电子周观点：国产算力供需双击，重视产业链机遇

需求端：阿里资本开支超预期，看好未来三年资本开支大年。FY25Q3单季度CAPEX 317.8亿元，环比+82%，24全年CAPEX为726亿元，同比+196%，公司未来三年将进行历史最高水平的投资，我们计算未来三年平均或超1082亿元。公司看到新需求中约60%到70%用于推理，阿里将与苹果合作，共同为国行iPhone开发AI功能，公司作为电子商务巨头，拥有更多的消费者数据，能够根据个人数据更好地理解中国用户请求，AI相关收入连续六个季度实现三位数增长超预期，投入与回报实现正向循环，或将进一步带动公司25年资本开支规模超预期，并推动国内其他科技大厂如腾讯、字节等资本开支投入增长，我们看好2025国内资本开支跃升，阿里云可兼容不同芯片，国产芯片做出性能、做出性价比，自主可控市场 空间广阔，出口管制持续升级约束下，重视算力底座中芯国际、昇腾910产业链等。 供给端：China for China带动本土化需求加速，国产晶圆厂扩产跟进国产化需求全面提升，高度重视中芯国际、华虹半导体等芯片基座公司。 1）中芯国际：受益于本地化制造需求催化带来的产业链重新组合，公司24Q4大陆营收同比涨幅较大，且25Q1下游仍有较多急单，呈现淡季不淡趋势。公司预计2025年资本开支在75亿美元左右，预计每年增长12英寸晶圆月产能5w片左右，且中芯京城获亦庄新城0001-2地块，预计用于二期建设，中芯京城聚焦于生产28纳米及以上集成电路项目，分两期建设，一期项目计划于2024年完工，建成后将达成每月约10万片12英寸晶圆产能；0001-2地块竞拍完成，京城二期项目迎重要发展节点，美日荷出口限制持续升级背景下，算力、CIS、智能驾驶等国产化本地生产需求全方位提升，中芯作为芯片底座，充分受益于需求提升，且产能扩建保供给反哺下游算力等行业发展，高度重视相应配套产业链。 2）华虹半导体：意法半导体率先推进中国本地生产需求，24年11月，宣布与华虹建立合作伙伴关系，计划到2025年底，实现在华虹无锡工厂生产 40nm 制程MCU芯片，海外大厂产品选择直接中国生产包括中国供应链的成本效益、兼容性及市场政策、地缘政治问题，恩智浦、英飞凌陆续表示有意向在中国寻求晶圆厂代工，扩大在中国的供应链，后续我们有望看到更多的中国本土化需求。华虹无锡二厂正处加速扩产阶段，二厂项目总投资约67亿美元，厂房已建设完毕，预计2025年中实现4万片产能产线，并将继续建设下一个4万片产线，预计整个8.3万片将在2026年中产线安装完毕。 本周AI眼镜概况不断更新，我们看好相关国产供应商在智能眼镜芯片、摄像头、结构件等环节的布局和卡位：1）2025年2月18日，Rokid Glasses在杭州市余杭区经济高质量发展大会上亮相，作为提词器助力Rokid创始人兼CEO祝铭明发表演讲，体现AI+AR技术带来的交互变革；2）2025年2月19日，中国信通院正式启动AI眼镜专项测试，覆盖7个模块、超60个测试项，首发RayBan-Meta AI眼镜测试报告，为AI眼镜行业提供可参考评价指标，推动技术创新升级和产业标准化进程；3）Wellsenn XR发布对小米AI智能眼镜BOM拆解和规格预测的报告，不同于Ray-Ban Meta、雷鸟V3、闪极等采用单一芯片，小米AI眼镜芯片预计采高通AR1+恒玄BE2700的组合，其中高通AR1芯片拥有强劲的算力，主要负责处理复杂的场景，恒玄2700芯片则拥有较低的功耗，提升续航能力。主、副芯片价值量分别为60、7美元，合计占总成本的37.1%。 周观点：相关标的见尾页。 风险提示：下游需求不及预期、研发进展不及预期、地缘政治风险。 重点标的 股票代码 1、阿里资本开支超预期，重视国产算力机遇 阿里资本开支超预期。