首次覆盖报告：夯筑消费电子基本盘，开拓AR&汽车新增量

二十余载深耕光学领域，多元化布局延续增长，研发转型初见成效。公司成立于2002年，2008年在深交所上市，聚焦光学赛道二十余年，围绕消费电子、车载光电、元宇宙三大应用场景布局产品业务，目前已经构建了光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块。公司坚定研发转型，不断迭代攻破一号工程，公司研发费用从2019年的1.58亿元大幅提升至2023年的4.24亿元。公司的上一个一号工程是微棱镜项目，该项目在2023年6月实现量产，2024年，公司的一号工程切换到了AR，着力解决反射光波导的量产性难题。公司预告2024年全年盈利持续增强，归母净利润预计在10-11.2亿之间，同比增长66.60%-86.59%，公司在2024年各业务板块的市场份额显著提升，同时实现了产品毛利率与净利率的双重增长。 消费电子：手机光学创新延续，积极探索新增长空间。1）光学元器件方面，传统红外滤光片业务稳健发展，其升级产品吸收反射复合型滤光片实现销售额同比大幅增长，公司旋涂滤光片在安卓客户端保持较高的市场份额，25年有望在涂胶端切入北美大客户旋涂滤光片供应链； 公司微型棱镜产品在23年6月成功量产，在24H1快速完成迭代升级并大规模量产，带来营收的显著增长，并在大客户占据主要份额，未来伴随潜望镜下沉至更多机型，公司有望深度受益。2）薄膜光学面板方面，公司在手机摄像头盖板中份额较高，未来增量空间来自手机向非手机类扩展。3）半导体光学方面，3D手机摄像头市场渗透率进一步提升，带动窄带滤光片业务稳步向好，公司纳米光学产品PBS实现0到1的突破，芯片镀膜产品紧跟终端需求实现量产提升。 AR/VR：大力推动反射光波导一号工程，开启第三发展曲线。当前互联网大厂、手机品牌跑步进场，AI眼镜未来已至，未来将加入光学方案完成AR眼镜的最后一公里。公司在AR领域已经布局了十多年，从显示系统、光机元器件以及其他传感类元器件均做了大量的产品和技术布局，尤其是在显示系统上重点布局反射光波导技术和衍射光波导中的体全息技术。目前在衍射光波导上，公司和美国Digilens保持战略合作，已经有小批量面向北美商业级应用出货。反射光波导作为公司的一号工程，公司坚定地投入并着力解决反射光波导的量产性难题，目前正在建设初步的NPI产线。 汽车电子：智驾时代来临，打造第二成长曲线。1）AR-HUD方面，公司是国内首家量产供应AR-HUD的厂商，储备TFT、Lcos、DLP、光波导等多种技术方案，24H1公司在AR-HUD装机量市占率为23.1%，排名第一，市场竞争力强劲。目前公司拿到了海内外多项车型定点，未来增量空间可期；2）激光雷达方面，根据yole，全球汽车LiDAR市场预计将从2023年的5.38亿美元增长至2029年的36.32亿美元，CAGR为38%。公司在玻璃材质类激光雷达视窗片的技术领先优势逐步转化价值，已和海内外各大激光雷达厂商建立业务合作。 盈利预测及投资建议：我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入66/79/92亿元 ， 同比增长30%/20%/16%， 实现归母净利润11.0/12.6/15.2亿元 ， 同比增长83%/15%/21%， 当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为32/28/23X。今明两年的估值具有优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：手机销量复苏不及预期，智能驾驶发展不及预期，研发进展不及预期，关键假设有误差风险，市场竞争激烈。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、二十余年光学深耕，多元化布局延续增长 1.1夯实手机行业地位，开启车载/AR新成长曲线 深耕光学领域，布局消费电子、车载光电、元宇宙三大前沿赛道。