建材行业：底部明晰，推荐水泥龙头

维持行业“增持”评级。我们继续推荐水泥龙头企业，在2016年以来最差的淡季中，水泥行业充分市场化竞争下盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利却超过市场预期。同时托底地产政策频出，政策的方向明确，需求端的改善也有望带来龙头后续弹性。 我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，继续推荐龙头海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、万年青、天山股份；新疆板块推荐青松建化，西藏板块受益西藏天路。 政策方向明确，水泥量价底部或已明晰。我们认为近期政策的方向已经较为明朗，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率与首付比例，核心城市南京全面放开限购，广州首套房贷突破LPR下限；政策的组合拳有望逐步改善23H2之后的需求端。从水泥行业观察，中报来看行业大多数企业盈利已经重回盈亏平衡或亏损的境遇；而7月下旬以来，库存端的逐步回落及出货量的环比攀升，在需求逐步进入旺季抬升趋势背景下，华东熟料价格已经提涨2轮，量价的底部或已经明晰。 继续推荐行业底部背景下盈利韧性超越市场预期的龙头。我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面的优势；而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，23 H1非水泥业务盈利占比达到56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动，也具备向上的弹性。 水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏。我们认为水泥板块主题性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域，新疆区域23H1水泥产量明显跑赢全国11pct，区域内供给高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特征，需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。西藏区域2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高，背后是地区固定资产投资（主要是基建）的快速反弹增长，我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段，有望继续拉升后续需求弹性。 风险提示：宏观经济下滑，原材料成本大幅上升。 1.投资逻辑 我们2021年1月发布了水泥行业最新的深度思考《从边际到总量逻辑，好上加好到区域外溢》，后7月发布了《水泥股五年，逻辑嬗变之复盘》，尝试为投资者解答为什么17~19年水泥是表现最好的周期品，而2020H2之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因。 2023年7月31日，我们再次发布重大观点变化《淡季印证行业底部，龙头投资价值凸显》，重新推荐水泥龙头企业，根源来自于水泥行业通过充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利能力韧性却超过市场预期，龙头企业的成本领先及高分红高股息，投资价值已经逐步凸显。 政策方向明确，水泥量价底部或已明晰。我们认为近期政策的方向已经较为明朗，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率与首付比例，核心城市南京全面放开限购，广州首套房贷突破LPR下限； 政策的组合拳有望逐步改善23H2之后的需求端。而从水泥行业观察，水泥重回市场化竞争轨道，从中报来看行业大多数企业盈利已经重回盈亏平衡或亏损的境遇；而7月下旬以来，库存端的逐步回落及出货量的环比攀升，在需求逐步进入旺季抬升趋势背景下，华东熟料价格已经提涨2轮，量价的底部或已经明晰。 继续推荐行业底部背景下盈利韧性超越市场预期的龙头。我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面的优势；而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，23H1非水泥业务盈利占比达到56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动，也具备向上的弹性。 水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏。我们认为水泥板块主题性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域，新疆区域23H1水泥产量明显跑赢全国11pct，区域内供给高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特征，需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。西藏区域2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高，背后是地区固定资产投资（主要是基建）的快速反弹增长，我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段，有望继续拉升后续需求弹性。 我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，同时兼具分红率的提升和进一步的潜力，继续推荐龙头海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、万年青、天山股份。 表1：水泥企业估值、评级 2.政策方向明确，水泥量价底部或已明晰 我们认为近期政策的方向已经较为明朗，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率与首付比例，核心城市南京全面放开限购，广州首套房贷突破LPR下限；政策的组合拳有望逐步改善23H2之后的需求端。而从水泥行业观察，水泥重回市场化竞争轨道，从中报来看行业大多数企业盈利已经重回盈亏平衡或亏损的境遇；而7月下旬以来，库存端的逐步回落及出货量的环比攀升，在需求逐步进入旺季抬升趋势背景下，华东熟料价格已经提涨2轮，量价的底部或已经明晰。 2.1.政策方向明确，经济底部的逐步确认 我们认为近期政府对于地产频繁发声，而《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》及住建部“巩固房地产市场企稳回升态势，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不认贷”等政策措施”，或预示政策的底部已经较为明朗。 