工具电池景气向上，拓展BBU电池第二增长曲线

投资逻辑 公司是全球小圆柱电池领先企业，主业工具电池去库结束，重回上行周期，公司实现量利齐升，LED业务景气改善，实现扭亏为盈，新拓展BBU电池，有望实现国产替代，打造第二增长曲线。 工具电池：重回上行周期，公司量利齐升。1）去库结束，工具电池需求上行:下游经历两年低迷后，24年工具链重回上行，国内电钻、电动链锯、割草机出口数量同比+32%/+29%/+72%，下游泉峰控股收入同比+25%~30%，格力博1-3Q收入同比+15%。后续看，工具最大市场在欧美，最大下游为地产，美国处于降息通道，24Q4地产销售数据触底回升，预计25年工具需求两位数增长。2）公司量利齐升：21-23年公司销量3.9/3.1/2.2亿颗，单颗净利1.4/0.8/-0.2元，24H1销量1.75亿颗，单颗净利超0.3元， H2 持续改善，碳酸锂价走稳，伴随需求、稼动率提升，25年预计维持量利齐升。 非工具电池：布局BBU等新场景，有望打造第二增长曲线。1）BBU市场高增：相较UPS，BBU（备用电池单元）布局灵活、使用寿命长，在AIDC（AI数据中心）逐步渗透，我们预计24-28年BBU市场规模CAGR为79%；2）电池盈利提升，看好国产替代：BBU锂电池单颗盈利有望达传统圆柱电池十倍，由于场景和电动工具类似，有望复刻工具电池的国产替代路径；3）海外产能和产品力为壁垒，公司具备先发优势：公司布局马来西亚产能，预计25年量产，目前已向AES-KY、顺达、新盛力等BBU厂商供应电芯，且正在向台达、光宝等公司送样，具备显著先发优势。公司还积极拓展出行、低空、机器人等场景，我们预计公司24-26年电池收入26、33、42亿元，同比+58%、+26%、+27%。 金属物流&LED：金属物流业务为钢板、铝板的来料加工和配送，下游为汽车、电子行业，预计24-26年收入24、26、27亿元，同比+6%、+5%、+5%，盈利小幅上升；LED行业景气度回暖，预计24-26年收入17、19、21亿元，同比+37%、+10%、+10%，基于产品、客户结构改善，盈利逐步改善。 盈利预测、估值和评级 公司24年业绩修复 ， 预告归母净利润4.2-5亿元 ， 同比+198%~255%。我们预计公司24-26年归母净利润4.7/6.3/7.9亿元，同比+231%/+36%/+24%，对应PE 36/26/21X，参考可比公司，给予25年35XPE，目标价19.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。 一、公司近年业绩承压，24年显著修复 公司是小圆柱电芯领先企业。公司创立于2002年，初始主业为金属物流；2011年公司成立澳洋顺昌光电技术有限公司，切入LED芯片领域；2016年公司收购江苏天鹏能源，布局圆柱电芯。24H1，公司锂电池/金属物流/LED业务收入分别为11.1/11.6/7.5亿元，同比+79%/+14%/+25%，毛利率分别为15.1%/14.5%/15.9%，同比+8.6/-1.8/+1.2pct。 图表1：公司主营分金属物流、锂电池、LED三大业务（亿元） 图表2：金属物流毛利率稳定，锂电池、LED业务毛利率波动较大 公司下属三大子公司分管三大业务。 1）锂电池业务：21年触顶后回落。收入从16年的2.6亿元增长至21年的26.7亿元，22、23年下滑至25.6、16.4亿元，子公司天鹏能源（100%控股）的净利润从16年的0.6亿元增长至21年的5.3亿元，为公司带来显著利润贡献，22、23年下滑至2.6、-0.3亿元，24H1升至0.6亿元，同比转盈。 2）金属物流业务：利润保持持续增长。随着下游新能源汽车等的市场需求提升，公司金属物流业务收入从19年的17.2亿元提升至21年27.1亿元，22、23年呈现小幅下滑，但净利润持续提升，子公司江苏澳洋顺昌（持股71%）净利润从19年的0.25亿元升至23年2.12亿元，24H1为1.05亿元，同比+7%。 