www.lhratings.com 研究报告 1 2023年全球信用风险八大展望（上篇） 主要观点  2023年俄乌冲突走向和平谈判的难度依旧较大，地缘政治博弈或再度占据国际政治舞台，全球能源规则、经贸规则以及军事规则等方面或面临重新制定和洗牌  在通胀尚未完全控制之前，欧美央行的货币政策或难明显转向宽松，日本央行的货币政策在短期内仍将保持宽松，但中长期有望转向渐进收紧的方式  虽然欧美国家经济韧性较强，但仍会面临“浅度衰退”的可能，部分亚洲新兴经济体绽放经济活力，印度或成为拉动全球经济增长的火车头  2023年全球风险资产或将呈现较大的差异化表现，其中部分亚洲国家股市有望呈现向好复苏态势  部分新兴经济体和中低收入经济体抵御风险的能力较差，存在一定主权债务违约风险  2023年美国高收益债券将迎来兑付高峰，受成本高企影响再融资难度较大，违约风险或有所走高  国际政经格局的重塑导致全球供应链重构，地缘政治风险持续和美国的全球再平衡战略加速了逆全球化和贸易保护主义，或对亚洲的产业“雁阵模式”造成较大冲击  欧美等发达经济体引领ESG债券市场的发展，而新兴市场将成为未来的主要增长动力 联合资信 主权部 www.lhratings.com 研究报告 2 一、 俄乌冲突的后续演变将会对全球地缘政治产生哪些影响？ 1. 从俄罗斯角度看，在各种压力下俄罗斯可能会“破釜沉舟”并与欧美展开多领域的摩擦与对抗 俄罗斯发动特别军事行动的初衷是希望通过“闪电战”控制乌克兰，然后打压北约东扩的步伐。以欧美为代表的西方国家随即对俄罗斯进行全方位的制裁，根据全球制裁跟踪数据库Castellum显示，俄乌冲突爆发以来俄罗斯受到经济制裁的数量超过1万项，成为全球受经济制裁数量最多的国家。欧美国家通过对乌援助以及对俄制裁的方式将俄乌冲突演变为大国之间的代理人战争，俄罗斯也因此深陷战争泥沼。首先，欧美通过金融制裁进行釜底抽薪，严重削弱俄罗斯的自救能力；其次，欧美通过能源制裁和军事制裁，削弱俄罗斯的核心优势并将其拖入持久战；最后，欧美通过科技和贸易制裁，破坏俄罗斯的全球供应链，从长远削弱俄罗斯的经济实力和可持续发展能力。目前，俄乌冲突已持续约一年时间，俄罗斯深层次的结构性隐患逐步暴露，包括应对军事行动和制裁所带来的财政压力、贸易禁运下的进口替代问题以及核心技术领域的发展停滞等。再者，随着“北溪”天然气管道爆炸、克里米亚大桥被炸、北约加强对俄周边的军事布控等事件冲击着俄罗斯的安全“红线”，因此在各种压力下俄罗斯可能会“破釜沉舟”并与欧美展开多领域的摩擦与对抗。 数据来源：Castellum，联合资信整理 图1.1 俄乌冲突以来俄罗斯被制裁情况（截止2023年1月末） 2. 从其他大国角度看，美国或继续维持对乌军事支持以及对俄全面制裁，欧洲与俄罗斯过去“斗而不破”的局面正逐步演化为双方在军事、能源以及经济等领域的“全面硬脱钩”，中国将在推动俄乌和谈的道路上发挥更重要的作用，但短期内俄乌冲突走向和谈的难度依然较大 拜登政府主张全球再平衡战略，试图借助乌克兰这枚棋子加大对俄罗斯的孤立和英国, 1,414 瑞士, 1,612 美国, 1,826 加拿大, 1,528 欧盟, 1,389 法国, 1,323 澳大利亚, 936 各国对俄制裁数量俄罗斯, 10,026 伊朗, 451 白俄罗斯, 366 缅甸, 347 朝鲜, 82 叙利亚, 50 尼瓜多尔, 40 刚果布, 35 海地, 21 也门, 19 2022年全球主要受制裁国家 www.lhratings.com 研究报告 3 打压。一方面，美国借助乌克兰希望收回克里米亚及顿巴斯地区的诉求，鼓动乌克兰加入北约并加强对乌军事援助，将美国军事管控范围延伸至黑海关键要塞，进一步挑战俄罗斯的防御边界并挤压和削弱俄罗斯的战略空间。