华创交运：红利资产月报（2025年2月）：红利资产年初以来相对落后，当前建议重视配置性价比

月度行情表现：2025年1-2月红利资产（公港铁）表现相对落后。1）行业涨跌幅：2025年1月1日至2月21日，交通运输行业累计下跌4.92%，跑输沪深300指数6.03pct，高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅-5.13%、-6.51%、-6.38%，均跑输交通运输、沪深300指数。2）利率环境：仍处于低位。2025年1月至今，各期限国债价格先涨后跌，对应国债收益率先下后上，截至2025/02/21，10年中债国债到期收益率为1.72%，较2024/12/31的1.68%有所回升，30年中债国债到期收益率1.91%。2025年2月至今公铁港日均成交额下降幅度较大。3）行业成交额：2月下降明显。2025年2月至今，高速公路日均成交额20.4亿元，同比下降22.3%，铁路日均成交额15.9亿元，同比下降46.6%，港口日均成交额16.3亿元，同比下降13.8%。3）行业估值：相较银行、煤炭、公用事业等，PE历史分位数看，铁路为主要红利资产细分行业中最高，港口为最低；PB历史分位数，高速公路为主要红利资产细分行业中最高，港口为最低；从行业整体股息率看，公路、铁路、港口均在3%-4%区间内。4）资本运作一览：四川成渝、青岛港先后发布公告终止或调整资产收购方案。我们认为四川成渝承诺23-25年分红比例不低于60%，拟增发收购荆宜高速资产事件终止，不会产生或有的摊薄影响，公司对应24年预期净利润的股息率处于行业领先，同时我们认为该事项因收购标的因素终止，并不会影响“大集团、小公司”逻辑，即我们看好背靠蜀道集团，公司围绕高速公路主业做大做强做优的大方向。我们认为青岛港现金收购日照港集团下属优质液体散货码头资产，有利于优化山东省港口资源配置，发挥协同效应，同时增厚上市公司每股收益。 行业数据：2024年公路、铁路客运货运两端均稳健增长，港口集装箱景气度领先。1）高速公路：客运量，2024年12月，公路客运量为9.87亿人次，同比+2.2%，环比+0.1%，2024年1-12月，公路客运量累计达117.80亿人次，同比+7.0%；货运量，2024年12月，公路货运量为37.74亿吨，同比+9.9%，环比+0.8%，2024年1-12月，公路货运量累计达418.81亿吨，同比+3.8%。2）铁路：旅客发送量，2024年12月，铁路旅客发送量为2.97亿人次，同比+2.6%，环比-2.2%，2024年1-12月，铁路旅客累计发送量为43.12亿人次，同比+11.9%； 货运总发送量，2024年12月，铁路货运总发送量为4.59亿吨，同比+5.4%，环比+1.0%，2024年1-12月，铁路货运累计发送量为51.75亿吨，同比+3.4%。 3）港口：重点港口货种吞吐量增速，2024年12月，原油（+14.3%）>铁矿石（+8.4%）>煤炭（+7.0%）>集装箱（+4.7%），2024年1-12月，集装箱（+7.4%）>铁矿石（+4.3%）>煤炭（+0.1%）>原油（-0.7%）。 投资建议：年初以来因市场风格因素，红利资产表现相对落后，但我们认为在低利率环境下，公路、港口、铁路各有看点，建议重视其配置性价比看好长期配置价值，回调后股息率具备吸引力，重视产业逻辑或驱动估值弹性。1、港口：长久期价值或推升估值弹性。重点推荐招商港口，公司为泛红利资产景气度领先，具备三大特色（业绩高景气、海外资产布局、提升分红比例）；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港高分红优质港口标的。2、公路：我们预计公路主业业绩或迎回升，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为。静态角度：推荐可视为行业ETF增强的招商公路、以及位于交通强省、分红领先的山东高速、宁沪高速，关注路产优质且分红领先的皖通高速。动态角度：有望通过改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的，推荐四川成渝、赣粤高速。