公用事业及环保产业行业研究：如何理解规上工业增加值和工业用电量增幅不匹配的现象？

本周（2.17-2.21）上证综指上涨0.97%，创业板指上涨2.99%。环保板块上涨2.78%，碳中和板块上涨1.13%，公用事业板块上涨0.21%，煤炭板块下跌5.13%。 规上工业增加值和工业用电量都是从“量”的角度观测工业生产景气度变化的重要指标，但二者时常出现增速并不匹配的情况。我们认为主要出于以下三大原因： 统计口径差异：规上工业增加值仅统计年主营业务收入2000万元以上的工业企业；而中电联披露的用电量为全口径（包括规上和规下）。因此，若规模以上工业企业的景气度表现明显好于规模以下企业时，会驱动规上工业增加值的增幅大于工业用电量的增幅，反之亦然。 气温影响：部分工业子行业会受到温度影响。极端气温时，工业结构偏重的产业受到的影响不大，而结构偏轻的产业用电会受到刺激驱动；但规上工业增加值受气温的影响方向相反，从而带来增速上的差距。 产业结构变化：这是导致规上工业增加值增速和用电增速不匹配的最为主要的原因，高耗能行业度电增加值往往较低，因此高耗能行业增速较快、或占比增加时，会驱动工业用电增速大于规上工业增加值增速，反之亦然。 2月18日，内蒙古自治区能源局印发《关于全区能源领域简政放权优化程序优化服务的通知》。《通知》明确，下放源网荷储一体化、分布式新能源规模等相关权限，由自治区能源局下放到盟市能源主管部门。《通知》还对火电灵活性改造消纳新能源项目、燃煤自备电厂可再生能源替代工程项目等评估流程进行了优化。 2月16日，新疆阿勒泰地区2025年新能源项目备案暨推进工作会议召开。会上透露的信息显示，今年阿勒泰地区将新增300万千瓦风电项目。自今年2月9日阿勒泰地区首次召开风电项目推进会，到完成300万千瓦风电备案，仅用了一周时间。据介绍，此次新增的300万千瓦风电项目，涵盖中广核吉木乃县黑山头风电场75万千瓦风电项目等6个风电项目，配套电化学储能75万千瓦/300万千瓦时，总投资约110亿元。 2025年1月，国家能源局核发绿证2.31亿个，同比增长2.25倍，其中可交易绿证1.50亿个，占比64.94%，涉及可再生能源发电项目6.5万个。本期核发2024年12月可再生能源电量对应绿证1.53亿个，占比66.23%。 截至2025年1月，全国累计核发绿证51.86亿个，其中可交易绿证35.29亿个。2025年1月，全国交易绿证5310万个，其中绿色电力交易绿证2596万个；截至2025年1月底，全国累计交易绿证6.06亿个，其中绿色电力交易绿证2.64亿个。 火电板块：我们建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如皖能电力、华电国际。水电板块：建议关注水电运营商龙头长江电力。核电板块：建议关注核电龙头企业中国核电。新能源板块：建议关注新能源运营商龙头龙源电力（H）。 电力板块：新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电企业盈利；补贴退坡影响新能源发电企业盈利等。 环保板块：环境治理政策释放不及预期等。 本周（2.17-2.21）上证综指上涨0.97%，创业板指上涨2.99%。环保板块上涨 2.78%，碳中和板块上涨1.13%，公用事业板块上涨0.21%，煤炭板块下跌5.13%。 从公用事业子板块涨跌幅情况来看，各板块有涨有跌：其他能源发电上涨8.23%，涨幅最大。核力发电上涨1.98%，火力发电上涨1.43%，热力服务上涨0.37%，光伏发电上涨0.33%，风力发电下跌0.07%，电能综合服务下跌0.35%，水力发电下跌0.71%，燃气Ⅲ下跌0.76%，跌幅最大。从环保子板块涨跌幅情况来看，各板块全部上涨：环保设备Ⅲ上涨9.40%，涨幅最大，大气治理上涨4.78%，固废治理上涨2.22%，综合环境治理上涨0.57%，水务及水治理上涨0.28%。 