大公权威发布: 2017年全球主权信用风险展望

1 2017年全球主权信用风险展望 大公信用研究院有限公司 2017年1月16日 2017年，美国加息进程加快与中国经济结构深度调整仍是影响全球主权信用风险发展变化的主要因素，新兴市场及发展中国家主权信用风险快速上升，高负债发达国家主权信用风险继续积累。2017年，新兴市场及发展中国家主权信用风险在中国经济结构深度调整、美联储加息、全球贸易壁垒增加，以及自身抗风险能力下降等多重因素施压下加速上升，拉美、中亚、非洲地区部分国家爆发债务危机的可能性加大。高负债发达国家内部分化趋势越加明显：德国、爱尔兰等财政巩固效果明显强化其债务负担率下降趋势，美国财政重回扩张将使联邦政府债务负担率呈现高位上升趋势，日本、意大利、法国等因结构性改革进展缓慢、经济增长动力不足，偿债能力仍存在恶化可能。 一、中期内美国重回财政扩张将使联邦政府债务负担率高位上升，主权信用风险加速积累，宽松货币政策仍是其维持主权信用的主要手段。 2017年，财政赤字再度扩大将加重美国联邦政府债务负担。虽然当选总统特朗普未来政策存在不确定性或对市场造成一定干扰，但对企业大幅减税、推动基础设施建设等政策趋势较为明确，这将较好抵消美联储加息带来的融资成本上升压力，提振投资，加之就业市场改善将继续支撑消费增长，预计2017年 2 美国经济增速达2.5%，保持较强增长势头。但考虑到减税措施影响下财政收入增长有限，财政支出因国防、社保及利息负担增加保持较快增长，预计2017年美国联邦政府财政赤字率和各级政府财政赤字率上升至3.4%和4.2%，联邦政府债务负担率和各级政府债务负担率因之上升至105.4%和109.9%。 财政平衡能力下降使联邦政府难以重建财政缓冲机制，中期内主权信用风险持续积累。首先，对企业和居民大幅减税造成的收入损失难以通过经济增长弥补，未来财政收入增长空间将十分有限。其次，受人口老龄化、债务负担和融资成本上升、维护全球军事战略优势等因素影响，国防、养老金、利息等支出增长将加重政府刚性支出压力。最后，政党内外斗争激烈使美国政治诉求向极端化方向发展，减税、追加公共投资、贸易保护主义、反移民等政策成为政党用以吸引选民支持的重要手段，财政巩固的政治基础逐渐丧失，未来特朗普政府能否废除医保法案、加大节支力度存在很大不确定性。因此，中期内美国联邦政府很难通过削减赤字重建财政缓冲机制，政府债务负担率将呈稳定上升趋势（见图1），主权信用风险持续积累。 图1 美国联邦政府财政赤字率及债务负担率预测（2016-2021） 单位：% 数据来源：国际货币基金组织、大公。 3.2 3.4 3.3 3.5 3.8 4.1 4.1 4.2 4.2 4.4 4.7 5.0 104.4 105.4 106.2 107.4 109.1 111.2 108.2 109.9 111.4 113.2 115.7 118.4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 80.0 90.0 100.0 110.0 120.0 2016e 2017 2018 2019 2020 2021 联邦政府财政赤字率 各级政府财政赤字率 联邦政府债务负担率 各级政府债务负担率 3 高负债压力将抑制美联储加息速度，宽松货币政策仍是美国维持主权信用的主要手段。继2015年底正式启动加息进程，2016年底美联储再次加息25个基点。鉴于内需强劲、国际资本回流将带来充裕流动性、国际大宗商品价格缓慢回升，2017年美国通胀上行趋势将较为明显，预计2017年美联储加息2次，加息幅度在50个基点左右。不过，金融危机后美国通过量化宽松货币政策和财政扩张政策为私人部门去杠杆营造稳定经济环境的后果是，国家债务规模自2008年后维持在高位（见图2），股指屡创新高，高收益债券规模迅速膨胀。出于稳定经济和防范债务危机的考虑，美联储加息步伐将总体保持谨慎，中期内美国联邦基金利率将处于历史较低水平（见图3），宽松货币政策仍是美国维持主权信用的主要手段。 