强大IP矩阵支撑业务迅速扩张，产品性价比优势显著

报告摘要 行业端：拼搭角色类玩具市场规模迅速扩张，行业发展前景广阔。1）竞争格局：全球拼搭角色类玩具市场由万代和乐高形成双寡头垄断局面，2023年二者市占率分别为39.5%、35.9%；中国市场集中度较高，2023年行业CR5达76.9%，其中布鲁可市占率为30.3%，位居市场第一。2）未来展望：在优质产品和消费需求等6大供需侧因素的共同驱动下，拼搭角色类玩具行业整体发展前景广阔；根据弗若斯特沙利文预测，2023-2028年全球和中国拼搭类玩具市场规模CAGR预计分别为+29.0%、+41.3%。我们认为，公司作为拼搭角色类玩具市场的龙头之一，有望分享行业增长红利。 ◼股票数据 公司端：IP矩阵丰富性价比高，营销和生产端具备较强竞争力。1）产品方面：公司拥有百变布鲁可和英雄无限两个自有IP和奥特曼、变形金刚等约50个知名IP的授权，并通过400多款SKU布局6岁以下到16岁以上的广泛客群；产品售价覆盖20元以下到100元以上，相较乐高等竞对具备显著性价比优势。2）渠道方面：通过500余家经销商实现广泛的线下覆盖，积极布局天猫、拼多多等线上电商平台，并有望受益于微信小电带来的渠道红利。3）生产方面：研发团队充足且流程标准化，合作工厂模式助力产研深度整合；同时公司自营工厂有望在2026年底竣工，进一步助力盈利能力提升。 总股本/流通(亿股)2.49/2.49总市值/流通(亿港元)201.89/201.8912个月内最高/最低价(港元)109.9/73.5 证券分析师：孟昕E-MAIL：mengxin@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524020001 研究助理：赵梦菲E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190124030006 投资建议：行业端：在供需两端多重因素的共同驱动下，全球及中国拼搭角色类玩具行业增长空间广阔，2023-2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3%。公司端：作为行业龙头企业之一有望分享增长红利；IP和SKU丰富且产品性价比较高，拼搭角色类玩具热门IP奥特曼带动公司收入利润增长，未来其他IP有望复刻畅销款策略实现业绩提升，收入支柱多元化有望进一步降低公司受大单品影响过大的风险。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 研究助理：金桐羽电话：021-58502206E-MAIL：jinty@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190124030010 风险提示：行业竞争加剧、原材料供应和价格波动、IP授权无法维持或续约、自营工厂投资及未来运营不顺利、海外市场扩张不及预期等。 目录 一、布鲁可：中国拼搭角色类玩具领军者................................................5(一)发展历程：从积木玩具入局成长为拼搭角色玩具龙头..................................6(二)热门IP拉动下营收端增长强劲，利润端扭亏为盈并实现高增...........................7(三)股权结构相对集中，管理层产业经验丰富...........................................11二、行业分析：拼搭角色类玩具市场规模迅速扩张，行业发展前景广阔....................13三、公司分析：IP矩阵丰富性价比高，营销和生产端具备较强竞争力......................18(一)自有+授权构筑IP矩阵，SKU丰富且具备高性价比....................................18(二)采用内容驱动的营销方式，打造线下线上多元化销售网络.............................21(三)重视研发并合作六大工厂，自营工厂落成后盈利能力有望提升.........................24四、盈利预测.....................................................................26(一)关键假设......................................................................26(二)盈利预测与估值................................................................28五、风险提示.....................................................................29 图表目录 图表1：公司核心IP包括百变布鲁克、英雄无限、奥特曼、变形金刚等......................5图表2：公司从积木玩具入局成长为拼搭角色玩具龙头.....................................6图表3：2024H1公司总营收达10.46亿元（同比+237.55%），延续靓丽增速....................7图表4：拼搭类玩具产品收入占比迅速提升...............................................8图表5：2024H1公司收入逐渐多元化....................................................8图表6：公司以线下经销渠道为主.......................................................9图表7：2024H1公司毛利