3）LED业务：23年实现扭亏。21-23年维持在年收入12亿元附近，子公司淮安澳洋顺昌（持股约95%）的净利润在19年、20年、22年均亏损，23年扭亏为盈，净利润0.04亿元，24H1持续改善，达0.32亿元，同比转盈。 图表3：公司三大子公司营收规模（亿元） 图表4：公司三大子公司净利润（亿元） 22年起公司盈利承压，主因电池、LED市场景气度下行。公司2022/2023年收入62.9/52.2亿元，同比-6%/-17%，归母净利润3.8/1.4亿元，同比-44%/-63%，毛利率15.8%/12.8%，归母净利率6.0%/2.7%。业务承压主要系：1）LED芯片行业处于下行调整，传统LED照明领域的增长速度逐步放缓，普通照明市场冲击巨大，利润空间缩减明显；2）2021年各锂电池应用场景下游客户基于对未来产品需求的乐观估计和应对锂电池原材料价格急剧上涨的需要，超买了电芯形成了高于正常周期的电芯和成品库存，后续行业持续去库。 23年起消费电池、LED行业呈现复苏态势，公司盈利有所修复。受益于电动工具产业链由去库转向补库，公司锂电池业务23Q2起呈现逐季度修复；23H2以来，LED下游应用市场需求回暖迹象显现，MiniLED系列产品也开始逐步放量，整体市场环境转好。1-3Q24公司收入48.4亿元，同比+31%，归母净利润2.8亿元，同比+173%，毛利率16.5%，同比+3.9pct。 图表5：1-3Q24公司收入同比+31% 图表6：1-3Q24公司归母净利润同比+173% 图表7：1-3Q24公司毛利率、归母净利率回升 图表8：公司分季度收入、毛利率、归母净利率，23Q2起逐季修复 二、工具电池：重回上行周期，公司量利齐升 2.1去库完成，24年国内电动工具、OPE出口高景气 23H2起国内电动工具、OPE出口景气度已持续回升，2024年国内电钻、电动链锯、割草机出口数量同比增速分别为+32%、+29%、+72%。 1）电钻：按年维度看，20、21年中国手提式电钻出口数量分别同比+8%、+24%，22、23年出口数量分别同比-28%、-5%，24年同比+32%；按月维度看，23年8月起中国月度出口手提式电钻数量呈现同比正增，24年10、11、12月分别同比+62%、+29%、+36%。 图表9：年度看，24年中国手提式电钻出口数量增长26% 图表10：月度看，23年8月起中国月度出口手提式电钻数量呈现同比正增 2）电动链锯：按年维度看，20、21年中国电动手提式链锯出口数量分别同比+28%、50%，22、23年分别同比-4%、+14%，24年同比+29%；按月维度看，23年4月以来电动手提式链锯多呈现同比正增，24年10、11、12月分别同比+50%、+28%、+42%。 图表11：年度看，24年中国电动手提式链锯出口数量同比+29% 图表12：月度看，23年4月起中国月度出口电动手提式链锯数量多数同比正增 3）割草机：按年维度看，20、21年中国割草机出口数量分别同比+12%、+44%，22、23年分别同比-17%、-27%，24年同比+72%；按月维度看，23年12月以来割草机月出口数量均同比正增，24年10、11、12月分别同比+162%、+100%、+77%，高速增长。 图表13：年度看，24年中国割草机出口数量同比+72% 图表14：月度看，23年12月起中国月度出口割草机数量同比高增 工具企业销售同比亦实现高增。24年，泉峰控股收入同比增长25%至30%，预计实现纯利1.1亿至1.2亿美元，同比增长约400%，扭转了2023年净亏损3720万美元的局面；格力博预计2024年实现净利润0.8-1.2亿元，成功实现扭亏为盈；主营手工具的巨星科技2024年预盈22.84亿元-25.37亿元，同比增长35%-50%。 