另一方面，美国拉拢欧洲盟友共同对抗俄罗斯，强化对欧盟的军事控制，加强欧盟国家对美安全依赖，并以此为抓手重整欧盟和北约，保护美在欧洲的地缘政治和商业利益。因此，俄乌冲突是冷战后美国与俄罗斯长期矛盾的集中引爆和地缘政治博弈较量的鲜明体现。再加上临近2024年美国总统大选，拜登政府势必会继续利用“乌克兰牌”转移国内矛盾并提升美国的国际维和形象，以赢得选民支持。目前，地缘政治发展走势基本符合美国预期，美国或继续维持对乌军事支持以及对俄全面制裁，短期内俄乌冲突走向和谈的难度依然较大。 长期以来俄罗斯与欧洲各国互相依存，欧洲对俄能源以及粮食等大宗商品进口较为依赖，俄罗斯则在芯片、电子零部件以及军备制造等方面对欧洲高度技术依赖，因此欧洲和俄罗斯长期处于“斗而不破”的平衡局面。俄乌冲突爆发对欧洲本土的国防和能源安全以及经济增长造成直接冲击，除了引发能源危机和通货膨胀以外，甚至导致长期以来作为中立国的芬兰和瑞典逐步倾向于加入北约、德国由不向乌克兰提供杀伤性军事武器到现在的提供坦克装备等转变，表明欧洲与俄罗斯过去“斗而不破”的局面正逐步演化为双方在军事、能源以及经济等领域的“全面硬脱钩”。同时，“全面硬脱钩”的反噬作用或削弱欧洲部分国家的政治凝聚力，比如，法国总统大选中“亲俄派”勒庞的支持率进一步走高，在议会选举中马克龙所在政党失去了占据议会大多数席位的优势；爱沙尼亚联合政府因对俄立场不同导致矛盾持续激化，最终联合政府走向解散；匈牙利多次反对欧盟对俄罗斯实施的制裁，欧盟则以改革不充分为由冻结匈牙利价值220亿欧元的拨款。 自俄乌冲突爆发以来，中国始终坚持劝和促谈，并于近期接连发布《全球安全倡议概念文件》和《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，呼吁俄乌双方尽快停火并通过对话谈判来解决问题。但在当前形势下，俄乌双方还没有为和谈做好准备，欧美国家的立场也与此相悖，俄乌冲突走向和谈仍有很长的路要走，预计中国将在此过程中发挥更加重要的作用，这或将引发中美之间的地缘政治博弈升级，乃至于对整个世界政经格局都会产生重要影响。另一方面，中国持续同俄罗斯深化战略合作伙伴关系将有助于抵御西方的压制，共同维护地区局势的和平与稳定。 综上所述，2023年俄乌冲突走向和平谈判的难度依旧较大，地缘政治博弈或再度占据国际政治舞台，全球能源规则、经贸规则以及军事规则等方面或面临重新制定和洗牌。 www.lhratings.com 研究报告 4 二、 欧美日央行下一步的货币政策会有转折吗？ 1. 在通胀尚未完全控制之前，货币政策或难明显转向宽松，美联储更希望通过经济“软着落”的方式处理加息节奏与通胀控制之间的博弈 展望2023年，各国的流动性过剩问题仍需进一步关注，且基于大宗商品价格走高和供应链紧张而造成的供给侧通胀大概率将会持续。截至2022年12月末，美国M2季调规模仍然高达约21万亿美元，远超疫情暴发前的16万亿美元，意味着美国的货币流动性仍然处于偏高水平，2023年美联储大概率会从货币供给端继续收紧货币政策以回收多余流动性。虽然从2022年第三季度开始美国通胀的高点已过，但通胀压力仍然存在，美国2023年1月的CPI同比增幅虽回落至6.4%，但环比增幅有所回升，且距离美联储2%的长期通胀目标仍有较大距离，其中食品、能源以及交通服务等价格均出现了回弹趋势，说明美联储的通胀控制存在一定反复，基于基础商品价格上涨的压力依旧粘性较大，因此美联储有必要继续紧缩货币政策以防止通胀反弹。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.1 2022年以来美国就业市场表现 美国劳动力市场表现对美联储货币政策未来走势具有较大的参考意义。