受益经济复苏，业绩筑底

中国信达是一家以不良资产经营为核心业务的综合性金融集团。目前公司的业务包括不良资产经营和金融服务业务，业务涵盖不良资产经营、银行、证券、金融租赁、信托等。公司披露数据显示，不良资产经营业务分部在2024年上半年的收入占比为53%，金融服务业务分部收入占比为48%。 公司近几年规模稳定，但收入和净利润下滑。近几年中国信达的资产总额基本稳定在1.5万亿元上下，营业收入则有所减少，普通股东净利润下降明显。 2024年二季度末总资产1.58万亿元，2024年上半年营业收入（含所占联营及合营公司业绩）374亿元，普通股东净利润16亿元。2023年ROE为2%，2024年估计将降至1%左右。 不良资产业务回归本源，收购经营类业务收益率有望受益经济复苏。公司的不良资产经营业务主要包括母公司的收购经营类业务、收购重组类业务、债转股业务、其他不良资产业务，以及通过子公司开展的不良资产业务，近几年收购重组类业务规模持续压降，不良资产经营业务回归本源。收购经营类业务收益率企稳，后续有望继续受益于经济复苏。 金融服务业务牌照齐全。中国信达通过四家金融子公司开展金融服务业务，业务范围涵盖银行、证券、期货、公募基金、信托和融资租赁等领域，金融牌照齐全。其中信达证券ROE处于较高水平，金谷信托管理规模快速增长，信达金租资产规模有所下降但ROE提升，这三家子公司表现稳中向好；南商银行则面临不良率上升压力，ROE回落，2024年上半年年化ROE为5.1%。 关注经济复苏背景下风险出清情况。公司的资产减值损失主要是贷款和以摊余成本计量的金融资产产生的减值，主要来自南商银行、信达金租和不良资产经营相关业务。后续随着经济复苏，存量风险出清后资产减值损失减少或推动业绩改善。 盈利预测与估值：经济复苏背景下公司业绩有望筑底，预计2024-2026年普通股东净利润24/40/47亿元， 同比增长-43%/67%/16%，EPS分别为0.06/0.11/0.12元，对应PE为18/11/9倍，PB为0.27/0.27/0.26倍。通过多角度估值，预计公司合理估值1.27-1.62港元，相对目前股价有2%-30%溢价，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况：以不良资产经营为主业的金融集团 中国信达是一家以不良资产经营为核心业务的综合性金融集团。中国信达的前身是1999年成立的我国首家金融资产管理公司（AMC）中国信达资产管理公司，从事政策性业务，主要处置建设银行和国开行的不良资产。2004-2005年期间，公司逐步进行商业化转型，通过创新交易结构和竞标等方式收购了建设银行、工商银行等的不良资产。2010年改制为中国信达资产管理股份有限公司，同年以486亿元向财政部收购了政策性业务的剩余资产，自行承担该等资产的盈亏，从而终止了政策性业务。2012年，公司引入了社保基金等四家战略投资者。2013年，中国信达在港交所上市。目前公司的业务包括不良资产经营和金融服务业务，在全国各地设有33家分公司和9家直接管理的从事不良资产经营和金融服务业务的平台子公司，包括南洋商业银行（以下简称“南商银行”）、信达证券、金谷信托、信达金租、信达香港、信达投资、信达地产、信达资本和中润发展等，员工数量1.4万人。 汇金公司将成为实际控制人。中报数据显示公司主要股东包括：财政部持有公司58.00%的股份，是公司的实际控制人；社保基金持有12.81%的股份，是第二大股东；中远海运通过子公司持有5.00%的股份，是第三大股东。2月14日公司公告称接到财政部通知，财政部拟将其持有的全部股份无偿划转至汇金公司，因此汇金公司将成为公司未来的实际控制人。 主要管理层从业经验丰富。公司现任董事长、执行董事张卫东先生长期任职于中国信达，1999年就加入公司，2022年起担任董事长。公司总裁、执行董事梁强先生也长期任职于中国信达，1999年加入公司，2022年起担任公司执行董事、总裁。 