图2 美国国家债务负担率（1980-2016） 单位：% 数据来源：美联储 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 家庭部门债务/GDP 非金融企业债务/GDP 各级政府债务/GDP 国家总债务/GDP 4 图3 美国联邦基金利率（1960-2016） 单位：% 数据来源：美联储 二、中期内中国各级政府债务负担继续上升，但结构性改革带来的国力提升将对主权信用起到支撑作用。 为确保供给侧改革取得实质进展，在积极财政政策作用下，中期内中国政府债务将呈较快增长趋势。经过2015-2016年改革探索，中国结构性改革的基本思路已经明确：对内坚决淘汰过剩产能为制造业升级和技术产业发展腾出空间，对外以“一带一路”战略为依托，加快全球产业链布局，拓宽经济发展空间。由于改革任务重、难度大，2017-2019年中国将处于结构性改革的深化阶段。其中，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”和培育新经济增长点将是2017供给侧改革的重点。为应对美联储加息带来的汇率贬值和资本外流压力，抑制国内通胀风险，引导资金进入实体经济，2017年央行货币政策将趋于审慎，以防范系统性金融风险和抑制资产价格泡沫为重。在此背景下，中国政府将着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改革助推器”的作用，为关键领域改革创造有利条件。预计2017年中国经济增速放缓至6.5%，各级政府财政赤字率和中央政府0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 1960-01-01 1963-01-01 1966-01-01 1969-01-01 1972-01-01 1975-01-01 1978-01-01 1981-01-01 1984-01-01 1987-01-01 1990-01-01 1993-01-01 1996-01-01 1999-01-01 2002-01-01 2005-01-01 2008-01-01 2011-01-01 2014-01-01 5 财政赤字率升至3.4%和2.5%，各级政府债务负担率和中央政府债务负担率将升至49.1%和20.2%。中期内，为确保供给侧改革取得实质性进展，中国政府都将采取积极财政政策，预计2018-2020年中国平均经济增速将保持在6.6%左右，各级政府平均财政赤字率为3.1%，2020年各级政府债务负担率和中央政府债务负担率将升至54.8%和27.7%（见图4）。 图4 中国政府赤字与债务负担率预测（2016-2021） 单位：% 数据来源：中国财政部、大公。 不过，中国财政效率提升和国力增强将有助于化解政府债务风险，保障其偿债能力。为配合供给侧改革，中国财政政策随政府治理思路的调整已发生显著变化。一方面，通过结构性减税、推进国有企业混合所有制改革、鼓励公私合营模式（PPP）等，加强民间资本对经济增长的正面支撑作用，更大限度发挥市场对经济的调节作用；另一方面，积极控制投资性支出增速、提高投资效率，将财政着力点放在加强民生保障和社会安全网建设，这将有助于提高社会对经济增速下行和结构调整的容忍度，增强中国经济韧性。此外，地方政府通过债务置换优化债务期限结构和融资成本，2016年11月中央出台《地方政府性1.9 2.5 2.3 2.2 2.0 1.8 3.0 3.4 3.4 3.2 2.8 2.7 16.8 20.2 23.0 25.6 27.7 29.4 46.3 49.1 51.5 53.5 54.8 55.9 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2016e 2017 2018 2019 2020 2021 中央政府财政赤字率（左轴） 各级政府财政赤字率（左轴） 中央政府债务负担率（右轴） 各级政府债务负担率（右轴） 6 债务应急处理预案》，明确中央政府不救助原则，也将有效降低中央政府或有债务风险，为中期结构性改革创造更大财政调整空间。