目前，美国劳动力市场存在结构性供不应求的情况，尤其是2023年1月美国非农业部门新增就业51.7万人，是市场预期的三倍，就业市场表现强劲成为支撑美联储继续加息的又一重要因素。但从长期看，美国劳动力市场的结构性失衡愈发突出，目前美国劳动市场主要是商业服务业、贸易运输、建筑等行业的人才招聘供不应求，带动非农就业指标和失业率表现良好；但科技行业以及对利率敏感的房地产和金融行业已经出现一定降温趋势，部分公司出现大规模裁员行动，对未来美国就业市场形成一定打压。在此背景下，美联储需要兼顾控制通胀与保护就业之间的平衡：一方面，在通胀尚未完90095010001050110011501200020406080100120140当周初次申请失业金人数新增非农就业人数非农职位空缺数（右轴）（万人）（万人） www.lhratings.com 研究报告 5 全可控之前，美联储货币政策或难明显转向；另一方面，美联储会预防过分加息对就业和经济产生的抑制作用，故而采取相对温和的节奏。整体看，预计2023年美联储将继续通过温和的方式逐步吸收前期市场过剩的流动性，年内继续加息3~4次，逐步将联邦基金利率调升至5.5%左右，通过“软着落”的方式处理加息节奏与通胀控制之间的博弈。 2. 欧盟的能源危机威胁并未彻底解除，预计欧洲央行在2023年上半年会延续单次50个BP的强势加息举措，下半年则有可能放缓加息节奏 俄乌冲突爆发后，欧盟与俄罗斯在金融、科技、能源等各个领域展开“硬脱钩”，尤其是欧盟约40%的天然气进口来自于俄罗斯，欧盟对俄天然气高度依赖，加强能源制裁令欧盟陷入能源危机。被视为“欧洲天然气价格风向标”的TTF荷兰天然气期货价格一度飙升至近193欧元/兆瓦时的历史新高。受此影响，欧盟调和CPI中能源价格自俄乌冲突爆发以来上涨超过25%，带动欧盟调和CPI同比增幅飙升至11.5%（2022年10月），创1997年欧盟成立以来的最高记录。为此，欧洲央行自2022年7月起开启强势加息节奏，将基准利率由0%上调至3%，创2008年以来新高。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.2 2020年以来欧盟调和CPI变化情况 自2022年11月起，在能源价格回落的驱动因素下，欧元区调和CPI连续回落，并于2023年1月下降至8.5%，创2022年5月以来新低。但欧盟的通胀压力依旧高企且较美国更为突出。一方面，欧盟的能源危机威胁并未彻底解除。目前，欧盟已经对俄罗斯采取了三轮石油制裁，制裁项目逐步升级至石油产品限价机制及禁止通过海0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12调和CPI当月同比（右轴）调和CPI:能源调和CPI:食物,包括酒精和烟草调和CPI:住房服务（%） www.lhratings.com 研究报告 6 运进口俄罗斯石油产品的制裁措施。欧盟国家竭尽全力对俄罗斯实施能源替代，已经累计花费约8,000亿欧元财政支出用于应对能源危机，但欧盟为寻找俄罗斯能源的替代品，转向其他国家谋求多元化能源进口，提高了中东、非洲、美国等石油出口国和土耳其等能源管道过路国的要价能力和话语权，实际增加了欧盟能源支出和负担，而且欧盟能源对外依赖性依旧较高。如果2023年能源价格继续保持高位，将会对欧盟通胀造成持续性冲击。另一方面，欧盟目前的通胀呈现结构性扩散。能源是百价之基，对生产和消费产生传导影响，欧盟未来依旧面临食品、工业、住房等价格结构性上涨的压力，因此短期内欧盟的通胀粘性较强，通胀压力依旧顽固。预计欧洲央行在2023年上半年会延续单次50个BP的强势加息举措，如果下半年通胀压力得到明显改善则有可能放缓加息节奏。 3. 日本央行的货币政策在短期内仍将保持宽松，但中长期有望