固定收益周报2024年6月11日

2024.6.3-6.7 ◼市场要闻 年期两个期限，分别定价2.38%和2.68%，其中5年期低估值10年期略高估值。AAA地方国企24锡产业MTN006发行30年中票，全场2.2倍认购，发行结果3.23%。 本周，信用债市场共发行4078.09亿元，总偿还量3074.93亿元，净融资额1003.16亿元。其中，AAA评级发行人总发行量2972.35亿元，净融资额825.29亿元；AA+评级发行人总发行量627.57亿元，净融资额217.06亿元；AA及以下评级发行人总发行量478.17亿元，净融资额-39.19亿元。 金融债方面，农行发行600亿元5+N年永续债，发行结果2.46%，较同期限国开加点33bps. 展望后市，信用债收益率仍然处于历史低水平，资产荒行情继续，目前仍为信用债发行较好的时间窗口。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 二级信用债方面： 本周在宽松的资金面环境下，信用债收益率整体下行。周内增量信息较少，主要利好来自于回购利率的下行，打开中短端收益率的下行空间。同时配置需求加持下，信用债表现好于利率债，信用利差小幅收窄。 具体来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在1.95%，持平于上周；6M AAA中短期票据收益率收盘在1.97%，下行4bps；1YAAA中短期票据收益率收盘在2.04%，下行3bps；3Y AAA中短期票据估值2.18%，下行6bps；5Y AAA中短期票据估值2.34%，下行4bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差在7bps，走阔1bp；3Y-1Y利差为14bps，收窄3bps;5Y-3Y利差为16bps，走阔2bps。信用利差方面，3Y AAA信用利差(相较同期限国开债)收窄2bps至16bps；5Y AAA信用利差收窄1bp至23bps。 展望后市，虽本周资金利率有所下行，但季末月理财回表压力仍存，若非银杠杆率上升或将引发信用债（尤其中短端）收益率的波动，后续需关注市场资金结构的变化。 二、境内利率债市场 本周一级信用债市场供需两旺，全场认购多高倍数，发行结果多低估值。 短融/超短融方面，AA地方国企24福州港务SCP001,270天超短，全场接近3倍认购，需求火爆，最终票面2.20%。AAA城投24滨建投SCP004，270天，6亿元，全场收量4倍，票面利率2.17%，低估值5bps。AAA央企华能水电发行5亿元99天超短，全场收量4倍，票面利率1.96%，低估值5bps。 中票方面，长期限需求较为旺盛，多只双向回拨债券选择全部发行较长期限品种。其中AAA央企华润股份选择30亿元全部回拨至5+N年期，最终定价在2.43%，低估值3bps，全场认购火爆。AAA地方国企24首旅MTN009，分别发行3+N、5+N两个期限，分别定价2.38%和2.65%，其中3+N低估值5bps，并获得超过4倍认购。AAA地方国企粤交投，分别发行5年期、10 利率债本周发行规模合计4648.54亿元。 国债方面，财政部发行3年期附息国债、30年特别国债和28 率之下，R007则从1.84%下行至1.83%。由于DR利率的快速回落，而R利率基本保持稳定，二者利差走阔6bps，资金分层重现，不过仍处于相对低位。从资金供需结构来看，银行体系净融出由4月下旬以来的3万亿不到恢复至3.5万亿元以上，除大行以外的其他银行融出从上周的日均净融出438亿元大幅升至5125亿元，背后或反映银行端的存款流失压力逐步缓解，资金传导链条渐进修复。银行体系净融出的恢复带动资金价格快速下行，与非银的资金分层重现。需求方面，包括基金、理财、保险、其他资管产品和券商在内的五类非银机构在银行间市场的日均融入资金较前一周的4.7万亿元升至5.2万亿元，非银杠杆低位回升。