长期来看，随着经济结构调整到位、经济增长质量得到改善，2020年后中国财政政策将逐渐转向稳健中性，政府债务增速将放缓，改革带来的国力提升也将为中国主权信用提供强大保障。 三、外部环境恶劣与自身脆弱性突出加速推升新兴市场与发展中国家主权信用风险，结构性改革空间将被进一步压缩。 2017年，外需低迷和国际流动性收紧将继续威胁新兴市场与发展中国家主权信用安全。对出口贸易和外部资金依赖度有增无减使大量新兴市场与发展中国家始终不能摆脱美国和中国等核心大国经济结构调整引发的全球经济周期波动的冲击。2017年中国经济结构深度调整和美联储加息将从商品贸易和国际资金流动性两个方向对新兴市场与发展中国家进一步施压。国际贸易方面，中国去过剩产能、美国页岩油增产及美元升值将继续抑制国际大宗商品价格回暖，预计2017年大宗商品价格将呈现低位震荡、缓慢爬升的特征，以能源和初级矿产资源为主的资源出口国经济与财政持续承压，成为主权信用的主要威胁。同时，中国经济结构调整带来的经济增长动力转向及全球贸易保护主义抬头，使其他出口型国家不得不面临调整本国出口结构和经济增长动力转向内需的压力，经济增长愈发依赖财政政策使其主权债务面临快速上升的压力。国际资本方面，部分新兴市场国家在欧美国家实施量化宽松货币政策期间积累了不同程度的资产价格泡沫和外债风险，由于该风险在2016年尚未调整到位，2017年美联储加息带来的全球利率水平升高和国际美元资产加速回流美国，使部分新兴市场仍面临资本流出、 7 资产价格泡沫下行和外部融资成本上升等压力，风险依然突出。 自身风险缓冲能力下降是2017年新兴市场与发展中国家主权信用风险加速上升的重要内因。上世纪八九十年代危机后，新兴市场和发展中国家普遍通过降低政府债务、建立财政和外汇缓冲等方式加强本国抗风险能力。但受2008年全球金融危机、2010年欧洲债务危机、2014年以来国际大宗商品价格下跌冲击，财政赤字扩大与外债规模快速积累使新兴市场和发展中国家财政与外汇缓冲能力明显下降。2016年新兴市场国家各级政府债务与财政收入之比上升至186.4%，较2008年上升47.6个百分点（见图5），国际储备对总外债覆盖率由2010年119.8%的高点下降至90.8%（见图6）。其中，前期缺乏缓冲机制的国家已率先爆发危机，如阿根廷、巴西、蒙古等。2017年，由于外部环境不见好转、本币贬值和通胀上行压力限制货币政策调整空间，新兴市场和发展中国家将不得不依托积极财政政策稳定经济和推动结构性改革，主权债务负担继续上升，部分国家由于财政与外汇储备严重不足、融资能力恶化，存在爆发债务危机的可能。 图5 2008-2016年新兴市场国家各级政府财政平衡与各级政府债务负担率 单位：% 数据来源：国际货币基金组织、大公。 -4.5 -4.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 各级政府总债务/财政收入（左轴） 各级政府财政平衡/GDP（右轴） 8 综合判断，2017年拉美、非洲、中亚等地区多数新兴市场和发展中国家仍将处于财政恶化和主权债务风险上升的不利形势。只有少部分国家由于缓冲空间较大，偿债能力基本稳定。下面对2017年各区域主权信用风险进行专题分析。 （一）过度依赖初级产品出口和国内供需严重失衡使拉美国家经济脆弱性突出，2017年仍是全球主权信用重灾区。 2017年，经济结构严重失衡和缺乏缓冲能力将使拉美地区主权信用风险高位上升。拉美国家经济与财政长期依赖初级产品出口，且出口收入大多用于刺激消费，这导致地区多数国家存在供需结构严重失衡、通胀高企等问题，一旦大宗商品价格下行，国家