季报点评：重写中国AI叙事

阿里巴巴2025Q3财季（截至2024年12月）业绩显示，总收入2801.5亿，同比增长8%；Non-GAAP归母净利润513.3亿，同比增长7%。按业务线看：

• 淘天收入1361亿，同比增长5%，客户管理收入（CMR）增长9%，由GMV增长和变现率提升驱动；
• 国际商业收入378亿，同比增长32%；
• 阿里云收入317亿，同比增长13%，经调整EBITA利润率10%；
• 本地生活收入170亿，同比增长12%，经调整EBITA利润率-4%；
• 菜鸟收入282亿，同比增长-1%，经调整EBITA利润率1%；
• 大文娱收入54亿，同比增长8%，经调整EBITA利润率-6%。

AI方面，阿里开源Qwen2.5-VL和Qwen2.5-Max模型，取得全球领先成绩。公司资本开支317.75亿人民币，未来3年云和AI设施投入将超此前10年。阿里云通过百炼平台收取模型访问费用，潜在合作（如苹果AI）将加速调用量和收入增长。长期看，阿里云有望成为AI时代的“电网”。AI战略首要目标是AGI，短期看好通义千问、夸克等C端产品整合，长期看好AGI探索。

研究结论：重申“买入”评级，预计2025-2027财年收入9977/10842/11877亿元，Non-GAAP归母净利1622/1739/1926亿元。基于核心电商10x 2026e P/E、阿里云30x 2026e P/E、其他业务1x 2026e P/S，合理市值超3万亿人民币，目标价港股169港元/美股174美元。

风险提示：电商需求不及预期、模型进展不及预期、阿里云变现不及预期。