图1：中国信达主要股东持股情况（截至2024年中报） 基本经营情况：资产规模稳定，收入利润减少 金融服务业务收入占比提升。中国信达旗下子公司较多，因此合并财务报表比较复杂，我们从业务条线出发重构了其资产负债表和利润表，以方便分析。2024年上半年，公司营业收入（含所占联营及合营公司业绩）374亿元，其中来自母公司的不良资产经营业务收入（包括收购经营类、收购重组类、债转股、其他不良资产业务收入）128亿元，占比34%；不良资产子公司（包括信达香港、信达投资、中润发展、信达地产）收入47亿元，占比13%；金融服务子公司（包括南商银行、信达证券、信达金租、金谷信托）收入169亿元，占比45%。从趋势来看，近几年金融服务业务收入占比不断提升。但需要指出的是，重构的数据未考虑分部间抵消等项目，因此会有一定误差，而根据公司直接披露的分部信息数据，不良资产经营业务分部在2024年上半年的收入占比为53%，金融服务业务分部收入占比为48%。 图2：中国信达收入结构：金融服务业务收入占比提升 公司近几年资产规模稳定，收入和净利润下滑。近几年中国信达的资产总额基本稳定在1.5万亿元上下，营业收入则有所减少，普通股东净利润下降明显。其中，2024年二季度末总资产1.58万亿元，同比下降0.6%；2024年上半年营业收入（含所占联营及合营公司业绩）374亿元，同比下降1.6%；2024年上半年普通股东净利润16亿元，同比下降53.9%。公司近期发布盈利警告，预计2024年全年净利润同比下降40-50%。 图3：中国信达总资产增长情况：规模较为稳定 图4：中国信达营业收入增长情况：有所下降 图5：中国信达普通股东净利润增长情况：下滑明显 公司保持了较为稳定的分红率记录。随着普通股东净利润减少，中国信达的分红总额有所下降，但从分红率来看，近几年比较稳定。 图6：中国信达分红率较为稳定 随着净利润下滑，盈利能力回落至低位。2023年使用期初期末数据计算的公司的ROE为2.0%，2024年估计将降至1%左右。 图7：中国信达ROE回落 不良资产业务：回归本源，受益经济复苏 公司的不良资产经营业务主要包括母公司的收购经营类业务、收购重组类业务、债转股业务、其他不良资产业务，以及通过子公司开展的不良资产业务。 收购经营类业务：规模稳定，收益率企稳 收购经营类不良资产业务是指公司通过参与竞标、竞拍、摘牌或协议收购等方式收购不良债权资产，并根据资产特点运用多种处置手段（包括债权重组、债转股、资产置换、以股抵债、诉讼追偿和出售等）提升资产价值，实现现金回收的业务。 图8：收购经营类业务的商业模式 从经营数据来看，2018-2023年，中国信达每年新增收购的收购经营类不良资产规模大概在450-750亿元之间，主要来自银行业金融机构，处置资产的账面成本在350-500亿元之间，收购经营类不良债权资产净额小幅增长。受宏观经济下行影响，资产处置难度增加，收购经营类业务的内部收益率以及使用“收购经营类业务收入/期初不良资产”计算的简单收益率近几年都有所下滑，但2024年上半年企稳。随着各项稳增长政策落地，我们预计2025年我国经济将稳步向好，银行处置不良的压力减轻，公司收购经营类不良资产规模预计保持稳定，收购经营类业务收益率则有望企稳回升。 图9：收购经营类不良债权资产的规模小幅增长 图10：收购经营类业务的内部收益率，以及按照“收入/期初不良资产”计算的简单收益率企稳 收购重组类业务：规模压降，回归本源 对于收购重组类业务，公司在收购时就与债权人及债务人三方达成协议，通过确定还款金额、还款方式、还款时间及担保抵押等一系列的重组安排，投放资金帮助盘活企业存量资产，最后实现债权回收并取得目标收益。公司的收购重组类不良资产自2023年开始已经基本上没有新增收购，2024年二季度末的存量规模约523亿元、净额414亿元，其中大部分分布于房地产行业。