债券专题研究：城投公司评级变动梳理研究

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 固定收益 城投公司评级变动梳理研究 债券专题研究 2017年02月16日 [Table_Summary] 报告摘要：  2016年城投平台主体评级变动回顾 2016年全年城投债市场中共126家发行主体评级有所变动，评级调高119家，调低7家。从评级变动主体的初始资质分布来看，上调企业中AA主体涉及最多，共有50家，其次是AA-主体上调39家，AA+主体上调25家；评级下调主体中，分别是4家AA主体、2家AA-主体以及1家A+主体。 从评级上调的因素来看，地方政府依然在城投公司主体评级中起着决定性作用，在缺乏市场化自营收入的前提下，地方政府财力上升能够产生的支持潜力、直接的资金和资产支持等依然是城投平台评级上调诉求实现的重要推动力。  城投评级下调：具备明显的不可对冲性 与同类企业对比，为数不多的城投公司评级遭遇下调体现出三方面的问题： 1、财政规模依然是重要的基础变量：同样幅度的财政收入减少，县、区级城投面临的下调压力更加突出； 2、从事传统基础设施项目建设的平台公司，下调概率要小于从事更多产业项目投资的平台： 3、评级下调触发因素具有明显的不可对冲性：财政收入规模减半、政府债务率过高、企业业务单一难以避免收入断崖式下跌、产业投资风险大面积暴露等等，而在地方政府财力减弱和财政体制改革更加规范的背景下，政府和企业双方都无力在短期内提出有效解决途径应对上述负面冲击，企业也将面临更大评级下调压力。  2017年债务置换的影响需要多因素综合考虑 2017年城投公司债券的提前置换会是长期困扰投资者的一个难题 比较确定的是债务置换的全程都可能造成企业资质的变化，而波动的幅度可能需要投资者综合考虑以下几个方面： 首先，地方财政实力是否提供较为明显的支撑； 其次，城投公司在当地长期基建规划中是否承担重要职责 再者，企业存量债务纳入一类债务比例也在很大程度上决定着企业受到债务置换影响的程度。  风险提示： 地方政府债务置换涉及到城投公司对应的资产变动，造成企业资质下调。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李奇霖 执业证号： S0100516070001 S0100516070001 电话： 010-85127658 邮箱： liqilin@mszq.com 研究助理：李云霏 执业证号： 电话： S0100115070024 电话： 021-60876706 邮箱： liyunfei@mszq.com [Table_docReport] 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、2016年城投平台主体评级变动回顾 回顾2016年全年城投债市场中共126家发行主体评级有所变动，评级调高119家，调低7家。相比于2015年（共116家评级有所变动，评级调低有5家）趋势变化不大。 （一） 评级变动主体的概况 从行政级别分布看，2016年评级调整涉及的主体向地级市、县及县级市集中，分别为46、26家，相比2015年增加了3家和13家，省及省会（单列市）的发行主体由2015年的60家下降到54家。从评级变动主体的初始资质分布来看，上调企业中AA主体涉及最多，共有50家，其次是AA-主体上调39家，AA+主体上调25家；评级下调主体中，分别是4家AA主体、2家AA-主体以及1家A+主体。 从地区分布看，评级上调企业集中于江苏、四川、浙江、湖南等省份，江苏上调企业18家，四川和浙江分别13家；下调的7家企业中辽宁省出现3家，另外河北、广西、新疆以及黑龙江各一家。 经过2016年主体评价的频繁上调后，当前城投公司的主体评级分布中，AA主体数量达到1158家，占比高达61.6%，其次是AA+主体占比17.5%，总体上AA级以上评级主体占了绝大多数，AA-及以下主体占比较少。 图 1：评级变动主体行政级别分布 图2：2015、2016年评级变动主体初始资质分布 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 3：调整后各个地区的城投资质分布 010203040506020152016省及省会(单列市) 地级市 县及县级市 010203040506020152016AAAA-AA+AA-以下 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 资料来源：Wind，民生证券研究院 对比2015和2016年各评级城投主体的资产、营收平均规模，在多数采取政府注入资产或资金的方式推升主体评级的情况下，各个评级的城投主体基本保持着平均资产规模不变，但相应企业的营业收入呈现小幅降低。 资产规模方面，AA-以下主体评级资产规模平均上升194%，AAA、AA-主体的平均资产规模基本保持不变，AA+主体小幅下降；营收规模方面，除AA-以下主体外，其他评级主体的平均营业收入均有少量下降，AA-由14.3亿下降至11.2亿，下降22%，降幅最大，AAA评级主体的平均营收从265亿降至249亿。 