季报点评：重写中国AI叙事

阿里巴巴发布2024年12月季度业绩。阿里巴巴2025Q3财季（截至2024年12月自然季度）录得总收入2801.5亿，同比增长8%。Non-GAAP归母净利润513.3亿，同比增长7%。 按业务线看，淘天/国际商业/阿里云/本地生活/菜鸟/大文娱本季收入为1361/378/317/170/282/54亿，同比增长5%/32%/13%/12%/-1%/8%，经调整EBITA利润率各为45%/-13%/10%/-4%/1%/-6%。 淘天：继续投入用户增长及商家体验。本季公司客户管理收入（CMR）同比增长9%，由电商GMV增长和变现率提升共同驱动。GMV角度，淘天集团继续增加用户投入，带来新买家和订单量同比强劲提升。变现率角度，在推行惠商措施的同时，“全站推广”工具的渗透带来变现效率改善。 AI：引领模型能力，力推AI基建，重估阿里云，目标AGI。2025年1月，阿里开源了新一代多模态模型Qwen2.5-VL，并推出基于MoE架构的旗舰版模型Qwen2.5-Max。这两个模型在公认的基准测试中取得全球领先的成绩。 阿里坚定AI投入。本财季公司资本开支达317.75亿人民币。管理层表示，未来3年在云和AI设施的投入要超过此前10年。我们测算，这大约对应未来3年每年年化超过1000亿的资本开支。 基建侧，阿里云重估可期。公司通过阿里云百炼平台的API收取模型访问费用。超过29万家企业和开发者通过百炼平台访问了Qwen API。短期，随着苹果Apple Intelligence在内的诸多潜在合作展开，模型可预期的调用量和阿里云潜在收入有望加速攀升。长期，我们认为阿里云有望成为AI时代运输AI计算这种“电力”的“电网”。 应用侧，公司表示AI战略首要目标是追求AGI。我们看好阿里短期在通义千问、夸克、天猫精灵等C端产品的整合、以及长期对AGI前景的探索。我们认为，阿里在应用生态和AI基建侧的探索有望重启中国AI叙事。 重申“ 买入 ”评级。我们预计阿里巴巴2025-2027财年收入为9977/10842/11877亿元；non-GAAP归母净利1622/1739/1926亿元。基于核心电商10x 2026e P/E、阿里云30x 2026e P/E、其他业务1x 2026e P/S， 我们认为公司合理市值超3万亿人民币 ， 对应目标价在港股（9988.HK）169港元/美股（BABA.N）174美元，重申“买入”评级。 风险提示：电商需求不及预期、模型进展不及预期、阿里云变现不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：阿里巴巴财务预测：年度 图表2：阿里巴巴财务预测：季度