随着存量资产到期，这部分不良资产规模将继续减少。 图11：收购重组类不良债权资产规模持续下降 债转股业务：收益率挂钩煤炭行业 公司通过债转股、以股抵债和其他不良资产经营相关的交易获取债转股资产。债转股业务资产主要分布于煤炭、化工等行业。债转股业务的收入波动性相对较大，使用“债转股业务收入/债转股资产期初账面价值”计算的简单收益率与煤炭行业平均ROE相关性较高。 图12：中国信达“债转股业务收入/债转股资产期初账面价值”与煤炭行业上市企业平均ROE相关性较高 其他不良资产业务：规模和收益率较为稳定 公司还围绕问题机构救助和问题资产盘活，将自有或管理的资金投入特定目标，化解投资目标风险，改善企业经营状况，适时退出并获取投资收益，这类业务划分为其他不良资产业务，其中主要标的包括非标债权和股权、资管产品、证券化产品和债券等。公司的其他不良资产业务主要涵盖能源及基础产业结构调整、不动产风险化解、新质生产力转型升级、央地国企改革化险等四大业务板块。使用“其他不良资产业务收入/其他不良资产期初投资余额”计算的收益率较为稳定，大约在4%左右。 图13：其他不良资产业务投资余额 图14：使用“其他不良资产业务收入/其他不良资产期初投资余额”计算的收益率大约在4%左右 图15：其他不良资产新增投放集中在四大领域（2024上半年） 不良资产子公司：规模稳定，收入减少 除母公司外，中国信达还通过子公司开展不良资产业务，主要有四个子公司。近几年受宏观经济影响，不良资产子公司的整体资产规模稳定，收入则持续减少。 信达香港是中国信达的全资子公司，重点开展有境内外联动特性的跨境不良资产投资和境外中资机构不良资产收购处置等业务，逐步成为中国信达跨境不良资产主业经营协同平台、境外资产管理平台和境外流动性管理平台。除不良资产业务外，其业务还包括投资类业务、融资类业务以及跨境资金服务。 公司披露的信达香港其他不良资产业务投资余额近几年较为稳定，收入则有所减少。 信达投资是中国信达的全资子公司，主要发挥境内持股平台和不良资产经营管理平台功能作用，在能源资源、高新技术等实体经济行业形成较为成熟的业务模式和盈利模式，建设纾困救助问题机构领域高度专业的一流投资机构。 公司披露的信达投资的其他不良资产业务投资余额和业务收入近几年大致稳定。 中润发展是中国信达的全资子公司（于2023年成为信达投资的全资子公司），专注于企业破产重整和危困企业救助，业务规模相对较小。 信达地产作为集团房地产专业平台，采用收购、并购、代建、联建、监管、受托管理、咨询等多种模式参与集团不动产业务协同。信达地产是A股上市公司，中国信达通过信达投资持有信达地产54.45%的股权。受房地产行业景气下行影响，信达地产近几年资产规模较为稳定，但收入明显减少。 表1：中国信达不良资产业务子公司情况 金融服务业务：牌照齐全 中国信达通过四家金融子公司开展金融服务业务，业务范围涵盖银行、证券、期货、公募基金、信托和融资租赁等领域，金融牌照齐全。公司此前还拥有保险牌照，但2020年已经完成出售。金融服务业务均为顺周期行业，其后续发展取决于经济周期以及资本市场情况。 表2：中国信达金融服务业务子公司情况 南商银行是中国信达的全资子公司，主要包括南商香港及南商中国。2023年末，南商银行在香港使用之贷款总额占全部贷款总额的42%。2024年二季度末，南商银行资产总额5030亿元，不良贷款率2.84%，上半年年化ROE为5.1%。 图16：南商银行资产规模增速放缓 图17：南商银行近几年ROA、ROE回落 图18：南商银行不良贷款率提升 中国信达通过信达证券及其子公司开展证券、期货及基金管理业务。信达证券是A股上市公司，中国信达持有其78.67%的股份。2024年三季度末，信达证券资产总额852亿元，前三季度年化ROE为6.5%。信达证券的主要收入来自经纪业务、自营业务和资管业务。 图19：信达证券资产规模持续增长 图20：信达证券