FY25Q3单季度CAPEX 317.8亿元，环比+82%，24全年CAPEX为726亿元，同比+196%，公司未来三年将积极投资于AI基础设施建设，未来三年将进行历史最高水平的投资，集团在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和，我们计算FY2015-2024的资本开支总和为3248亿元，未来三年平均或超1082亿元。 图表1：阿里巴巴过去十年资本开支 新需求中约60%到70%用于推理，重视国内大厂资本开支跃升机遇。阿里表示春节以来，看到了推理需求的爆炸性增长，新需求中约60%到70%用于推理。阿里运用AI深度改造升级各业务，把握AI时代的新发展机遇，公司宣布将与苹果合作，共同为国行iPhone开发AI功能，阿里巴巴作为电子商务巨头，拥有更多的消费者数据，能够根据个人数据更好地理解中国用户请求，AI相关收入连续六个季度实现三位数增长超预期，投入与回报实现正向循环，或将进一步带动公司25年资本开支规模超预期，并进一步推动国内其他科技大厂如腾讯、字节等资本开支投入进一步增长，我们看好2025国内资本开支跃升，出口管制持续升级约束下，重视国产算力、服务器及相关产业链机遇。 阿里云可兼容不同芯片，国产算力机遇良多。阿里表示公司设计云的方式能够兼容不同的芯片，出口管制等限制不会影响公司资本开支。我们认为，国产芯片做出性能、做出性价比，自主可控市场空间广阔，高度重视算力底座中芯国际、昇腾910产业链等。 图表2：国内大厂资本开支（单季度） 2、本土晶圆厂持续扩产，客户及供应链双向奔赴 2.1中芯国际：资本开支维持高位，京城二期迎重要节点 2024年营收首破80亿美元，创历史新高。中芯国际24Q4实现营收22.1亿美元，同比+31.5%，环比+1.7%，实现毛利率22.6%，全年看，公司实现收入80.3亿美元，创历史新高，同比+27%，实现毛利率18%，同比下降1.3%，主要系折旧费用上升导致。 从少数股东权益来看，中芯国际24Q4少数股东损益为1.6亿美金，环比24Q3的7447万美金，同比23Q4的6259万美金，均有显著提升。 图表3：中芯国际业绩 China for China本土化需求加速，本土营收快速增长。分区域看，公司24Q4销售收入，中国区占比89.1%，美国区占比8.9%，欧亚区占比2.0%，半导体行业长期以来奉行的全球化分工，正在被愈演愈烈的在地化模式冲击。在国际地缘政治风险与供应链安全等考量下，晶圆代工厂的客户与产业链趋向本地化生产，受益于本地化制造需求催化带来的产业链重新组合，中芯国际中国客户市场份额提升，来自中国客户的收入同比增长了34%。 图表4：中芯国际分地区营收 分应用领域看，24Q4智能手机占比24.2%，计算机与平板占比19.1%，消费电子占比40.2%，互联与可穿戴占比8.3%，工业与汽车：占比8.2%。全年看，受益于国补和消费刺激政策的推出，消费电子、智能手机等应用2024年收入同比有较大幅度增长。 图表5：中芯国际分应用营收 12英寸晶圆占比持续提升，产能利用率全年维持80%以上。分晶圆尺寸来看，24Q4营收方面，12英寸晶圆占比80.6%，同环比均实现较大幅度提升，8英寸晶圆占比19.4%，24Q4月产能94.8万片（等效8寸），从产能利用率来看，24Q1-Q4产能利用率均超80%。 图表6：分尺寸晶圆收入 图表7：公司产能利用率 25Q1淡季不淡，国产链切换进程加速。根据中芯国际24Q4法说会，整体来看，客户产品库存相对健康，公司与产业链广泛沟通下，普遍认为2025年除了人工智能继续高速成长外，市场各应用领域需求持平或温和增长，同时公司目前看到汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入了上量阶段，部分产品正式量产，且在国家刺激消费政策红利的带动下，客户补库存意愿较高。消费、互联、手机等补单急单较多，整体来说25Q1淡季不淡，公司预计25Q1营收环比增长6%-8%，毛利率为19%-21%，25年全年来看，公司预计增速高于行业平均水平。 图表8：中芯国际业绩指引 资本开支维持高位，绑定客户稳步扩产。