2025年全球信用风险八大展望

联合资信主权部|程泽宇、李为峰 主要观点 地缘政治冲突仍是2025年全球面临的最大风险，特朗普重返白宫或加速俄乌和平谈判的进程，中东地区的地缘政治风险虽有所缓和但深层次矛盾依旧严峻特朗普政府的关税保护政策与美元贸易体系存在一定矛盾，预计会增加美国的输入型通胀以及成本推动型通胀压力，同时也将对全球经济造成较大扰动全球央行货币政策有望持续宽松，但节奏或因通胀反弹而放缓，其中除日本以外的多数发达经济体有望继续保持货币宽松政策，新兴经济体的货币政策预计将呈现一定分化全球经济有望保持复苏态势，其中美国经济增速或将小幅放缓，欧元区和日本经济则有望温和复苏在经济增长不确定性加大及货币政策宽松进度可能放缓的情况下，扩张性的财政政策将成为全球更多政府的选择，财政赤字率有望维持高位，政府债务水平也将持续提升主要大宗商品价格走势或将出现明显分化，黄金价格受地缘政治风险高企及美联储降息预期影响有望维持强势地位，国际原油价格或将持续承压气候风险或将更加突出，在特朗普当选美国总统以及未来经济增长不确定性增大的背景下部分国家反ESG浪潮或将持续，但从中长期来看全球ESG主流化趋势仍不可阻挡全球供应链重构或将加速，新一轮科技革命和产业变革蕴含着巨大的机遇和挑战 一、地缘政治冲突仍是2025年全球面临的最大风险 全球政治格局自冷战两极对峙结束后持续向多极化演变，大国关系预计将走向有限合作与结构性对抗 美国为保障自身“一超”世界地位而愈发强调“美国优先”，尤其是2025年特朗普重返白宫将对美国两党之间的力量博弈以及全球政治格局产生较大影响。一方面，特朗普政府以“降本增效”为名，精简美国国际开发署（USAID）、中情局（CIA）等政府官僚机构，削减并优化财政支出，计划重组联邦机构等，在改善美国政府效率的同时趁机削弱民主党的政治势力，进一步激化了两党间矛盾并增大其改革阻力，或将导致美国的政治极化问题愈发严重。 另一方面，特朗普政府在对外关系上不延续民主党的团结欧盟及西方盟友一致施压非盟友国家的传统多边联盟策略，而是倾向于以技术壁垒、贸易保护等手段为筹码发展双边关系。这也意味着特朗普政府未来会更加聚焦于先进技术、美元地位、经济发展等美国核心利益，大力抑制其他国家的追赶效应，背离多边主义并减少对不必要国际事务的干预，比如，与欧盟在俄乌问题、加征关税、提高北约军费等方面矛盾重重，对加拿大和墨西哥等传统贸易盟友加征关税，退出《巴黎协定》以及世界卫生组织等，这些举措可能会加剧大国之间的摩擦并弱化现有国际规则和体系的运作。 欧洲各国民粹主义和政治碎片化问题愈演愈烈，尤其是近年来欧洲建制派政党在经济增长疲软、与俄罗斯“全面硬脱钩”、通胀压力持续以及移民安置等问题上整体表现不佳，极右翼势力和民粹主义形成卷土重来之势，对欧盟的政治凝聚力造成一定削弱。2024年极右翼和右翼民粹政党在意大利、法国、荷兰、比利时、匈牙利等9个欧盟国家位居第一，在德国、葡萄牙、罗马尼亚、瑞典等其他9个欧盟国家处于第二或第三位置，并且在2024年欧洲议会选举中影响力显著增强。 随着极右翼和右翼势力的崛起，欧洲各国的传统执政党日益难以维持稳定、有效的多数席位，政党结构趋于碎片化，政府制定政策的能力亦将面临诸多挑战，或对欧洲现有的移民政策以及欧盟经济一体化发展产生一定变数。另外，欧盟与美国的大国关系走向有限合作与结构性对抗，欧盟近年来加速推进“战略自主”以减少在军事防务、核心供应链、数据安全等方面对美国的依赖，预计欧美协调能力下降或削弱其共同塑造国际秩序的能力，给全球政治格局带来不确定性。 特朗普重返白宫或加速俄乌和平谈判的进程，俄乌地缘政治风险或有所趋缓，中东地区的地缘政治风险虽有所缓和但深层次矛盾依旧严峻 俄乌冲突至今已持续三年时间，局势愈发复杂多变，特朗普重返白宫成为影响俄乌走向的最大“变量”，预计俄乌地缘政治风险或有所趋缓。俄乌冲突走向最终取决 于大国间的博弈，之前的拜登政府主张全球再平衡战略，依旧希望借助乌克兰这枚棋子加大对俄罗斯的孤立和打压，再加上传统中立国芬兰已正式加入北约，从芬兰到波罗的海三国再到乌克兰，使得北约“围堵”俄罗斯的链条将趋于完善。