图表1：本周板块涨跌幅 图表2：本周环保行业细分板块涨跌幅 图表3：本周公用行业细分板块涨跌幅 公用事业涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——华通热力、华电国际、长青集团、梅雁吉祥、凯添燃气；跌幅前五个股——聆达股份、广安爱众、内蒙华电、天富能源、新天然气。 环保涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——盈峰环境、深水海纳、超越科技、国中水务、惠城环保；跌幅前五个股——国统股份、兴蓉环境、海天股份、渤海股份、ST龙净 煤炭涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——安源煤业、宝泰隆、美锦能源、辽宁能源、ST大洲；跌幅前五个股——陕西煤业、中国神华、晋控煤业、昊华能源、中煤能源。 图表4：本周公用行业涨幅前五个股 图表5：本周公用行业跌幅前五个股 图表6：本周环保行业涨幅前五个股 图表7：本周环保行业跌幅前五个股 图表8：本周煤炭行业涨幅前五个股 图表9：本周煤炭行业跌幅前五个股 碳中和上、中、下游板块PE估值情况：截至2025年2月21日，沪深300估值为11.48倍（ TTM 整体法，剔除负值），中游-光伏设备、中游-风电设备、中游-电池设备、中游-电网设备、中游-储能设备板块PE估值分别为——19.17、26.78、28.47、24.29、25.69。上游能源金属板块PE估值为19.08，下游光伏运营板块、风电运营板块PE估值分别为19.55、17.07；对应沪深300的估值溢价率分别为0.68、1.35、1.50、1.13、1.26、0.68、0.72、0.50。 图表10：碳中和上、中、下游板块PE估值情况 图表11：碳中和上、中、下游板块风险溢价情况（风险溢价=板块PE估值/沪深300指数-1） 规上工业增加值和工业用电量都是从“量”的角度观测工业生产景气度变化的重要指标。而回溯历史数据发现，二者时常出现增速并不匹配的情况。接下来，我们分析二者增速不匹配的主要原因。 图表12：规上工业增加值增速和工业用电量增速存在不匹配的现象 原因1：统计口径差异——据政府官网，规上工业增加值仅统计年主营业务收入2000万元以上的工业企业；而中电联披露的用电量为全口径（包括规上和规下）。因此，若规模以上工业企业的景气度表现明显好于规模以下企业时，会驱动规上工业增加值的增幅大于全口径工业用电量的增幅，反之亦然。 原因2：气温影响——极端气温一定程度上会刺激工业用电量增长，但反倒可能对规上工业增加值起到反向的削弱影响，从而带来二者增速的不匹配。 我们在2024年10月8日发布的深度报告《从火电项目核准与开工数据看重点省份未来3年电力供需》中曾经提到，不同制造业之间用电负荷的季节性特征也有所不同，工业结构偏重的地区往往总体负荷曲线平缓，而工业结构偏轻的地区总体负荷曲线会呈现出明显季节性特征。这就表明，在出现夏季、冬季极端气温时，工业结构偏重的产业受到的影响不大，而结构偏轻的产业用电会受到一定刺激驱动。 但气温变化对工业增加值的影响与对用电量的影响方向相反，例如出现极端气温反倒会对部分制造业的生产带来不利影响、降低工业增加值，因此会拉大工业增加值增速与工业用电增速的差距。 原因3：产业结构变化——这是导致规上工业增加值增速和用电增速不匹配的最为主要的原因；高耗能行业增速较快或占比增加，会驱动工业用电增速大于规上工业增加值增速，反之亦然。 通常能耗较高的传统制造业相对于高新制造业而言，度电产值相对更低，因此高耗能产业增速较快时，理论上对工业用电量的刺激程度大于对规上工业增加值的影响，从而带来二者增速的差距。 长时间维度举例来看：①“十三五”期间我国产业结构向高技术制造业倾斜，使得期间工业增加值CAGR较工业用电量CAGR大0.3pct。②2021年用电量快速增长（21年前8个月全国用电量同比增长13.8%，创下2003年以来最大涨幅），叠加煤炭价格快速上涨导致电力供应紧缺，同时受到“能耗双控”政策影响，我国多地采取了“限电限产”政策，主要限制了高耗能产业的生产和用电，导致21年规上工业增加值累计增幅较工业用电量高出0.5pct。 