3、铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产大秦铁路，关注广深铁路。 风险提示：经济出现下滑、改革不及预期、并购整合等资本运作不及预期。 2023年3月起，华创交运团队启动对国资央企的重点研究，发布十余篇深度，2024年汇编发布《风起大国央企——中特估视角看交运（红利资产篇）》系列，分别聚焦高速公路、港口与大宗供应链。2025年，华创交运与公用事业团队整合，继续推动对红利资产的研究，于2月15日发布深度《风起大国央企——中国特色估值体系视角看公用事业（红利资产篇之水电、核电、燃气）》。 自2025年2月起，我们推出交通运输行业红利资产月报，初期先聚焦于公路、港口、铁路，以保持对产业与市场的高频跟踪。 一、月度行情表现：2025年1-2月红利资产（公港铁）表现相对落后 （一）2025年1-2月红利资产（公港铁）表现相对落后 1、交通运输行业排名靠后 2025年1月1日至2月21日，交通运输行业累计下跌4.92%，跑输沪深300指数6.03pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第28。 图表1 2025年各行业涨跌幅（申万一级行业分类）（截至2/21） 2、红利资产（公港铁）板块表现：跑输交运指数 具体看交运红利资产细分板块，2025年1月1日至2月21日期间，高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅-5.13%、-6.51%、-6.38%，均跑输交运、沪深300指数。 图表2 2023年至今公铁港板块月度涨跌幅（截至2/21） 3、个股表现 截至2月21日，年初以来个股中仅重庆港（5.8%）、北部湾港（2.9%）、湖南投资（0.19%）上涨，其他标的均下跌。 重庆港涨幅靠前主要驱动来自于控股股东将发生变化的公告（2月11日公司公告，收到公司控股股东重庆港务物流集团有限公司的告知函，公司间接控股股东重庆物流集团有限公司正在与中国物流集团有限公司筹划国资战略整合事宜，本次整合或将导致公司的控股股东和实际控制人发生变更）。 图表3 2025.1.1-2025.2.21公铁港板块个股涨跌幅 （二）市场环境：低利率环境+红利资产低成交 1、利率环境：仍处于低利率环境 2025年1月至今，各期限国债价格先涨后跌，对应国债收益率先下后上。 农历春节前夕，国债收益率几乎抹平年初以来全部降幅，回升至2024年底水平。春节假期结束以来，国债收益率整体呈回升态势，但历史来看仍处于低位。 截至2025/02/21，10年中债国债到期收益率为1.72%，较2024/12/31的1.68%有所回升，30年中债国债到期收益率1.91%。 图表4中债国债到期收益率走势图（%） 2、市场交易情况 2025年2月至今公铁港日均成交额下降幅度较大。 2025年1月，高速公路日均成交额19.7亿元，同比上升7.4%，铁路日均成交额17亿元，同比下降1%，港口日均成交额20.2亿元，同比上升60.8%。 2025年2月至今，高速公路日均成交额20.4亿元，同比下降22.3%，铁路日均成交额15.9亿元，同比下降46.6%，港口日均成交额16.3亿元，同比下降13.8%。 图表5公铁港指数每月日均成交额（亿元） 相较银行、煤炭、电力设备、公用事业，从PE历史分位数看，铁路为主要红利资产细分行业中最高，港口为最低；PB历史分位数，高速公路为主要红利资产细分行业中最高，港口为最低；从行业整体股息率看，公路、铁路、港口均在3%-4%区间内，煤炭和银行领先。 公路行业整体PE为13.9倍，2000年至今的历史分位数36.43，PB为1.1倍，历史分位数97.4。 铁路行业整体PE为18倍，2000年至今的历史分位数40.9，PB为1倍，历史分位数47.1。 港口行业整体PE为13.3倍，2000年至今的历史分位数10.1，PB为1倍，历史分位数25.1。 图表6主要红利板块估值指标 （三）资本运作一览 2025年2月，四川成渝、青岛港先后发布公告终止或调整资产收购方案。 