2024年公司资本开支达73.3亿美元，预计2025年资本开支在75亿美元左右，维持较高位置以支撑扩产承接下游需求。扩产方面，公司采取与客户长期绑定策略，预计每年增长12英寸晶圆月产能5w片左右。 图表9：中芯国际24年资本开支情况 中芯京城二期项目迎重要发展节点。亦庄新城YZ00-0606街区0001-2地块工业用地项目25年2月18日竞拍结果公布，竞得人为北京经开区下属的北京永闳毅科技有限公司。北京永闳毅科技有限公司法定代表人为李瑞新，是北京经开区重大集成电路项目投资建设负责人，负责北京市集成电路“双1+1工程”中的两大重点项目。亦庄新城YZ00-0606街区0001地块测量成果报告书的建设单位显示为中芯京城。该地块拟建项目总投资不低于500亿元，项目固定资产投资不低于400亿元，达产年产值不低于60亿元，预计为中芯京城二期规划用地。据北京亦庄消息，中芯京城聚焦于生产28纳米及以上集成电路项目，总投资约为497亿元，分两期建设，其中一期项目计划于2024年完工，建成后将达成每月约10万片12英寸晶圆产能；二期项目将根据客户及市场需求适时启动。在2025年年初北京市通州区两会上，通州区提出2025年将深入实施科技创新资源倍增工程，加速创新要素集聚，其中重点将全力保障中芯京城二期的基本完工，随着该地块的竞拍完成，京城二期项目迎重要发展节点。 图表10：亦庄新城0001-2地块情况 图表11：YZ00-0606街区0001地块测量成果报告书 2.2华虹半导体：加速扩产，海外厂商本土化项目逐步落地 24Q4营收实现同环比双增。华虹半导体24Q4实现营收5.39亿美元，位于指引上限，yoy+18.4%，主要因晶圆出货量增加，但平均售价下降带来部分抵消，qoq+2.4%，得益于平均售价提升和晶圆出货量增加，公司毛利率达11.4%，符合指引，yoy+7.4%，qoq-0.8%。全年来看，实现毛利率10.2%。公司预计25Q1销售收入约为5.3~5.5亿美元，毛利率预计约为9%~11%。 图表12：华虹半导体24年业绩情况 分地区看，24Q4中国区实现营收4.51亿美元，yoy+23%，主要系对MCU、通用MOSFETd等产品需求增加。北美区实现营收4810万美元，yoy+30.7%，主要系对其他电源管理IC产品的需求增加。亚洲区实现营收2390万美元，yoy-20.9%。欧洲区实现营收4030万美元，yoy-22.8%。日本区实现营收210万美元，yoy-36.9%。分终端市场看，电子消费品销售收入3.45亿美元，yoy+36.5%。 图表13：按终端市场分布销售收入 图表14：按地域分布销售收入 24Q4业绩分工艺节点看， 55nm 及 65nm 收入1.29亿美元，YoY+111.8%， 90nm 及95nm 收入1.06亿美元，YoY+28.9%，0.11μm及0.13μm收入0.70亿美元，YoY-4.8%，0.15μm及0.18μm收入0.31亿美元，YoY+0.9%，0.25μm收入0.03亿美元，YoY-49.2%，0.35μm及以上收入1.99亿美元，YoY-1.1%；分技术平台看，嵌入式非易失性存储收入1.37亿美元，YoY+22.5%，独立式非易失性存储器收入0.46亿美元，YoY+212.2%，分立器件收入1.65亿美元，YoY-9.6%，逻辑及射频收入0.68亿美元，YoY+20.0%，模拟与电源管理收入1.23亿美元，YoY+37.1%。 图表15：按工艺技术节点分销售收入 图表16：按技术平台分销售收入 24Q4分晶圆尺寸看，8英寸晶圆收入2.52亿美元，YoY+0.6%，12英寸晶圆收入2.87亿美元，YoY+40.2%，24Q4八英寸月产能达178k，产能利用率达105.8%，12英寸月产能达95k，产能利用率100.9%。 图表17：按晶圆尺寸分销售收入 图表18：产能利用率 持续扩产，本土化趋势贡献本土晶圆厂增长动力。本土化趋势下，海外大厂预期在中国本土寻求代工，自24年11月，欧洲芯片大