从年内高频（月度）时间维度来看：从图表12可以看到，23年和24年的不同月份中，规上工业增加值增速和工业用电增速也呈现出阶段性不匹配的情况：其中，3-4M23 、7- 12M23 、5- 7M24 三个阶段中，工业用电增速明显大于规上工业增加值增速； 而 6M23 、8- 12M24 两个阶段中，工业用电增速明显小于规上工业增加值增速。 经过观察发现，这种不匹配和四大高耗能的用电表现有较为直接的关系。如图13-14所示，在三个工业用电增速明显大于规上工业增加值增速的阶段中，四大高耗能增速往往处于较高水平（高于21-24年的三年平均增速），且对二产用电的增量贡献率水平也处于25%以上，尤其是7- 12M23 、5- 7M24 两阶段中多个月份出现了接近40%的较高增量贡献水平。反之，在两个工业用电增速明显小于规上工业增加值增速的阶段中，四大高耗能增速往往处于较低水平（低于21-24年的三年平均增速），且对二产用电的增量贡献率水平也处于20%以下，尤其是 6M23 、8- 11M24 这几个月的增量贡献水平低至0%附近。 图表13：四大高耗能用电增速在7- 12M23 、5- 7M24 较高 图表14：四大高耗能用电增量贡献率在7- 12M23 、5-7M24 较高 3.1煤炭价格跟踪 欧洲ARA港动力本周FOB离岸价（2.21）最新报价为101美元/吨，环比下降4.72%； 纽卡斯尔NEWC动力煤FOB离岸价（2.21）最新报价为102美元/吨，下跌5.56%。 广州港印尼煤（Q5500）本周库提价（2.21）最新报价为821.79元/吨，环比下跌0.83%。 山东滕州动力煤（Q5500）本周坑口价（2.21）最新报价为740.00元/吨，环比下跌1.33%；秦皇岛动力煤平仓价（2.21）最新报价为723元/吨，环比下降2.69%。 北方港煤炭合计库存本周（2.21）最新库存2961万吨，环比上升4.11%。 图表15：欧洲ARA港、纽卡斯尔NEWC动力煤现货价 图表16：广州港印尼煤库提价：Q5500 图表17：山东滕州动力煤坑口价、秦皇岛动力煤坑口价：Q5500 图表18：北方港煤炭合计库存（万吨） 3.2天然气价格跟踪 ICE英国天然气价格回落，ICE英国天然气价2月21日报价为109.73便士/色姆，周环比下跌5.12便士/色姆，跌幅4.46%。 美国Henry Hub天然气现货价2月21日报价为4.43美元/百万英热，周环比下跌0.20美元/百万英热，跌幅4.32%。 欧洲TTF天然气价格2月21日报价为14.09美元/百万英热，周环比下跌1.72美元/百万英热，跌幅10.86%。 全国LNG到岸价格2月21日报价为14.36美元/百万英热，周环比下跌0.58美元/百万英热，跌幅3.90%。 图表19：ICE英国天然气价 图表20：美国Henry Hub天然气价 图表21：欧洲TTF天然气价 图表22：国内LNG到岸价 3.3碳市场跟踪 本周，全国碳市场碳排放配额（CEA）2月21日最新报价89.9元/吨，环比下降2.44元/吨，跌幅2.64%。 本周福建碳排放权交易市场成交量最高，为351795万吨。碳排放平均成交价方面，成交均价最高的为北京市场的80.00元/吨。本周上海未参与碳排放权交易市场。 图表23：全国碳交易市场交易情况（元/吨） 图表24：分地区碳交易市场交易情况 内蒙古：下放源网荷储一体化、分布式新能源相关管理权限 2月18日，内蒙古自治区能源局印发《关于全区能源领域简政放权优化程序优化服务的通知》。《通知》明确，下放源网荷储一体化、分布式新能源规模等相关权限，由自治区能源局下放到盟市能源主管部门。《通知》还对火电灵活性改造消纳新能源项目、燃煤自备电厂可再生能源替代工程项目等评估流程进行了优化。 《通知》显示，下放源网荷储一体化项目相关权限。源网荷储一体化项目的申报、评估、批复权限，由自治区能源局全部下放到盟市能