表2：房地产行业近期相关支持政策 政策持续发力，“低首付+低利率”大幅降低购房门槛。8月25日，住建部等三部门联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 》，明确“认房不认贷”政策。8月31日，央行与国家金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，全国统一下调首付比例和贷款利率。政策出台后，北上广深等数十家城市快速响应，居民购房门槛降低，有助于提振居民购房与换房需求，推动房地产市场向好发展，房市有望就此扭转市场预期，走出行业底部。 表3：各地积极响应“认房不认贷”政策 图1：一线城市“认房不认贷”后购房意愿显著提升 2.2.量价底部或已经明晰 从市场情况来看，我们判断水泥量价已经出现了见底的标志。我们认为判断价格的底部，并未对标2016年价格的“刻舟求剑”，而是观察到23年淡季行业经历了错峰生产的失效，完全的市场化竞争模式下，价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损，行业内也出现了现金亏损而停产的企业，因此价格是充分竞争和产量出清的结果。 从量的角度看，可以观察到水泥库存从7月开始见顶回落，行业进入8月份淡旺季之交，需求出现正常的季节性的抬升，水泥企业出货量较7月提高，京津冀及华东地区尤为显著。受需求环比回升带动，市场风向标的华东沿江熟料价格至9月下旬已经提涨2轮价格，全国水泥正在进行第一轮提价，量价的底部或已经明晰。 图3：2023年9月水泥企业出货量较7月抬升（单位：%） 图2：水泥库存7月初开始见顶回落（单位：%） 图4：2023年9月下旬全国多省水泥开始提价（元/吨） 3.龙头企业盈利韧性超预期，竞争力的逆势扩张 我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、 矿山、管理等方面的优势；而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，23H1非水泥业务盈利占比达到56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动，也具备向上的弹性。 3.1.海螺水泥，市占率逆势提升，高分红提升投资价值 我们测算海螺水泥2023Q1吨毛利约73元/吨左右，而受益煤炭价格的下降及产能利用率提升带来的成本摊薄，海螺2023Q2吨毛利水平达到近90元/吨，以此对应吨净利大幅超越行业盈亏平衡或者亏损的水平，在行业盈利底部盈利能力超越市场预期。 我们观察到海螺水泥2023Q2市占率继续逆势提升，产能利用率超过90%，明显超越行业当前60%左右的水平，高产能利用率摊销了成本，加大了企业的成本优势；同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 图5：2022H2-23H1水泥行业及部分企业销量同比，各企业间已经拉开差距（%） 图6：2022Q2与2023Q2吨毛利对比，海螺华新盈利已经与行业拉开差距（元） 图7：海螺水泥独特的T型布局战略，形成了海螺不可复制的成本优势 图8：海螺水泥吨成本明显低于其他水泥企业（元/吨） 另外，我们认为海螺水泥在23Q2行业盈利底部的压力测试期下，盈利韧性超过市场预期，同时旺季到来对于量价的拉动可能使得盈利有进一步向上的弹性。同时，2022年海螺水泥分红率进一步提升至50%，如果假设2023年维持相同的分红率，对应当前股息率达5.5%以上，投资价值凸显。 图9：水泥头部企业分红率也在提升中（%） 3.2.华新水泥：攻守兼备，国内水泥筑底充分，一体化布局贡献弹性 我们认为受益华新海外产能的高盈利能力，我们预计在行业盈利压力最大的7-8月华新水泥吨毛利仍在90元/吨，明显超越行业盈亏平衡或亏损的水平；向上仍有弹性，一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动，另一方面公司西藏产能在1.1万/日，占水泥产能比重约5%，在国内也兼具部分向上弹性。 海外产能占比提升有效提振盈利能力。23H1公司水泥吨价格326元，同比-24.6元/吨，吨成本252元，同比-10.47元/吨，吨毛利74.37元，测算吨净利约为20元。我们倒算Q2水泥吨毛利仍维持在90元的高位水平上，Q2吨净利约为30元。国内水泥行业Q2错峰失效水泥价格快速下行，而华东区域竞争加剧也部分影响了沿江华中区域的盈利能力，公司海外水泥产能高盈利能力平滑了国内盈利下滑部分，带动吨盈利保持在高位。我们预测进入7-8月尽管是传统淡季，公司吨毛利仍保持在90元，意味着海外水泥盈利仍在持续展示出极强的拉动效应。 骨料销量保持高增，非水泥业务盈利体量已经超过水泥。23H1骨料销售5051.24万吨，同比增长103.30%，我们预计Q2骨料单季度销量在3000万吨，销量同比接近翻倍，非水泥业务进展领跑行业，目前骨料产能达到2.1亿吨，规模位居全国第二，骨料盈利已经成为继国内水泥、海外水泥之外的盈利贡献的第三级。根据公司公告，23H1公司非水泥业务净利润占比达到56%，考虑到其中混凝土盈利规模较小，因此倒算骨料吨净利保持在10-15元/吨。产业链一体化战略仍有助于公司在需求下台阶过程中保持为水泥主业销售保驾护航。 表4：华新水泥2023年H1盈利拆分 4.水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏 我们认为水泥板块主题性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域，新疆区域23H1水泥产量明显跑赢全国11pct，区域内供给高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特征，需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。西藏区域2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高，背后是地区固定资产投资（主要是基建）的快速反弹增长，我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段，有望继续拉升后续需求弹性。 4.1.新疆：民用需求修复打底，基建项目落地提供弹性 新疆水泥需求主要由民用需求和大的基建项目需求共同驱动，我们认为2023年上半年新疆水泥需求高增主要延续了22H2基建项目，而23年下半年基建项目陆续开工叠加民用需求在低基数下的同比修复，增长或较上半年进一步提速。根据我们测算，23年新疆全年水泥需求在民用需求修复下同比提升10%，考虑到大项目如期落地，则需求同比增速有望来到15-20%。考虑到新疆供给具有高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特点，我们判断23年新疆水泥价格将仍以稳定为主，主要变量在于当年大项目占比及实