目前，随着特朗普政府重返白宫，大概率会从中调和以加速俄乌和平谈判的进程。2025年2月12日，美国总统特朗普分别与俄罗斯总统普京和乌克兰总统泽连斯基通电话，这是俄乌冲突爆发以来美俄首次进行最高级别的直接接触；2月18日美俄在没有欧盟和乌克兰参与的背景下在沙特展开首轮和谈，考虑到俄乌冲突对欧盟国家的冲击更为直接，但目前特朗普政府的争端解决机制并未引入欧盟并考量其利益，引发欧盟国家的不满，预计会对俄乌冲突的和谈进程产生一定制约。 中东地区的地缘政治风险虽有所缓和，但深层次矛盾依旧严峻。虽然2025年1月15日以色列和哈马斯达成停火协议，但冲突地区仍面临重建资金短缺、基础设施受损严重等问题，尤其是特朗普政府曾提出美国应接管加沙地带并驱逐巴勒斯坦人的观点，深层次矛盾引发的仇恨难以在短期内化解，依旧存在风险升级的可能。巴以冲突的外溢效应已经延伸至伊朗，伊朗与以色列之间的冲突长期通过“影子战争”的形式存在，但2024年10月以色列对伊朗发动空袭，标志双方冲突的公开化和升级化。再加上伊朗支持的叙利亚萨德政府在2024年11月被反对派迅速推翻，使得伊朗失去了重要的战略缓冲带，其在中东的影响力遭到削弱。此外，特朗普政府对伊朗采取“极限压制”政策，严格限制伊朗石油出口，并可能采取军事行动打击伊朗的核设施，存在冲突升级的风险。 除此以外，朝鲜半岛局势、南海局势、伊朗核问题等也可能在2025年出现新的变化，不排除部分地区紧张局势出现大幅升级的可能。 二、贸易保护主义卷土重来或将对全球经济造成较大扰动 特朗普政府重启贸易保护本质上是为了重塑全球产业链及贸易规则，以保障美国在全球产业“零和博弈”中的竞争优势 特朗普政府表示，掀起全球贸易保护的底层逻辑是美国长期国际收支赤字导致本国制造业外迁以及就业损失，希望保护本国贸易以鼓励制造业回流以及降低对外部产业链的依赖。从更深层角度分析，在美国重塑世界“一超”地位的背景下，从2018年特朗普政府开启贸易战，到拜登政府通过《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》，再到特朗普政府重返白宫再启“贸易保护2.0”政策，本质上都是美国借助产业政策与反自由贸易措施来重塑全球产业链及贸易规则，以保障美国在全球产业“零和博弈”中的竞争优势。 因此，我们预计特朗普政府的“贸易保护2.0”政策更趋于结构性。全球贸易是基于比较优势理论，美国产业链向外转移也是“雁阵模式”产业升级的必然阶段，因此特朗普政府计划对关键领域商品施加保护性关税，而非覆盖所有进口商品。比如，加征关税的重点领域可能包括国防工业供应链中的钢铁、铝、铜等原材料，关键医疗设备中的医疗设备及相关医药材料，能源生产领域中的电池、稀土矿和光伏面板等，其中对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税已于2月10日落地。 美国的关税加征存在一定差异化，对欧盟、加拿大以及墨西哥等的关税政策存在一定妥协空间；关税加征细则或向转口贸易大国扩展，对于境外设厂规避贸易风险的公司产生较大影响 目前，特朗普政府公布的加税举措主要包括：自2025年2月4日起，美国将对加拿大和墨西哥的进口商品加征25%关税，对中国的进口商品加征10%关税；2月13日特朗普签署备忘录引入“对等关税”政策，政策研究计划将于4月1日前完成。“对等关税”主要针对对美出口加权平均关税高于进口加权平均关税的国家或地区，比如欧盟、印度、韩国、泰国等。 美国的关税加征存在一定差异化。美国对欧盟、加拿大以及墨西哥等的关税政策存在一定妥协空间，美国对欧盟的主要诉求在于提高军费开支以及解决俄乌问题，如果欧盟达到军费以及地缘政治方面的意见，则有可能暂缓或减少加征幅度；美国对加拿大和墨西哥的诉求主要在于边境安全，为此加拿大承诺实施一项价值13亿美元的边境计划以保护美国边境安全，墨西哥将派遣1万名国民警卫队人员加强北部边境巡逻以防止毒品贸易，因此美国宣布推迟30天对两国的关税加征。