1、四川成渝公告终止发行股份及支付现金购买资产暨关联交易 四川成渝于2月14日发布公告，终止以增发及支付现金方式收购荆宜高速85%股权事项。公告原因为标的公司少数股权存在法律纠纷，导致审核要件无法齐备。公司认为现阶段继续推进本次发行股份及支付现金购买资产事项存在较大不确定性，经友好协商并经审慎研究分析，为切实维护公司及全体股东利益，交易双方决定终止本次交易事项。 评论： 我们认为公司承诺23-25年分红比例不低于60%，拟增发收购荆宜高速资产事件终止，不会产生或有的摊薄影响，公司对应24年预期净利润的股息率处于行业领先，同时我们认为该事项因收购标的因素终止，并不会影响“大集团、小公司”逻辑，即我们看好背靠蜀道集团，公司围绕高速公路主业做大做强做优的大方向。 2、青岛港公告拟对原重组方案进行调整 青岛港于2月21日晚间发布公告称，公司拟对原重组方案进行调整，因原重组方案中的标的公司联合管道和港源管道部分重要客户的破产事项解决进展不及预期等原因，为维护上市公司和中小股东利益，经各方充分论证、审慎研究，决定撤回原重组方案申请文件，不再收购联合管道53.88%股权、港源管道51%股权，同时保留以支付现金购买资产的方式收购油品公司100%股权和日照实华50%股权，总对价为人民币46.29亿元。 原方案为：上市公司通过支付现金购买资产的方式收购日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实50.00%股权和通过发行股份购买资产的方式收购烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51.00%股权，并向不超过35名（含35名）符合条件的特定投资者，以询价的方式发行股份募集配套资金。 油品公司2023年归母净利1.44亿元，净资产25.2亿元，交易对价28.4亿元，PB1.13倍； 日照实华2023年归母净利3.09亿元，净资产24.7亿元，交易对价17.9亿元（50%股权），PB1.45倍。 公司公告，方案调整后，模拟测算公司基本每股收益增厚6.07%，提升幅度高于原重组方案（5.2%）。 双方签订三年业绩承诺，如本次收购于2025年完成交割，则业绩承诺期间为2025年、2026年及2027年，根据公告2025年预计油品公司利润1.76亿元，日照实华利润2.89亿元。 评论：我们认为将日照港集团下属优质液体散货码头资产注入公司，有利于优化山东省港口资源配置，发挥协同效应，通过现金购买方式有利于增厚每股收益。 图表7青岛港收购标的对应估值测算（亿元） 此外，皖通高速在1月2日发布公告，为推动公司聚焦高速公路主业实现做大做强和可持续发展，通过扩大有效投资的方式提升盈利水平，公司拟使用自有及/或自筹资金人民币47.7亿元收购阜周高速公路100%股权和泗许高速公路100%股权。 二、公路板块跟踪 （一）行业月度数据跟踪 公路客运量：2024年12月，公路客运量为9.87亿人次，同比+2.2%，环比+0.1%；2024年1-12月，公路客运量累计达117.80亿人次，同比+7.0%。 公路旅客周转量：2024年12月，公路旅客周转量为407亿人公里，同比+2.2%，环比-4.3%；2024年1-12月，公路旅客周转量累计达5,117亿人公里，同比+8.0%。 公路货运量：2024年12月，公路货运量为37.74亿吨，同比+9.9%，环比+0.8%；2024年1-12月，公路货运量累计达418.81亿吨，同比+3.8%。 公路货物周转量：2024年12月，公路货物周转量为6,852亿吨公里，同比+10.6%，环比持平；2024年1-12月，公路货物周转量累计达76,848亿吨公里，同比+3.9%。 图表8公路客运量（亿人次） 图表9公路旅客周转量（亿人公里） 图表10公路货运量（亿吨） 图表11公路货物周转量（亿吨公里） （二）重点公司动态聚焦 1、赣粤高速公告2025年1月通行费收入 2025年1月车辆通行服务收入约4.07亿元，同比+11.79%，其中昌九高速1.31亿、昌樟高速0.61亿、昌泰