率达52.93%（+8.98pct）........................................9图表8：2023年开始公司扣非归母净利润扭亏为盈，盈利能力提升显著......................10图表9：公司股权结构相对集中........................................................11图表10：公司管理层产业经验丰富.....................................................12图表11：全球拼搭角色类玩具类增速优于角色类玩具整体市场.............................13图表12：2023年中国拼搭角色玩具类市场实现近翻倍增长.................................14图表13：2023年拼搭角色类玩具是中国角色类玩具市场中增速第一的细分品类...............14图表14：2023年全球拼搭角色类玩具市场中万代和乐高市占率合计达75.4%.................15图表15：2023年中国拼搭角色类玩具市场中布鲁可市占率达30.3%.........................15图表16：2023-2028年全球拼搭类玩具行业CAGR预计可达+29.0%...........................16图表17：2023-2028年中国拼搭类玩具行业CAGR预计可达+41.3%...........................16图表18：拼搭角色类玩具市场增长受优质产品和消费需求等6大因素共同驱动...............16图表19：与其他角色类玩具相比，公司拼搭角色类玩具在多维度具备优势...................17图表20：公司自有IP包括百变布鲁可和英雄无限........................................18图表21：布鲁可IP矩阵丰富，覆盖中国以及全球不同区域................................19图表22：布鲁可产品组合丰富，覆盖多个年龄段需求.....................................20图表23：奥特曼群星版系列上市后受到市场广泛青睐.....................................21图表24：布鲁可积木人Club活动丰富..................................................22图表25：公司线下经销商数量从2021年期初的40家增加至2024H1期末的511家............23图表26：布鲁可线上线下销售渠道丰富.................................................23图表27：公司积极布局微信小店，开拓销售新渠道.......................................24图表28：公司构建了体系化的产品研发设计流程.........................................25图表29：公司生产端未来有望实现合作与自营模式相结合.................................25图表30：布鲁可收入业绩预测表.......................................................27图表31：可比公司估值表.............................................................28 一、布鲁可：中国拼搭角色类玩具领军者 中国拼搭角色类玩具市场龙头，IP矩阵丰富渠道布局广泛。公司作为国内拼搭角色类玩具行业龙头企业，专注于为消费者提供高度还原IP角色的拼搭玩具，同时凭借创新设计和丰富的IP矩阵推动业务持续扩展，主要覆盖儿童、青少年及16岁以上消费群体。2）IP矩阵：公司旗下涵盖自有IP如“百变布鲁可”和“英雄无限”，并获得奥特曼、变形金刚、名侦探柯南、宝可梦、漫威、火影忍者、哈利波特等共计50多个授权IP。3）销售渠道：线下经销商网络已经覆盖中国一线与二线城市以及超过80%的三线及以下城市，线上则布局了天猫、京东、抖音拼多多、微信小店等电商平台。 (一)发展历程：从积木玩具入局成长为拼搭角色玩具龙头 （1）2014-2016：创立奠基期。2014年12月布鲁可集团主要运营实体布鲁可科技有限公司在中国成立，2016年公司正式启动积木玩具业务，着手构建自有品牌与产品体系，为后续品牌发展奠定基础。 （2）2017-2021：成长积累期。2017年公司推出首个自有IP“百变布鲁可”，并基于该IP推出积木玩具，成功在国内积木玩具市场立足。2019年公司开始研发拼搭角色类玩具，并在2021年获得了奥特曼IP的授权，获得该IP的设计、开发、生产和销售权利。 （3）2022至今：突破爆发期。2022年公司开始正式布局拼搭角色类玩具，并推出新自有IP“英雄无限”，授权IP也不断丰富，IP矩阵持续扩张。2023年公司从版权方处获取全球多个国家的IP授权，积极开拓海外业务；国内市场领先地位基本确立，2023年在拼搭角色类玩具市场中占比达30.3%，位列第一。2024年12月，公司成功在港交所上市。 (二)热门IP拉动下营收端增长强劲，利润端扭亏为盈并实现高增 受奥特曼IP和线下渠道亮眼表现拉动，营收端实现持续强劲增长。2021-2023年，公司总营收由3.30亿元提升至8.77亿元，CAGR达63.05%，实现高速增长；其中2023年公司总营收增速达+169.27%，表现亮眼主系公司拼搭角色类玩具业务放量，奥特曼IP产品更是爆发式增长，以及业务和渠道的拓展所致。2024H1，公司总营收达10.46亿元（同比+237.55%），延续了2023年的强劲增长趋势，主系公司拼