水晶光电成立于2002年，并于2008年在深交所上市。从初创至今，公司深耕光学领域的研究，横跨消费电子、车载光电、元宇宙三大前沿赛道。我们看到，公司发展历程大致可分成四个阶段： 1）2002-2006年夯实基础阶段：2002年公司成立，从光学器件起家，专注于精密薄膜光学产品的研发和制造，生产用于安防监控的OLPF产品，2005年，公司成为索尼国内独家供应商，红外截止滤光片供入国际主流手机终端，为此后的发展打下坚实基础，2006年公司手机收入超过相机板块收入。 2）2007-2014年收购拓展阶段：2008年公司成功在深交所上市，于2012年进入北美大客户。公司在这七年间外延收购，快速拓宽产品矩阵，2009年设立晶景光电生产微型投影模块，2010年收购台佳加强冷加工技术，2014年入股日本光驰，并购夜视丽进军反光材料领域。 3）2015-2018快速发展阶段：2015年，公司启动第一次阿米巴机制改革，并在此后不断巩固和完善阿米巴经营模式。公司在此阶段积极抓住手机多摄渗透和3D成像等光学技术革新的机遇，加快开拓国际市场，提升大客户份额，稳固在手机元器件市场的行业地位，并积极在3D深度成像、半导体与微纳结构、潜望式镜头、汽车电子、AR等领域进行新品研发和新业务布局。 4）2019至今开启第二三发展曲线：2019年，公司与Digilens战略合作布局衍射光波导路线；2020年，全球首批AR-HUD搭载红旗EHS9上市；2022年，AR-HUD独供长安深蓝；2023年，成为国内首家获得海外主流车厂定点的AR-HUD供应商。目前，公司已构建了以消费电子为代表的第一成长曲线，奠定公司的业务基石；以车载光电为代表的第二成长曲线，实现突破性发展；以元宇宙光学为代表的第三成长曲线，获得业务机会。 可以看到，公司周期性跨越式发展路径清晰，为企业持续发展积蓄强劲动能。 图表1：公司发展历程 图表2：公司成长曲线 依托多年沉淀的光学技术，加快在海外汽车市场、AR/VR/MR领域的业务布局。公司围绕光学核心技术，目前已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，主要产品包括精密薄膜光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学元组件、汽车抬头显示器、新型显示组件、反光材料等，广泛应用于智能手机、相机、智能可穿戴设备、智能家居、安防监控、车载光电、元宇宙AR/VR等领域。 分业务来看： 1）光学元器件业务：2024H1，该分部营收为12.45亿元，占总营收46.91%，毛利率为27.74%。2024上半年，传统的红外截止滤光片及组立件产品稳健发展，吸收反射复合型滤光片产品实现销售额同比大幅增长，微型棱镜模块产品快速完成迭代升级并顺利进入大规模量产，单反相机业务继续保持高市场占有率，实现销售、利润双升。客户方面，公司稳步推进与北美大客户的业务合作，扩大韩国市场触角，提升国内市场份额。 2）薄膜光学面板业务：2024H1，该分部营收为9.45亿元，占总营收35.61%，毛利率为26.23%。手机类业务持续挖潜高端机型份额，加强与北美大客户粘性，保障手机类基础业务的稳健发展；积极开拓智能穿戴产品业务，丰富产品线品类，实现非手机类业务销量及市场占比的大幅提升。 3）半导体光学：2024H1，该分部营收为0.64亿元，占总营收2.41%，毛利率为53.10%。 2024上半年，公司持续推进窄带滤光片、宽带增透膜产品、纳米光学产品、芯片镀膜等多项新品的技术研发和量产工作。纳米光学产品PBS实现0-1的突破，芯片镀膜产品紧跟终端需求实现量产提升。 4）汽车电子（AR+）：2024H1，该分部营收为1.35亿元，占总营收5.08%，毛利率为8.45%。车载光电方面，2024上半年，公司HUD产品得到客户全方位的认可，并积极推进业务拓展，新进入上汽大众、理想等，成功获得国内外十余个项目定点，未来海外业务起量有望带动汽车电子板块利润率的明显提升；AR领域，公司积极布局并深化在AR领域的技术研发与量产突破工作，公司集中资源成立专项小组，聚焦反射光波导技术，紧跟产业链巨头步伐，加快解决产业在大规模、高性价比、低成本等量产方面的难点，推动AR产业的商业化进程。 