底部夯实，中期成长明晰

底部夯实，中期成长明晰。站在当下的时点来看，我们认为公司沙坦类原料药的盈利水平或已处于底部区域，有望逐步迎来恢复；非沙坦原料药、CDMO和制剂等增量业务，也正相继进入兑现期。 事实上，公司的原料药、CDMO、制剂业务，均具有较强的先进制造业特征。 从国内及海外同类型企业来看，40-50%的毛利率水平、20%左右的净利率水平是较为常见的状态。因此，若未来几年中公司各项业务布局良好兑现，我们预计从2025年开始公司有望进入下一轮持续快速增长期。 原料药：沙坦盈利能力有望恢复，非沙坦实现商业化。站在当下的时点来看，我们认为：1）沙坦原料药价格已降至底部区间，且未来长周期全球需求仍具备明确增长前景。借助成本能力优化、终端用量持续增长，沙坦类业务2025年存在较大的修复可能。若进一步出现沙坦价格的回升，利润向上的弹性较大； 2）公司的非沙坦原料药储备丰富，正在小基数下快速商业化放量，有望对公司原料药业务的总体发展和制剂业务的延伸形成重要支撑。 国内制剂：一体化优势明确。在中期的维度，我们预计依托于强大的原料药制剂一体化和成本控制优势、国内集采政策的加持，制剂业务也有望成为公司利润的重要构成。2024年Q3，公司在院内渠道中排名前10的制剂品种收入合计占比超90%，院外渠道中单品种厄贝沙坦片收入占比超过50%，整体看公司的制剂业务核心品种收入占比高度集中，公司在制剂业务端依然大有可为。 根据公司每年申报上市20余个的节奏，未来三年公司的制剂批文有望达到百余个。未来公司制剂业务收入有望向着10亿元级别发力。 CDMO业务：中期有望持续成长。2024年上半年，公司的CDMO业务实现收入1.74亿元，同比下滑24.7%，毛利率52%。随着核心品种依度沙班专利到期，公司CDMO业务在2025年仍将承压。但通过查询公司原料药认证情况及对外投资等细节，公司CDMO业务通过绑定大客户如恒瑞医药，以及持续积极开拓新客户，中期充分具备了持续增长的潜力。 投资建议：结合公司的业绩预告，考虑到公司目前存量端业务风险基本出清，并且三大板块未来成长路径明晰，我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.61、2.58和3.97亿元（预测前值分别为1.25、2.45和3.26亿元），同比增长实现122.9%、323.3%和53.9%，当前股价对应2024-2026年PE分别为103、24和16倍。参考可比公司估值，我们认为公司作为沙坦类原料药龙头以及未来成长空间广阔，应当给予一定的估值溢价，我们给予2025年30倍PE，对应目标价22元。维持“推荐”评级。 风险因素：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。 主要财务指标 一、底部夯实，中期成长明晰 2017-2020年在沙坦原料药量价齐升的拉动下，天宇股份在收入端实现较快增长的同时，利润端实现了爆发式的增长。营业收入从11.88亿元增长至25.87亿元，三年CAGR为30%，归母净利润从1亿元增长至6.67亿元，三年CAGR为88%。 然而，2020年四季度开始，随着华海及海外部分企业禁令逐步解除，沙坦原料药的市场竞争阶段性激烈化，终端价格也出现了较大的下降。此外，人民币升值、中间体产能搬迁等因素，也对公司的盈利能力造成了一定的影响。在多方面因素的扰动下，2021年开始公司净利润出现较大幅度下滑，进入爆发期后的业务盘整阶段。 2024年前三季度公司实现收入19.32亿元，同比增长3.6%，2024年前三季度公司实现归母净利润0.85亿元，同比增长23.7%。 图表1天宇股份股价及业绩复盘 站在当下的时点来看，我们认为公司沙坦类原料药的盈利水平或已处于底部区域，有望逐步迎来恢复；与此同时，非沙坦原料药、CDMO和制剂等增量业务，也正相继进入兑现期。 事实上，公司的原料药、CDMO、制剂业务，均具有较强的先进制造业特征。