中债端：货币政策仍偏宽松，MLF持续下降下利率趋势走低。 汇率：美元强势，人民币偏震荡 美元：框架：长期看美国相对他实力变化（欧洲+新兴），短中期看货币政策和避险情绪。当前：长期美国优先政策+美国相对景气下看涨，中期继续宽松后阶段回调。人民币：框架：中美货币政策+景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节。当前：中债向下趋势明确，美债向下缓慢，同时美元强势+关税政策存在加码可能，人民币可能偏弱；但考虑央行调节+中国AI崛起带动景气预期向上，人民币持续贬值可能较小，震荡可能更大。 数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所 黄金：全球宽松+央行购金+政策&地缘避险，多因素支撑黄金上涨 核心影响因素-货币：长期看，黄金价格和全球发行量齐平；中期看，大宽松阶段黄金上涨加速且超过货币增速。 重要影响因素-央行购金+避险情绪：地缘风险/特朗普政策变化风险增加+中国等央行购金增加，一定程度抬升黄金价格。2024年底中国央行重新开始购金。 数据来源：Wind，彭博，世界黄金协会，财通证券研究所 铜：景气周期向上+库存逐步消化，支撑铜价上涨 长期-景气主导：铜(特别铜金比)，走势和全球景气周期一致。2024年铜同样随景气周期向上，铜金比走弱更多是黄金上涨更强。当前全球景气周期向上。中期-库存验证：铜走势看库存，大部分时间负相关，高景气阶段有正相关的补库行情（如2024年初）。当前库存在下降。另外特朗普关税政策冲击，地区阶段补库需求+供需错配下，铜价上涨。 风险提示 风险提示： 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 信息披露 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报 告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所 载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。