展望下周，逆回购到期量较小，地方债发行节奏放缓，政府债净缴款保持2127.8亿元的低位，资金面或维持均衡偏松的态势。 天、63天、91天、182天期限的贴现国债，规模共计2912亿元。3年期国债边际综收略高于二级，加权与边际利差为6.47bps。30年期基本持平二级。28天、63天、91天、182天贴现国债边际利率较二级下行16.27bps、13.66bps、11.60bps、15.55bps，加权与边际利差为10.44bps、11.06bps、10.9bps、7.53bps，显示出市场预期对短期限更为分化。 政金债方面，整体招标情况较好，多低估值发行。周一发行的3年期、5年期农发债综合收益较二级成交价格下行7.03bps、7.32bps。。周二发行的2年、7年农发债综合收益较二级成交价下行9.8bps、8.9bps；5年、10年期国开债较二级成交价低9.03bps、4.88bps。周三发行的1年期、10年期农发债综合收益较二级低16.51bps、2.63bps。周四发行的3年、5年、10年期口行债综合收益较二级成交价下行9.26bps、9.83bps、3.35bps；3年、7年、10年期国开债较二级成交价下行10.33bps、8.92bps、4.75bps。周五发行的1年、2年期口行债综合收益较二级成交价下行21.59bps、12.46bps。 地方债方面，本周3个省市共发行426.44亿元。其中河南债7年期加点10bps，需求较好。陕西5年期加点5bps，宁夏10年期加点10bps，需求尚可。 二级利率债方面： 四、境内衍生品市场 本周利率债整体以震荡下行，较上周小幅走强，其中1Y和7Y表现更佳，下行3-6bps，收益率曲线小幅走陡。随着特别国债供给和地产政策调整等债市扰动陆续落地，本周在月初流动性无忧的支撑下，上半周市场交易情绪积极，长债收益率在上月末央行多次提及长端利率与经济增速相匹配的背景下，多头情绪变得相对谨慎，长债收益率下行空间有限，缺乏下探动力，震荡格局延续；而随着当下资金面保持稳定以及长端震荡，短端相对买盘积极，走势偏强。周五进出口贸易数据以及30年特别国债发行对市场影响有限。整体上本周增量信息有限，超预期因素扰动较小，多空双方趋于均衡，观望情绪浓厚。 1、利率掉期 本周利率互换市场整体下行，曲线变平。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.06%下行4.25bps到2.0175%。1Y Repo从1.8475%下行1.5bps到1.8325%。1x5 Repo从21.25bps收窄至18.5bps。Shibor端，5Y Shibor从2.1825%下行4.5bps到2.1375%，1Y Shibor从1.955%上行0.25bp到1.9575%。 本周主要受以下几方面的影响：一是流动性充裕，资金价格稳定，且现券配置需求仍然较大。二是周一早盘财新制造业PMI出炉，虽然数据出现超预期反弹，但并未对利率市场定价产生明显扰动。周五公布的5月进出口数据同比均维持正增长，其中出口数据超预期，进口数据略微偏弱。三是增量信息有限，只有周二尾盘传出央行将于周四停止公开市场逆回购操作，并与一级交易商进行首次30亿的债券买卖交易的消息，且该消息随后很快就被辟谣。 截止收盘，按照中债估值看，利率债收益率震荡走强，曲线小幅走陡。1Y和7Y国债收益率较前一周表现强势，整体下行3-4bps，其他期限国债收益率相较上周下行2bps左右，10Y下行1bp左右，30Y国债下行2bps；1Y国开债收益率下行5bps，其他期限国开债收益率则普遍下行3-6bps左右。10Y国债活跃券240004收报2.306%，较上周下行1bp。10年国开240205收报2.3425%，较上周下行0.5bp。30Y国债活跃券230023收报2.539%，较上周下行2.7bps。国债期货主力合约T2406收报104.90，上涨0.4元。TF2406收报103.69，上涨0.21元。 展望后市，若没有超出预期的增量信息，或者境外金融机构没有明显的交易方向，整体还是以震荡为主，需关注外围货币政策变化以及上海等特大城市的地产刺激政策效果。 