从国内及海外同类型企业来看，40-50%的毛利率水平、20%左右的净利率水平是较为常见的状态。 因此，若未来几年中公司各项业务布局良好兑现，我们预计从2025年开始公司有望进入下一轮持续快速增长期。 二、原料药：沙坦盈利能力有望恢复，非沙坦迎来商业化 仿制药原料药及中间体目前仍是公司主要的利润支柱。沙坦原料药价格已降至底部区间，且未来长周期全球需求仍具备明确增长前景。借助成本能力优化、终端用量持续增长，沙坦类业务2025年存在较大的修复可能。若沙坦价格出现进一步回升，利润向上的弹性较大。更重要的是，公司的非沙坦原料药储备丰富，正在小基数下快速商业化放量，有望对公司原料药业务的总体发展和制剂业务的延伸形成重要支撑。 （一）沙坦类原料药：2025年盈利能力有望迎来恢复 2018年前后，借助基因毒性杂质事件带来的市场机遇，公司沙坦原料药业务凭借过硬的竞争力迎来了质的飞跃。无论是全球市场份额、原料药/中间体比例结构还是原研客户供应链的开拓，均取得了长足的进步。 2024年上半年，公司沙坦类收入为7.44亿元，毛利额2.63亿元，毛利率35%。从销量看，2024年上半年公司沙坦类的销售量894吨，同比增长12.74%。从价格端看，自2020年四季度沙坦原料药降价以来，经过四年调整，价格底部夯实。未来随着行业进一步出清，格局趋于稳定，沙坦类原料药甚至不排除价格回暖反弹的可能性。 图表2 2017年10月至今的沙坦类单价（单位：元/千克） 图表3 2017-2024H1公司降压类原料药及中间体的收入及毛利率情况 （二）非沙坦原料药：多数品种渐入商业化快车道 2024年上半年，公司的非沙坦类原料药及中间体收入2.5亿元，同比增长34.8%，毛利率约为16%。随着非沙坦类原料药逐步商业化，收入增长的同时规模效应体现，有望迎来收入和利润的双升。 以公司非沙坦类的核心品种孟鲁斯特钠为例，2023年的销售收入为1.70亿元，同比增长22.3%。未来随着终端产品向原料药的进一步延伸和终端更多市场和客户的开拓，公司的孟鲁司特钠销售拥有较大的增长空间。 图表4 2017-2023年天宇股份抗哮喘类原料药及中间体收入及增速 结合公司的公告和医药魔方，除孟鲁司特钠外，公司在非沙坦领域还拥有非常丰富的原料药品种布局。通过梳理公司已激活的原料药文号，我们发现公司在依折麦布、利伐沙班、替格瑞洛、维格列汀等多个重磅品种上在欧美日等法规市场中也已经有了布局。 图表5在美国、欧洲和日本，公司已激活的原料药品种 三、国内制剂：一体化优势明确 在中期的维度，我们预计依托于强大的原料药制剂一体化和成本控制优势、国内集采政策的加持，制剂业务也有望成为公司利润的重要构成。根据公司半年报披露，2024年上半年公司制剂收入0.97亿元，同比增长127%，毛利率56.4%。 值得注意的是，2024年三季度，公司在院内渠道中排名前10的制剂品种收入合计占比超90%，院外渠道中单品种厄贝沙坦片收入占比超过50%，整体看公司的制剂业务核心品种收入占比高度集中，公司在制剂业务端依然大有可为。 图表6 2022Q2-2024Q3公司制剂院内端销售情况（单位：百万元） 图表7 2021Q2-2024Q3公司制剂OTC端销售（单位：百万元） 在第八到第十批集采中，凭借自身的原料药制剂一体化优势，公司均有制剂品种中选。 图表8公司历次国家集采中标品种梳理 未来随着公司制剂申报、上市数量不断增加，能够成为支柱品种的制剂批文数将会不断增加，成为公司新的营收增长点。 截至2025年2月17日，公司目前处在申请上市阶段的制剂产品数量为21个，合计市场规模超过60亿。参考医药魔方，公司目前的制剂批文数共53个（涉及品种33个），根据公司每年申报上市20余个的节奏，未来三年公司的制剂批文有望达到百余个。 图表9公司处在申请上市阶段的制剂品种梳理（截至2025年2月17日） 四、CDMO业务：具备持续成长潜力 2024年上半年，公司的CDMO业务实现收入1.74亿元，同比下滑24.7%，毛利率52%。 