软商品周报：缺乏持续上涨驱动，棉价反弹空间受限

研究院农产品组 策略摘要 研究员 邓绍瑞010-64405663dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 棉花观点 ■市场分析 国际方面，最近几周美棉出口签约和装运数据显著回升，说明虽然中国进口美棉下滑，但越南等国需求的提升基本弥补了美棉需求的缺口，关税政策的实际影响有限；其次美国NCC发布的美棉种植意向同比下降近15%，短期对外盘起到一定支撑作用。不过美棉播种期集中在4-6月份，棉粮比价仍有变数，2025年美棉的实播面积预计仍有会一定幅度的调整。而且本年度全球棉花供需宽松的格局难以改变，对于美棉期价的压制持续存在，短期外盘预计仍以偏弱震荡为主。 李馨lixin@htfc.com从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 国内方面，节后郑棉期价偏强震荡。一方面，春节期间特朗普加征10%关税，加税幅度低于预期，利空暂时出尽；另一方面，纺织市场即将迎来“金三银四”传统旺季，下游需求复苏的预期增强，棉价在3月之前预计都会有比较强的支撑。不过目前来看，节后下游需求整体一般，虽然棉花和纱线价格小幅上涨，询价情况有所增加，但实际成交情况并没有看到明显的好转迹象。很多棉纺企业还是以完成春节前订单为主，新增订单并不明显。另外就是郑棉上涨后也面临套保盘持续增加的压力，而且一旦现实消费表现不及预期，仍有再度走弱的风险。需关注旺季预期的落地情况。 联系人 白旭宇010-64405663baixuyu@htfc.com从业资格号：F03114139 薛钧元010-64405663xuejunyuan@htfc.com从业资格号：F03114096 ■策略 中性 ■风险 宏观及政策风险 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 纸浆观点 ■市场分析 供应方面，海外供应端扰动仍存，后续纸浆供应存在减量预期，外盘美金报价震荡偏强，支撑国内进口木浆现货价格。12月国内纸浆进口量环比回升，2024年总体进口压力不大，不过欧美需求恢复缓慢，而欧洲及全球纸浆库存处于偏高水平，2025年进口端压力存在加大的可能性，国内整体供应环境预期宽松。需求方面，欧洲纸浆消费仍呈弱势，12月欧洲港口库存环比小幅增加，整体仍位于近五年高位。春节后国内下游纸厂陆续复工复产，但受终端需求放量不足影响，现货市场交投活跃度尚未明显改 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 善。虽然下游纸厂近期陆续发放涨价函，挺价意愿较强，但多数企业盈利状况处于低迷状态，供需双方博弈态势没有太大转变。当前港口库存维持高位运行，且终端消费未见显著回暖迹象，需求端尚未形成明显的驱动，短期内纸浆价格或维持区间震荡。 ■策略 中性 ■风险 外盘报价超预期变动、汇率风险 白糖观点 ■市场分析 原糖方面，巴西24/25榨季基本结束，食糖库存降至历史低位，叠加印度受干旱影响产量预估下调，阶段性供应偏紧格局短期支撑原糖偏强震荡。中长期来看，25/26榨季巴西食糖增产预期仍存，北半球下一榨季种植意愿也较高，中长期全球糖市或仍处增产周期，但当前巴西降水有所减少，糖醇价差也明显收窄，使得25/26榨季巴西估产存在不确定性，仍需关注巴西天气转干风险及新榨季开榨情况。 郑糖方面，24/25榨季国产糖仍处于增产周期，但广西受旱情影响产量不及预期，叠加短期限制糖浆及预拌粉进口，外盘又表现偏强，对国内糖价起到较强的支撑作用。不过前期原糖下跌之后配额外进口利润快速修复，远月配额外进口窗口打开，二季度之后进口食糖数量或将逐渐回升，另外国内糖浆及预拌粉的管控政策预计也难以持久，长期来看国内食糖市场未来很可能同时面临配额外原糖和进口糖浆及预拌粉的冲击。 ■策略 中性 ■风险 宏观、天气及政策影响 目录 策略摘要............................................................................................................................................................................................1棉花市场分析....................................................................................................................................................................................5纸浆市场分析....................................................................................................................................................................................6白糖市场分析....................................................................................................................................................................................7 图表 图1:郑棉主力收盘价丨单位：元/吨.............................................................................................................................................8图2:中国棉花价格指数:328丨单位：元/吨................................................................................................................................8图3:NYBOT2号棉花主力收盘价丨单位：元/吨...........................................................................................................................8图4:CFTC非商业净持仓丨单位：张..............................................................................................................................................8图5:郑棉5月基差丨单位：元/吨.................................................................................................................................................8图6:郑棉9月基差丨单位：元/吨.................................................................................................................................................8图7:郑棉5-9价差丨单位：元/吨.................................................................................................................................................9图8:郑棉9-1价差丨单位：元/吨.................................................................................................................................................9图9:棉花月度进口量丨单位：万吨...............................................................................................................................................9图10:棉花累计进口量丨单位：万吨.............................................................................................................................................9图11:棉花工业库存丨单位：万吨.................................................................................................................................................9图12:棉花商业库存丨单位：万吨.................................................................................................................................................9图13:纯棉纱厂负荷丨单位：%.....................................................................................................................................................10图14:全棉坯布负荷丨单位：%.....................................................................................................................................................10图15:纱厂棉花库存丨单位：天...................................................................................................................................................10图16:纱厂棉纱库存丨单位：天...................................................................................................................................................10图17:织厂棉纱库存丨单位：天......................................................