5）反光材料业务：2024H1，该分部营收为1.84亿元，占总营收6.92%，毛利率为31.41%。 2024上半年夜视丽业绩更上一层新台阶，海外车牌膜业务实现大幅增长，反光布项目亦取得突破性进展。 图表3：公司业务布局 1.2控制权与决策权分离稳定经营环境，公司高管经验丰富 控制权与决策权分离稳定经营环境。公司前十大股东合计持股32.22%，其中星星集团为公司最大股东，持股8.9%，深改哲新与星星集团为一致行动人关系，持股5.3%。公司实行控制权与经营决策权分离的政策，经营决策权交由以林敏为首的管理团队负责，这种“两权分离”的非家族式管理，很大限度上避免了家族企业的决策风险，稳定经营环境。公司主要子公司包括生产光学元器件产品的江西水晶光电、生产精密薄膜光学面板产品的江西晶创、生产电子元器件的浙江台佳电子和生产反光材料的夜视丽。 图表4：公司股权结构（截至2024年三季报） 董事长从业经验丰富，管理团队具备复合背景。董事长林敏毕业于浙江大学物理系光学专业，同时拥有南洋理工大学和武汉理工大学EMBA硕士学位，以及工程师职称。早在2002-2006年，林敏先生就任星星集团水晶光电总经理，此后2014年起任水晶光电董事长，至今已在公司从业23年，同公司共成长，以丰富的管理从业经验，带领公司在行业中不断开拓进取。 图表5：公司部分高管背景 1.3业绩稳健增长，持续加大研发投入 近五年营收稳步增长，2024年业绩延续高增。2023年，消费电子产业迎来了由经济复苏和AIGC技术爆发等因素驱动回暖的转型期，公司消费类电子、车载光电、AR/VR元宇宙三大产业布局已见成效，叠加聚焦微型光学棱镜模块、车载光电HUD、越南基地建设三大战略项目，公司业绩快速成长。公司营收从2019年的30.0亿元增长至2023年的50.8亿元，期间复合增长率达14.1%；归母净利润从2019年的4.9亿元增长至2023年的6.0亿元，期间复合增长率达5.1%。2024前三季度公司业绩延续高增长，持续优化产品、市场和客户结构，提升产品竞争力和盈利空间，不断夯实消费类电子板块业务的基本盘，拓展车载光电和反光材料业务规模，公司24Q1-Q3实现营收47.1亿，同比增长33%；归母净利8.6亿，同比增长97%。 公司预告2024全年盈利能力持续增强。归母净利润预计在10-11.2亿之间，同比增长66.60%—86.59%；扣非归母净利预计在9.5-10.7亿之间，同比增长81.80%—104.77%。 2024全年，公司紧跟全球消费电子行业复苏的步伐，积极把握AI产业升级趋势，在产品、市场和客户结构不断优化下，各业务板块的市场份额显著提升，实现产品毛利率与净利率的双重增长。 图表6：公司营业收入及其增速 图表7：公司归母净利及其增速 产品结构优化叠加良率提升，毛利率重回增长趋势。2021年受半导体光学毛利率下滑以及毛利率较低的薄膜光学面板业务占比提升的影响，公司整体毛利率和净利率降至23.8%和12.1%。随着公司产品结构的升级优化，提升车载光电业务比重，优化车载产品结构，并争取AR/VR客户机会，叠加微棱镜产品线爬坡后良率的提升，随后在2024Q1-Q3毛利率和净利率分别增长至31.6%与18.7%。 图表8：公司近年毛利率与净利率 图表9：公司期间费用率情况 图表10：公司各业务营收占比情况 图表11：公司各业务毛利率情况 坚定研发转型，研发费用持续增长，不断迭代攻破一号工程。公司紧跟市场，持续技术创新，满足创新需求。公司研发费用从2019年的1.58亿元大幅提升至2023年的4.24亿元，研发费用率相应从2019年的5.3%提升至2023年的8.4%；公司研发人员从2019年的737人增长至2023年的1240人，研发人数占比在2022年达到19%。公司的上一个一号工程是微棱镜项目，花费4-5年时间攻克难题，该项目在2023年6月实现量产，