华金宏观·双循环周报（第95期）：LPR四度持平，十债利率升至1.7%，释放何种信号？

宏观类●证券研究报告 LPR四度持平，十债利率升至1.7%，释放何种信号？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第95期） 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 投资要点 聚焦：LPR四度持平，十债利率升至1.7%，释放何种信号？LPR连续第四个月持平未降，资金面利率仅较春节前水平小幅回落，1年、10年国债收益率加速上行，显示近期货币宽松操作空间有所收窄。2月20日，1Y、5YLPR月度报价分别为3.1%和3.6%，连续第四个月持平不变，降息预期再度延后。2月第三周资金面整体维持紧张态势，对利率曲线形成较为直接的传导效应，1Y、10Y国债收益率当周分别上行10.0BP、6.5BP，分别升至1.48%和1.72%。 相关报告 信贷创纪录“开门红”，年初集中还是全年趋高？——金融数据速评（2025.1）2025.2.14内外形势有何变化，货币如何调整优化？——《货币政策执行报告》（2024Q4）解读·周报（第94期）2025.2.14核心通胀不降反升，美联储还能降息吗？——美国CPI点评（2025.1）2025.2.13油价回升服务走高，CPI稍好于预期——CPI、PPI点评（2025.1）2025.2.9美国就业强劲，薪资通胀螺旋开始转动——美国就业数据点评（2025.1）2025.2.8 这一与货币政策定调近期转向“适度宽松”感受有所差异的变化，主要原因或是年初以来稳定汇率目标重要性的不断提升。年初以来，美元指数高位震荡有所回落，但人民币汇率低位徘徊升值幅度偏小，呈现出一定的非被动贬值倾向，对我国货币政策的潜在宽松空间形成限制。美元指数自年初以来形成一轮冲高震荡后有所回落的走势，1月13日冲高至109.96高点之后开始震荡回落，至2月20日收于106.37，较高点已经回落达3.6%，而同期美元兑CNY汇率仅从7.33升至7.26，升值幅度仅为1.0%。在这种情况下，央行货币政策目标中代表外部均衡方向的稳汇率目标重要性就会短期明显提升，为抵冲个别性汇率冲击因素的影响，就可能需要以较大的幅度收窄中美负利差缺口以有效稳定汇率。 当前人民币汇率所面临的个别性冲击因素，主要来自特朗普政府已经实施的对华加征关税措施、以及可能进一步实施的特定品类商品乃至无差别的普遍性加征关税政策。此类政策不但可能直接影响我国对美出口，而且可能抬升我国与域外协同生产对美供给的成本，并可能因全球通胀的普遍性抬升效应而导致全球需求收缩，三条路径都可能对我国出口形成叠加性影响，正因如此人民币一篮子汇率指数年初以来趋于下降。特朗普二度入主白宫以来，关税大棒持续挥舞。继2月初决定对华加征10%进口关税之后，特朗普于2月10日宣布自3月12日起对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，又于2月18日称可能在近期宣布对进口汽车、半导体和药品征收25%关税。三方面影响的幅度、时点、后续变化当前均存在较大不确定性，但对于已经经历过2018-2019年美国关税压力的我国产业链而言，如果三者叠加的影响较为显著，最终可能更大比例体现于出口价格方面而非数量冲击，也就是说，人民币计价的出口价格下跌和汇率方面的贬值压力可能会萦绕一段时间。这些因素对于货币政策来说，并非后者所能改变，因而我们从观察分析货币流动性的角度来看，在特朗普政府关税政策不确定性尚未完全或大部分消除之前，都建议对我国货币政策操作空间受限的外部现实约束、以及由此带来的收益率曲线进一步调整上行风险保持高度的关注。 国内外经济追踪：汽车销售错位反弹，日本核心CPI有所回升。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周海外主要股指整体下跌，A股科创50涨幅靠前。A股通信板块涨幅靠前，传媒板块跌幅较深。 风险提示：关税不确定性或令贬值压力加大并导致收益率曲线上行更快风险。 内容目录 聚焦：LPR四度持平，十债利率升至1.7%，释放何种信号？...........................................................................3国内外经济追踪：汽车销售错位反弹，日本核心CPI有所回升..........................................................................6华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）............................................................................................9 图表目录 图1：7天逆回购利率、LMF利率、LPR与月均R007（%）............................................................................3图2：1Y与10Y中国国债收益率、10Y美债名义与实际收益率（%）..............................................................3图3：CNY主动贬值幅度....................................................................................................................................4图4：CFETS人民币汇率指数近期趋于下行......................................................................................................5图5：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）..............................................6图6：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比大幅反弹......................................................................6图7：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）.................................................................................................6图8：中汽协汽车销量当月、累计同比（%）.....................................................................................................7图9：中汽协汽车产量当月、累计同比（%）.....................................................................................................7图10：菜价果价30DMA同比（%）：本周鲜菜价格同比继续回落.....................................................................7图11：猪肉价格同比（%）：猪价同比增速小幅走低..........................................................................................7图12：伦敦金现、LME铜：金价再创新高、铜价有所回落...............................................................................7图13：原油价格：本周原油价格小幅上涨..........................................................................................................7图14：美国当周初请失业金人数有所回升..........................................................................................................8图15：美国原油产量小幅升至1349.7万桶........................................................................................................8图16：发达经济体核心CPI同比（%）.............................................................................................................8图17：主要发达经济体制造业PMI（%）..........................................................................................................8图18：全球股市：本周海外主要股指整体下跌，A股科创50涨幅靠前.............................................................9图19：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股通信板块涨幅靠前，传媒板块跌幅较深.................9图20：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股能源板块涨幅靠前，通讯服务板块跌幅较深........................9图21：美国国债收益率变动幅度：截至2月20日，美债长端收益率上行较多...............................................10图22：中国国债收益率变动幅度：截至2月20日，中债短端收益率上行较多...............................................10图23：1Y中国国债收益率上行约10BP（%）................................................................................................10图24：中美10Y利差有所收窄.........................................................................................................................10图25：10Y国开债与国债利差接近抹平（%）.................................................................................................11图26：1Y、3Y信用利差基本持平（BP）......................................................................................................11图27：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）...........................................................................................11图28：主要央行政策利率（%）........