2.2美国处于降息周期，工具需求有望持续向上 美国房地产销量增速与美国十年期国债收益率呈现强负相关性，工具景气度略滞后于地产。 2003/2012/2016/2020年十年期国债收益率阶段性触底，对应2003/2012/2015/2020年美国成屋+新建住房销量增速阶段性触顶；2006/2014/2018年十年期国债收益率阶段性触顶，对应2007/2014/2018年美国房地产成屋销量+新建住房销量增速阶段性触底。美国工具、园林设备消费景气度滞后美国地产周期0-1年，呈现强正相关性。 图表15：美国房地产销量增速较美国十年期国债收益率呈负相关 图表16：美国工具、园林设备消费景气度周期较美国地产周期滞后0-1年，呈正相关 注：美国成屋销量+新建住房销量增速（滞后1年）指：以2010年为例，图中的2010年美国成屋销量+新建住房销量增速数据为实际2009年的数据，而非2010年当年实际数据，以此类推 进一步细分，电动工具与地产周期的相关度更高。住宅及商业建筑构成了电动工具的主要下游，房屋交易会带来户主对于房屋的装修、修缮需求，因此电动工具的需求景气度与地产周期相关。我们调取美国手提式电动工具进口金额增速及美国成屋销售+新建住房销量增速（滞后1年），数据整体呈现正相关。 OPE的应用下游主要为草坪、园林，也与地产周期相关，但影响因素更多。根据美国统计局，2021年美国70%的住宅单元是独户住宅（包括独栋及联排），而独户住宅一般有前院、后院，具备草坪，所以独户住宅的房屋交易也会带来户主对于草坪的修理需求，因此OPE的需求景气度与地产周期相关。我们调取美国割草机进口金额增速及美国成屋销量+新建住房销量增速（滞后1年），数据整体呈现正相关。实际上OPE的需求影响因素更为复杂，地产周期仅为一方面，气温、降水量、降雪量及各地区对于私人草坪修理政策的严格程度均会影响OPE的需求。 图表17：美国电钻进口金额增速和美国地产周期正相关 图表18：美国割草机进口金额增速和美国地产周期正相关 美国当前处降息通道，地产销售数据触底。根据CME FedWatch，美国仍处于降息通道，今年后续降息概率仍大。美国12月二手房销售连续第三个月上升，根据全美地产经纪商协会的数据，12月二手房成交量增长2.2%，折合年率为424万套，为2月以来最高，符合接受彭博调查的经济学家的预估。月度数据连续第三个月增长，为2021年末以来最长，反映房主和买家有所接受7%左右的借贷成本。 图表19：美国当前仍在降息通道 图表20：美国地产销售数据在24年底转强 2.3公司电池订单修复，实现量利齐升 需求：看好下游电动工具需求维持高增。 公司为倍率型圆柱电池国内龙头。小圆柱电池一般可分为倍率型电池和容量型电池，倍率型电池要求高瞬时放电倍率，用在大电流场景，如电动工具等；容量型电池则主要用于小电流的设备，或者对工作状况要求不严格的条件，要求更高的电池容量，如储能、二轮车等。由于应用的环境更为复杂和严苛，倍率型电池的壁垒一般高于容量型电池。国内小圆柱电池收入规模最大的为亿纬锂能），后续为蔚蓝锂芯、普利特、横店东磁等。其中公司的产品主要应用场景为电动工具，为倍率型圆柱电池国内龙头。 公司的小圆柱电池销售中以电动工具为主导，市场规模超20亿颗。根据EV Tank，全球电动工具用锂电池从2016年的7.8亿颗增长至21年的25.5亿颗，CAGR=26.7%。市场增长主要系下游电动工具市场增长及平均单台电动工具用锂电池数量增加。受益于环保、启动便捷、噪音小、充电成本更低等优势，电动工具、OPE品类的锂电渗透率预计持续提升，继续带动工具电池需求增长。 1）全球电动工具出货量从2016年的4.1亿台增长至21年的5.8亿台，CAGR=7.2%； 2）平均单台电动工具（含有绳及无绳）用锂电池数量从2016年的1.9颗增长至4.4颗，CAGR=18.2%。 图表21：21年全球电动工具（含电动OPE）用锂电池出货量规模25亿颗