由于公司当前的核心品种依度沙班即将专利到期，公司CDMO业务在2025年仍将处于承压状态。但通过查询原料药认证情况及对外投资等细节，公司的CDMO业务通过绑定国内大客户及开拓国内新客户等方式，积极开拓业务，中期维度下充分具备了持续增长的潜力。 图表10 2017-2024H1公司CDMO业务收入及毛利率 （一）绑定大客户恒瑞医药 1.恒格列净 SGLT-2抑制剂在2型糖尿病管理中具有重要地位，其作用机制是通过抑制肾脏近端小管SGLT-2蛋白，减少葡萄糖重吸收，促进尿糖排泄，从而降低血糖。SGLT-2抑制剂兼具降糖、减重、降压作用，低血糖风险低，且具有明确的心血管和肾脏保护作用，尤其适用于合并ASCVD、心衰或慢性肾病的糖尿病患者。 自阿斯利康的达格列净作为首个SGLT-2抑制剂在中国大陆上市以来，SGLT-2抑制剂在国内迅速商业化，2024年前三季度在中国大陆的销售额已经接近80亿元，其中达格列净的销售额达到63亿元。 图表11 2017年-2024年前三季度SGLT-2抑制剂院内销售额（百万元） 图表12 2017年-2024年前三季度SGLT-2抑制剂OTC销售额（百万元） 恒格列净片是首个中国自主研发化药1类SGLT-2i，属于口服降糖药，适用于成人2型糖尿病患者。预计恒格列净化合物2031年到期。SGLT-2抑制剂主要通过减少肾脏对葡萄糖的重吸收来降低血糖。恒格列净片在中国大陆于2021年12月31日首次上市，新增三药联合适应症于2024年6月25日获批。 有效性：“恒格列净+瑞格列汀+Met”三联方案HbA1c降幅1.51%，HbA1c达标率57.4%，显著优于二联方案，并且“SGLT-2i+DPP-4i+Met”三联方案获得《成人2型糖尿病患者口服降糖药物三联优化方案中国专家共识》Ⅰ级推荐。 安全性：相比其他SGLT-2i，恒格列净酮症酸中毒、尿路感染、女性生殖器真菌感染发生率低，在肝肾功能不全患者中安全性更优。 2023年1月脯氨酸恒格列净片被纳入中国医保，目前全国各省的限定支付价格分别为3.49元/片（5mg）和5.93元/片（10mg）。随着纳入医保，恒格列净片实现了快速放量，2024年第三季度院内单季度销售额超过1亿元。 目前天宇股份是恒格列净原料药唯一已激活的供应商。 图表13 2022Q4-2024Q3恒格列净的院内销售额（百万元） 图表14天宇股份是恒格列净原料药唯一已激活的供应商（截至2025年2月） 此外，恒瑞医药围绕恒格列净布局了一系列复方制剂，而公司有望成为独家供应商。 2023年12月，恒瑞医药子公司的复方制剂恒格列净二甲双胍缓释片(Ⅱ)上市，并于2024年11月纳入国家医保目录。除此之外，三方制剂HR20031片（磷酸瑞格列汀/脯氨酸恒格列净/盐酸二甲双胍）也已在2023年11月申请上市获受理。 2.奥特康唑 外阴阴道假丝酵母菌病（VVC）既往又称霉菌性阴道炎、外阴阴道念珠菌病等，是一种临床常见病及多发病。VVC具有较高的发病率，高达70%-75%的女性一生中至少经历过一次VVC，40%-50%的初次感染女性将经历复发，5%-10%将发展为复发性外阴阴道念珠菌病（RVVC）。 氟康唑是目前临床应用最广泛的VVC口服药品，但治愈率低、复发率高，药物相互作用风险高，长期使用导致耐药率明显上升，存在明显的疗效和安全性局限。而奥特康唑胶囊在痊愈率、复发率、耐药性、药物相互作用风险以及肝肾功能损伤风险等方面均有显著改善，针对性解决现有唑类抗真菌药无法满足的临床需求。 2019年恒瑞医药以超1亿美元的研发付款和里程碑付款，从Mycovia引进Vivioa(奥特康哗)在中国的临床开发、注册、生产和市场销售的独家权益。奥特康唑是新型四唑类小分子抗真菌药物，其药理作用和三唑类抗真菌药类似，即抑制麦角甾醇的生物合成。作为一种有效结合并抑制白色念球菌的唑类金属酶抑制剂，其对靶点选择具有特异性，