华金宏观·双循环周报（第90期）：央行暂停买债，降准概率提升

2025年01月10日 宏观类●证券研究报告 央行暂停买债，降准概率提升 定期报告 华金宏观·双循环周报（第90期）投资要点国债长期收益率曲线下行斜率过于陡峭加之人民币外溢性贬值压力加大的双重背景下，央行决定阶段性暂停公开市场国债买入操作以稳定利率汇率。美联储12月会议纪要传递出的极为明确的鹰派立场和特朗普第二任期临近在推升美元指数站上109以上高位的同时也令10Y美债收益率达到4.68%的历史性高位区间；反观国内，10年期中国国债收益率曲线下行斜率过于陡峭，年初以来持续在1.7%以下低位运行，中美负利差急速走阔的同时CNY也长期在7.3附近低位波动，央行当前面临着来自利率和汇率市场的双重约束。在此背景下，人民银行1月10日公告称“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。公告背景和操作方向完全符合我们在上周报告（《CNY再破7.3，长端利率加速下行，如何破局？——华金宏观·双循环周报（第89期）》，2025.1.3）中提出的前瞻性判断：央行加速买入利率债、进行基础货币结构优化，是近期债市收益率下行较快的重要原因之一，但短端资金面利率与长端国债收益率之间形成的罕见“宽松倒挂”以及外部环境造成的本币贬值压力，一方面意味着政策利率仍有择机下调的空间，另一方面也对央行继续以如此巨大的幅度“买债置换MLF和逆回购”形成约束。暂停国债买入操作后，为保持流动性充裕、保障年初信贷投放的流动性需求，兼顾进一步优化基础货币投放结构的需求，央行在春节前实施50-100BP大规模降准的必要性大幅提升。春节将至，信贷投放即将迎来年初大考，在2024年12月27日召开的人民银行2024年四季度货币政策委员会提出要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”以“保持流动性充裕”，同时也应“关注长期收益率的变化”并“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因为央行当前已经暂停了国债买入操作，并且在近段时间以来一直在强调优化基础货币投放结构，所以MLF、7天逆回购等短期流动性投放工具并非首选，而再贷款再贴现等结构性工具的效率又偏低，所以综合考虑各方面因素来看，当前低成本、高效率投放流动性的最佳方式无疑是降准——既可以通过减少法定存准率的要求而事实上降低商业银行增持基础货币的成本，又没有到期时间和未来定向回笼的风险，央行在春节期间实施大规模降准的必要性和概率进一步提升。我们维持春节期间央行最少需降准50BP的预测不变；维持若从继续置换MLF和7天逆回购的角度考虑央行可采取一次性降准100BP的更为果断方式的预测不变。春节错位与加速化债的共同影响可能导致春节前后企业中长贷降温提速，维持人民银行将择机下调7天逆回购利率40BP左右以温和刺激新增债务融资需求的预测不变。从信用扩张的角度来看，尽管四季度货币政策委员会明确指出要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，但一方面，今年春节较去年大幅提前，存在春节错位因素的影响；另一方面，化债置换加速推进或导致信贷扩张进一步降温，因而预计2025年春节前后企业中长贷降温可能加速；同时，由于房地产市场调整尚未完成，居民借贷意愿仍然不强，所以信贷扩张步伐预计将大幅受限。社融方面，尽管人民币贷款加速降温，但两万亿置换债或将于一季度密集发行，政府债务融资将起到一定支撑，因而下滑幅度预计将小于信贷。从刺激新增债务融资需求的角度考虑，2025年择机下调7天逆回购利率是必要的，从稳汇率的角度考虑，降息时点预计将与美联储上半年的降息步调尽量保持同步；幅度方面，考虑到当前商业银行净息差已收缩至较窄区间，加之对新增低效债务杠杆的严格控制，我们维持全年降息40BP的预测不变。预计至2025年底，贷款余额和社融存量同比分别为5.2%和6.6%，较2024年底分别下行2.0和1.1个百分点。 风险提示：货币宽松力度小于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告核心CPI连续修复，消费补贴持续拉动耐用品需求——CPI、PPI点评（2024.12）2025.1.9消费刺激新政：扩容、增量、持续2025.1.8CNY再破7.3，长端利率加速下行，如何破局？——华金宏观·双循环周报（第89期）2025.1.3消费内需带动制造业PMI平稳收官——PMI点评（2024.12）2024.12.31利润跌幅收窄，主因降息降费——工业企业利润点评（2024.11）暨双循环周报（第88期）2024.12.27 内容目录 聚焦：央行暂停买债，降准概率提升3 国内外经济追踪：消费刺激方案落地，汽车消费热度有望延续6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：中美国债收益率对比（%）3 图2：基础货币同比、贡献结构及预测（%）4 图3：贷款余额同比预测及贡献结构（%）4 图4：社融存量同比预测及贡献结构（%）5 图5：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）6 图6：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比有所回落6 图7：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）6 图8：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比继续回落7 图9：猪肉价格同比（%）：猪价同比增速连续回落7 图10：钢材价格旬度环比：环比增速小幅回落（%）7 图11：煤炭价格同比（%）：山西优混及主焦煤价格跌幅同步扩大7 图12：伦敦金现、LME铜：金价小幅上涨、铜价有所回升8 图13：原油价格：本周布油价格小幅回升8 图14：美国当周初请失业金人数继续回落8 图15：美国原油产量小幅降至1356.3万桶8 图16：ADP美国新增非农就业人数（万人）9 图17：发达经济体核心CPI同比（%）9 图18：全球股市：本周欧洲主要股指集体上涨10 图19：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股家用电器板块涨幅靠前，食品饮料板块跌幅较深10 