流动性与机构行为周度跟踪：银行低融出下资金紧张延续 下周存单到期规模大幅抬升

——流动性与机构行为周度跟踪 3银行低融出下资金紧张延续下周存单到期规模大幅抬升 证券研究报告 债券研究 2025年2月23日 ➢质押式回购成交量上半周继续回落，周三明显回升后维持在5.1万亿附近震荡，全周日均成交小幅下降0.04万亿至4.96万亿，质押式回购整体规模周一降至9万亿下方，周二后持续回升，整体高于上周五。大行净融出周三后转为上行，而城商行和股份行净融出周中有所恢复，但周四后再度走低，银行刚性净融出周一续创21年1月以来的新低，尽管周二后有所回升，但周五再度显著回落，整体仍略低于上周。非银融出震荡上行，其中货基升幅较大，已超过去年12月的高点，理财与其他产品融出小幅提升，同样逼近春节前后的高点，保险融出低于上周；而非银融入略高于上周，其中基金与券商融入再创新低，但理财、保险与其他产品有所回升。资金缺口指数周一升至8428，周二后震荡回落，周五降至7068，低于上周五的8121，但仍处于近年来的偏高水平。各类机构跨月进度处于近5年来的偏低水平，仅高于24年同期。 ➢整体上看，2月以来资金面紧张的状态延续。尽管周二R007逼近2.5%后，大行净融出有所抬升，但此后资金也并未明显转松。前三周DR007均值约1.94%，与1月大致相当。这可能反映了央行对资金波动的容忍度虽较1月略有下降，但整体态度仍未发生变化。但由于非银融入规模下降带来的需求减弱，资金分层的现象较1月有所缓解。需要关注的是，资金面的持续紧张，叠加短期信贷与政府债融资规模偏高，使得流动性的压力似乎正在向银行的负债端传导，如果央行对资金面的态度未变，这可能又会反过来影响银行的融出意愿，同时也会对机构版货基等产品的负债造成一定的冲击。在此背景下，短期资金面的不确定性仍然较大。 ➢下周国债缴款2090亿元；内蒙、河南、江苏等16省市共发行地方债4460亿元，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为288、1609和2563亿元，其中置换债发行2427亿元，但考虑缴款的时滞，下周地方债实际缴款为5619亿元，政府债整体净缴款规模将从本周的5725亿元下降至4470亿元。2月国债净融资规模较1月下降347亿元至4185亿元，地方债发行规模达到1.28万亿，净融资规模1.24万亿。整体来看，2月政府债发行规模2.25万亿，净融资规模1.66万亿，较1月上升约7300亿元，明显高于往年同期水平。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢3月国债发行规模将达到约1万亿，但由于到期规模上升，国债净融资规模我们预计下降至2900亿元。本周多省市新公布了3月份地方债发行计划，目前公布计划的22省市计划发行规模超过7500亿，考虑还有部分省市未公布地方债发行计划，我们假设3月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模分别为800亿元、5500亿元、5700亿元，较当前计划规模小幅抬升，则3月地方债发行规模约1.2万亿，净融资约1.1万亿。我们预计3月政府债发行规模约2.2万亿，净融资约1.39万亿，较2月下降约2800亿元，但仍明显高于往年同期。 ➢下周逆回购到期规模升至15261亿元，其中周二、周三到期规模均在5000亿左右，考虑近期存单利率显著上升，我们预计周二（25日）MLF或等额投放约5000亿。尽管下周政府债净缴款规模略有回落，但周二、周三可能分别达到2380和1510亿元；此外，下周一开始7天资金可跨月，周二为下旬缴准日，税期因素周初可能仍会对资金面带来扰动。尽管央行当前对于资金波动的容忍范围可能略低于1月，但整体维持偏紧状态的态度似乎并未改变，短期内资金面仍然存在较大的不确定性，我们预计下周DR007仍将维持在2%附近，大幅转松的概率有限。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行15.0BP至1.955%，创去年11月以来新高。同业存单发行规模下降而到期规模大幅上升，同业存单净融资规模较上周下降3403亿元至2370亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资950亿元、1521亿元、24亿元、-141亿元；1Y期存单发行占比降至2%，9M期存单发行占比最高为52%。下周存单到期规模约11470元，较本周上升6685亿元。股份行、城商行存单发行成功率较上周上升，而国有行、农商行下降，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数先降后升。股份行对存单的增持意愿整体偏弱，而基金和货基上半周倾向于减持存单下半周转为增持，理财产品对存单的需求先降后升，存单供需相对强弱指数环比上周上行9.2pct至21.2%，处于中性水平附近。分期限上看，1M、3M和1Y期限的存单供需指数均有所回升。 ➢票据利率：本周票据利率窄幅震荡，国股3M期利率持平上周五于1.45%，6M期利率全周上行1BP至1.21%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场延续调整，短端利率上行幅度仍大于长端，收益率曲线呈现熊平态势，信用和二永利差走阔。本周大行对国债倾向于减持，对政金债和地方债的减持意愿上升。此外，交易型机构对债券倾向于减持，其中基金公司倾向于减持债券，主要是对国债、各类信用债、二永债倾向于减持，对政金债、地方债和存单的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿下降，主要是对存单的增持意愿下降，对国债倾向于减持，但对二永债的增持意愿上升，而其他机构对债券的增持意愿上升，主要是对存单的增持意愿上升，对政金债倾向于增持，证券公司对债券的减持意愿维持高位，对国债、地方债的减持意愿上升，但对政金债的减持意愿下降，对二永债倾向于增持；配置型机构对债券的增持意愿均有所上升，其中农商行对国债的增持意愿上升，对存单倾向于增持，但对二永债的增持意愿略有下降，保险公司对国债和地方债的增持意愿上升，理财产品对国债、政金债、中票、二永债的增持意愿均上升，对地方债倾向于增持。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................12风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：1月各机构资金跨月进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图8：1月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................7图9：下周政府债净融资规模下降.........................................................................................7图10：下周政府债净缴款主要集中在周二和周三（单位：亿元）.........................................8图11：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）...........................9图12：3月国债净融资规模估计...........................................................................................9图13：3月地方债净融资规模估计........................................................................................9图14：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................10图15：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................10图16：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................11图17：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................11