总的来说，随着5月特别国债发行落地、地产政策相继出炉、社融、M1数据不及预期等因素的出现，前期利好债市的因素并未出现逆转，基本面环境保持稳定，资金面均衡，但传闻央行买卖国债、针对长债频繁喊话以及央行对利率合意区间的管控等使得利率下行空间有限，缺乏下行动力，债市走势趋于震荡。展望后市，前期政策效果仍然有待观察，市场仍然在等待基本面给出更清晰的信号，继续关注下周社融等金融数据。 2、外汇掉期 本周掉期曲线维持区间震荡。短期限掉期受到人民币资金面边际转松影响持续下行，隔夜掉期从1天-7.5附近跌至-8。周五，跨端午节小长假的四天一度跌至接近-34，隐含美元利率高达5.9%，显示仍有不少机构通过掉期市场囤积美元流动性。曲线长端方面，套利买盘需求旺盛，使得掉期中长端在大量卖盘压制下未破位下行，1年掉期周内维持在[-2930，-2880]。从天点看，目前1-3个月价格相对较高，其它期限均在-7.8以下。掉期市场有如下特点值得关注。 三、境内资金市场 本周央行开展100亿元7天逆回购操作，到期6140亿元，全周净回笼跨月前投放资金6040亿元。流动性边际转松，资金利率小幅下行。DR001从周一的1.73%下行至周四的1.66%，周五回升至1.73%，R001类似，从1.79%到1.72%，再到1.77%，二者中枢分别较前一周下行11bps、9bps。DR007从周一的1.81%下行至周五的1.77%，自3月份以来首度回落至7天逆回购利 一是掉期中长端对美元利率变化反应钝化。宏观数据方面，周内美债收益率走出V形反转，ADP就业数据、ISM服务业PMI喜忧参半，市场交易的重点集中在4月核心PCE物价指数带来的降息预期升温。周一到周四，年内降息概率从前周的50%附近涨至74%，两年期美债收益率回到4.75%附近。1年掉期 德对下次降息的时机三缄其口，据悉欧洲央行官员已几乎排除7月再次降息的可能性,推动的债收益率下行幅度显著小于美债利率曲线。美国制造业活动加速萎缩，劳动力市场降温，叠加支撑消费支出的主要引擎失去动力，刺激市场对美联储降息的憧憬，年内降息次数约2次左右，2025年年内降息幅度增加之133bps。本周利率水平整体呈现下行态势，美债收益率下行约20bps。多数观察人士料日本央行将在下周会议上削减购债，对下次加息的时间线预测也在提前，日本基本薪资创三十年来最大涨幅，支持该行推进政策正常化。 前半周围绕-2900展开交投。周五非农数据大幅强于预期，美债收益率强势反弹，但由于夜间流动性稀薄，1Y掉期小幅收跌于-2910。整体来看，周内掉期中长端走势焦灼，对美债收益率反应钝化。在偏离利率平价较多的情形下，供求力量对掉期曲线的影响加大。 值得关注的是，周五数据中非农就业、时薪和失业率出现背离，同时非农与ADP就业数据之间的差距加大。有分析认为模型目前的非农数据模型已经无法反映实际就业情况，但无论如何，强劲的非农数据显示了美国降息路径可能更加曲折。周内加拿大央行、欧洲央行开启降息，一定程度上减轻了美国降息的外部压力。个人认为，后续仍需关注数据是否持续印证通胀回落，尤其是即将公布的美国5月CPI数据和美联储利率决议。 信用市场方面，指数层面来看，信用利差走阔。中国和美国投资级指数走阔幅度相似，为5bps。收益率的快速下行，获利了结这偏多。其中昊华走阔约10bps,近期新发的资管债券走阔7-8bps,租赁名字走阔约5bps，科技标的走阔约5-10bps。亚洲投资者无论在利率和信用市场上，10年美债4.3%附近的水平都趋向于降低风险。韩国名字也有类似的表现，但是走阔幅度约5bps。银行标的方面，前半周，疲软的银行浮息债券有部分投资者入场，3年期浮息债券收窄约2-3bps。后半周，信用债券风险情绪转弱，中国银行新发3年期浮息债券带动类似标的的利差走阔约1-2bps。 二是掉期的货币融通功能凸显。近期，CNH掉期短端维持低迷，部分时间甚至低于在岸对应期限，显示人民币流动性极度充裕，已经开始外溢至离岸市场。与此对应