图20：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股公用事业、可选品零售板块跌幅较深10 图21：美国国债收益率变动幅度：截至1月9日，美债长端收益率上行较多11 图22：中国国债收益率变动幅度：截至1月9日，中债短端收益率上行较多11 图23：1Y中国国债收益率上行约2BP（%）11 图24：中美10Y利差继续走阔（%）11 图25：10Y国开债与国债利差转负（%）12 图26：1Y、3Y信用利差小幅收窄（BP）12 图27：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）12 图28：主要央行政策利率（%）12 图29：全球汇率：美元指数再度上冲至109以上高点12 图30：人民币被动贬值幅度加大12 聚焦：央行暂停买债，降准概率提升 国债长期收益率曲线下行斜率过于陡峭加之人民币外溢性贬值压力加大的双重背景下，央行决定阶段性暂停公开市场国债买入操作以稳定利率汇率。美联储12月会议纪要传递出的极为明确的鹰派立场和特朗普第二任期临近在推升美元指数站上109以上高位的同时也令10Y美债收益率达到4.68%的历史性高位区间；反观国内，10年期中国国债收益率曲线下行斜率过于陡峭，年初以来持续在1.7%以下低位运行，中美负利差急速走阔的同时CNY也长期在7.3附近低位波动，央行当前面临着来自利率和汇率市场的双重约束。在此背景下，人民银行1月10日公告称“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。公告背景和操作方向完全符合我们在上周报告（《CNY再破7.3，长端利率加速下行，如何破局？——华金宏观·双循环周报（第89期）》，2025.1.3）中提出的前瞻性判断：央行加速买入利率债、进行基础货币结构优化，是近期债市收益率下行较快的重要原因之一，但短端资金面利率与长端国债收益率之间形成的罕见“宽松倒挂”以及外部环境造成的本币贬值压力，一方面意味着政策利率仍有择机下调的空间，另一方面也对央行继续以如此巨大的幅度“买债置换MLF和逆回购”形成约束。 图1：中美国债收益率对比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 暂停国债买入操作后，为保持流动性充裕、保障年初信贷投放的流动性需求，兼顾进一步优化基础货币投放结构的需求，央行在春节前实施50-100BP大规模降准的必要性大幅提升。春节将至，信贷投放即将迎来年初大考，在2024年12月27日召开的人民银行2024年四季度货币政策委员会提出要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”以“保持流动性充裕”，同时也应“关注长期收益率的变化”并“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因为央行当前已经暂停了国债买入操作，并且在近段时间以来一直在强调优化基础货币投放结构，所以MLF、7天逆回购等短期流动性投放工具并非首选，而再贷款再贴现等结构性工具的效率又偏低，所以综合考虑各方面因素来看，当前低成本、高效率投放流动性的最佳方式无疑是降准——既可以通过减少法定存准率的要求而事实上降低商业银行增持基础货币的成本，又没有到期时间和未来定向回笼的风险，央行在春节期间实施大规模降准的必要性和概率进一步提升。我们维持春节期间央行最少需降准50BP的预测不变；维持若从继续置换MLF和7天逆回购的角度考虑央行可采取一次性降准100BP的更为果断方式的预测不变。 图2：基础货币同比、贡献结构及预测（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 春节错位与加速化债的共同影响可能导致春节前后企业中长贷降温提速，维持人民银行将择机下调7天逆回购利率40BP左右以温和刺激新增债务融资需求的预测不变。从信用扩张的角度来看，尽管四季度货币政策委员会明确指出要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，但一方面，今年春节较去年大幅提前，存在春节错位因素的影响；另一方面，化债置换加速推进或导致信贷扩张进一步降温，因而预计2025年春节前后企业中长贷降温可能加速；同时，由于房地产市场调整尚未完成，居民借贷意愿仍然不强，所以信贷扩张步伐预计将大幅受限。社融方面，尽管人民币贷款加速降温，但两万亿置换债或将于一季度密集发行，政府债务融资将起到一定支撑，因而下滑幅度预计将小于信贷。从刺激新增债务融资需求的角度考虑，2025年择机下调7天逆回购利率是必要的，从稳汇率的角度考虑，降息时点预计将与美联储上半年的降息步调尽量保持同步；幅度方面，考虑到当前商业银行净息差已收缩至较窄区间，加之对新增低效债务杠杆的严格控制，我们维持全年降息40BP的预测不变。预计至2025年底，贷款余额和社融存量同比分别为5.2%和6.6%，较2024年底分别下行2.0和1.1个百分点。 图3：贷款余额同比预测及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图4：社融存量同比预测及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 风险提示：货币宽松力度小于预期风险。 国内外经济追踪：消费刺激方案落地，汽车消费热度有望延续 商品房销售面积：本周全国及各线城市商品房销售面积基本与上周五持平。 图5：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 汽车消费：12月多地暂停补贴申请，汽车消费有所回落。据乘联会数据，2024年12月乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别较11月底回落7个百分点、2个百分点至11%和13%，新能源乘用车零售和批发销量当月累计同比涨幅也分别较上月末下滑6个百分点、18个百分点至46%和35%。近日2025年消费刺激方案落地，在“增量、扩容、持续”的消费刺激政策导向下，汽车补贴强度基本维持且范围有所扩大，预计可继续对年全年汽车消费需求形成有效提振。 图6：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比有所回落图7：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%） 资料来源：Wind，华金