另一方面，美国的关税加征细则或向转口贸易大国扩展。后续美国关税政策可能会更加关注“转口贸易”限制，要求美国海关与边境保护局加强对进出口商品的原产地真实性查验，加强对生产零部件占比审查等方式执行，对于境外设厂规避贸易风险的公司产生较大影响。 特朗普政府的关税保护政策与美元贸易体系存在一定矛盾，增加美国的输入型通胀以及成本推动型通胀压力，甚至拖累全球经济增长 对美国而言，美国长期贸易赤字的本质其实是“特里芬两难”，即美元拥有国际货币地位，其他国家为积累更多美元而凭借自身的资源禀赋开展国际贸易，美国便可以享受全球“铸币税”并获取实物资源，该体系维持了美国的经济地位和美元的霸主地位，而贸易保护政策与美元贸易体系存在一定矛盾。另一方面，特朗普政府的关税政策可能会增加美国的输入型通胀以及成本推动型通胀压力，或导致美国的通货膨胀再度反弹，甚至对美联储的降息节奏产生较大扰动。 对全球而言，美国贸易保护或拖累全球经济增长，假设美国对全球全面加征10% 关税，我们预计5年内全球贸易量可能平均降低5%，贸易萎缩的影响会逐步传导至企业制造、就业、消费等领域，全球经济增速可能会因此平均降低2个百分点。另一方面，特朗普的关税政策对以世贸组织为核心的多边贸易体系构成严重冲击，可能导致多边贸易谈判陷入僵局，全球贸易争端解决机制面临更大阻力。 三、全球央行货币政策有望持续宽松，但节奏或因通胀反弹而放缓 由于特朗普的关税政策具有较大的不确定性，预计2025年美联储的降息节奏或适当放缓 2024年基于全球大宗商品价格走高以及供应链紧张而造成的供给侧通胀得到显著缓解，美国全年平均CPI增幅回落至2.96%，较2022年和2023年分别大幅下跌5.06个和1.17个百分点。美国劳动力市场表现对美联储货币政策调整具有较大的参考意义，高利率对美国劳动力市场产生一定负面效应，零售、金融、科技等行业结构性裁员数量增长，7月美国失业率超预期走高至4.3%，创近三年高点，触发了预测经济衰退高度准确的“萨姆规则”，反映出美国劳动力市场趋于疲软，美联储有必要转向宽松的货币政策。因此，9月美联储将联邦基金利率目标区间下调50个BP开启2020年3月以来的首次降息，随后又在11月和12月的美联储议席会议上分别降息25个BP，将联邦基金利率降至4.25%~4.50%区间。 2025年特朗普政府重返白宫，考虑到特朗普政府同样希望降低利率以激活企业投资和居民消费的活力，因此美联储的货币政策走向大概率会继续保持宽松。但由于特朗普的关税政策具有较大的不确定性，具体进出口商品的价格弹性不同，加征关税所产生的负担影响也较为复杂，对美国再通胀压力的影响或难以完全避险和缓释。市场已经对美国的再通胀风险进行提前定价，美国10年期国债收益率在2024年9月美联储首次降息后下探至3.63%，后随着特朗普赢得总统大选而逐步攀升，2025年1月涨幅一度超过110个BP，抹去了美联储开启降息以来的三次降息幅度，并创2023年10月以来新高。2025年1月美国CPI增幅小幅上涨0.1个百分点至3.0%，回升至2023年6月以来高点，预计美联储2025年的降息节奏或因此适当放缓，继续长期保持现有利率中枢，年内或累计降息2次左右。 欧洲央行基于经济疲软和通胀反复的压力，货币政策或将采取“中间策略” 欧盟国家在俄乌冲突后竭尽全力对俄罗斯实施能源替代，转向其他国家谋求多元化能源进口，提高了对中东、非洲、美国等石油出口国和土耳其等能源管道过路国的要价能力和话语权。之后随着国际能源价格回落，2024年欧元区的平均调和CPI同比增幅降至2.4%，较2022年（8.4%）和2023年（5.5%）大幅回落，通胀压力得到显著缓解。因此，2024年欧洲央行货币政策转向宽松，年内降息四次累计降息100个BP。 展望2025年，欧洲央行需要考虑欧元区的经济表现而制定货币政策，欧元区经济较美国更加疲软，再加上德法等核心经济体受政