图 4：2015、2016年资产规模对比 图 5：2015、2016年营收规模对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2016年城投债发行主体中有164家公司是首次获得评级，这也是得益于融资政策放开后更多企业能够通过直接融资降低成本。从地区分布上看，首次评级主体依然来自江苏省的最多，共出现26家，山西、上海、天津均只有1家。从行政级别上看，县及县级市占比41.46%，其次为地级市，省及省会（单列市）最少。从各个评级的资产规模来看，5家AAA评级主体平均资产规模1016.41亿，AA级主体数量最多，为103家，平均资产规模为101.18亿，均低于全国水平，一定程度上反映了新增发债主体的资质一般。 图 6：首次获得评级主体地区分布 图 7：首次获得评级主体行政级别 02004006008001000120014001600AAAAA+AAAA-AA-以下 20152016050100150200250300AAAAA+AAAA-AA-以下 20152016050100150200250300AAAAA+AAAA-AA-以下 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 8：首次获得评级的城投公司资质情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）评级变动的触发因素有哪些 从评级上调的因素来看，地方政府依然在城投公司主体评级中起着决定性作用，在缺乏市场化自营收入的前提下，地方政府财力上升能够产生的支持潜力、直接的资金和资产支持等依然是城投平台评级上调诉求实现的重要推动力。 在119家评级上调主体中，由于政府支持而评级调高的主体占比达到75%，其中倚仗政府资金注入、财政补贴而上调的公司有40家，因政府资产注入或无偿划转等原因而评级上调的公司有22家，政府在资金和资产方面双向支持的公司有27家；由于地方经济综合实力上升，政府财政实力增强，行业发展迅速，外部经营环境良好，为公司提供强有力的保障，帮助14家公司实现评级调高；仅有16家城投公司能够以“本身业务运营良好，盈利能力较强，融资渠道畅通，偿债能力增强”等自身因素实现评级调高。 图 9：2016年城投公司评级上调原因汇总 68 56 40 01020304050607080县及县级市 地级市 省及省会(单列市) 主体数量 051015202530江苏省 湖北省 湖南省 江西省 山东省 四川省 安徽省 贵州省 浙江省 福建省 辽宁省 广东省 重庆 陕西省 北京 河南省 吉林省 广西省 河北省 黑龙江省 新疆省 山西省 上海 天津 主体数量 020406080100120020040060080010001200AAAAA+AAAA-资产规模（对应左坐标轴） 主体数量（对应右坐标轴） 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：Wind，民生证券研究院 2016年发生主体评级下调的城投仅有7家，在数量上远小于评级上调的城投企业。从评级变动的原因我们也可以看到，与评级上调不同的是，下调中企业自身财务数据的恶化（政府因素和经济因素均有）是直接触发评级变动的力量。 盘山县国有资产经营有限公司、东港市城市建设投资有限公司：两者属于典型的财政因素导致下调：盘山县2015年政府收入大幅下滑（一般预算收入和政府性基金收入分别减少67.4%和57.6%）而债务率急剧增长（2015年为208.3%），进而波及到以土地开发、政府项目代建为主业的发行人未来收入的不确定性大幅提高；东港城建所在的东港市2015年GDP下降4.2%，政府一般预算收入减少61.7%，债务率达到126%，而企业资产结构中更多是流动性更差的工业土地，让企业资质雪上加霜。 黑龙江中盟集团有限公司、柳州产业投资有限公司：从企业性质上两家企业均属于国有产业投资平台，在政府支持下通过股权投资支持当地重点产业的发展，但企业的财务状况容易受到经济周期影响，但又与地方政府相对独立，在同样的城投公司中风险相对更高但获得的政府支持有限。 铁岭新城投资控股股份有限公司：企业由于业务结构单一（集中于土地一级整理开发），在当地房地产库存压力过高、土地出让几乎停滞的环境下企业收入断崖式下跌，这种情况其实体现了传统城市投融资平台在原有的单一业务结构下面对经济下行、城市建设升级时同样是缺乏缓冲收入下跌的能力。 保定国家高新技术产业开发区发展有限公司：主要的触发因素来自于企业贷款资金转贷保定道路开发中心后无法按时收回而逾期，但深究之下高新区支柱产业发展受阻、政府财政实力偏低（2013-2015年分别4.9亿、3.7亿和2.9亿）又是道路开发中心无法正常履约的直接原因； 新疆石河子开发区经济建设总公司：主体评级下调最直接来源自借款对象“天盛实业”破产重组导致发行人债务资金无法收回，计提大额资产减值损失，而其他影响因素如地方财政实力、发行人收入结构和规模均表现平稳。 表1：2016年城投公司评级下调汇总 公司名称 主体评级变地区 评级调整原因梳理 地方财政实力增强 12% 政府资产支持 18% 政府资金、资产支持 23% 政府资金支持 34% 自身条件 13% 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 动 盘山县国有资产经营有限公司 AA-→A+ 辽宁省盘锦市 财政因素：地方