城投公司控股关系梳理研究：城投控股集团：市场化转型的重要方向

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 固定收益 城投控股集团：市场化转型的重要方向 —城投公司控股关系梳理研究 债券专题研究 2017年01月04日 [Table_Summary] 报告摘要：  区域城投控股现状 截至2016年12月底，高达 6.5万亿的存量城投债券中，以城投控股子公司的形式存在的发行人约287家，其所发行债券规模8696.5亿，占市场总规模13.4%； 作为控股股东的城投公司往往具备资产规模大、业务领域广泛（地域分布广泛或者业务类型广泛）的特征。总的来看，省级股东城投着重于交通运输、电力等业务中的单一职能，而市级城投则是多方面负责市政工程建设； 控股城投通过增信有助于子公司企业融资成本的降低。在138家股东城投中，有41家母公司为其子公司债券发行提供担保。我们取其中31家具有公开主体评级和债项评级的子公司，其中22家子公司因为母公司更高的信用评级获得信用增级。  城投控股关系分解 通过梳理当前城投企业之间控股关系，主要有两种形成模式：一种是母公司自发成立子公司满足业务发展需求，另一种则是在政府部门（包括国资委、交通厅等）主导下对权责范围内企业进行整合。 城投公司自主注资成立子公司的初衷与一般性生产企业无异，业务范围的扩展是主要的动机，其中既包括地理范围的延伸，也有业务范围的多元化； 当前城投公司范围内的股权整合主要分两种模式：一种是将原有的企业整合为一家新的投资集团，冠以新的公司；另一种则是直接选取当地较大的一家城投作为主城投，而将其他公司的股权从政府部门划转至该主城投。  如何看待股权整合后的城投集团 对于地方政府和转型期间的城投而言，股权整合实现的城投控股集团能够带来两方面的即时利好： 首先，股权整合能够将政府逐渐缩量的资金支持效果最大化：当区域城投的集中度不断提高，地方政府可以通过对股东城投的直接支持实现对包括子公司在内的各家城投的间接信用支撑； 其次，其能够提高地区城投公司整体信用水平—资源整合首先带来控股城投资产规模和收入规模的大幅增长，进而创造当地一家或者少数几家的中高评级城投集团，通过集团名义降低区域城投融资阻力，进而为市场化转型的过渡期提供融资稳定措施。  风险提示： 股权整合形式大于实质，资产合并的背后依然是企业的各自运营，无法实现国有资产整合的规模效应，未来城投公司依然面临债务压力积累、经营水平不足的困境。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李奇霖 执业证号： S0100516070001 S0100516070001 电话： 010-85127658 邮箱： liqilin@mszq.com 研究助理：李云霏 执业证号： S0100115070024 电话： 021-60876706 邮箱： liyunfei@mszq.com [Table_docReport] 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、区域城投控股现状 ...................................................................................................................................................... 3 （一）股东城投的分布概况 .................................................................................................................................................... 3 （二）股东城投对子公司的支持 ............................................................................................................................................ 4 （三）股东未发行债券的子公司城投情况 ............................................................................................................................ 5 二、城投控股关系分解 ...................................................................................................................................................... 5 （一）发起式控股关系形成 .................................................................................................................................................... 5 （二）股权整合式 .................................................................................................................................................................... 7 （三）区域内城投股权整合的趋势所在 ................................................................................................................................ 8 三、如何看待股权整合后的城投集团............................................................................................................................... 8 （一）区域企业平均资质提升 ................................................................................................................................................ 9 （二）控股城投代替地方政府发挥增信作用 ...................................................................................................................... 10 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2017年地方政府债务置换最后一年，意味着城投公司与地方政府之间模糊的权责关系走向明朗化，城投公司未来城投命运如何，成为企业自身以及市场广泛关注的问题。我们观察到在整个基础设施建设中，市政公共设施的投资比例从2010年开始不断提高，基建重点逐渐从跨区域向区域内部转移，而这部分的支出责任更多落实在地方政府层面。PPP或许能够为城市建设提供投融资模式的补充，但公益性项目依然需要城投公司这类非营利最大化的企业群体参与。 基于城投公司继续承担城市投资建设职能的必要性，我们认为未来城投公司大概率呈现区域内部整合的趋势。一方面各个领域的增量建设空间不同程度在收缩，部分单一职能的城投公司面临业务终结但经营能力欠缺的困境，另一方面通过将原本分散的小型地方国企实现优势互补、发挥规模效应，进而实现企业经营能力增强，也符合43号文的指导方向。 实际上，区域城投整合在43号文之前就已经在部分地区逐步实现，本篇报告通过对不同区域的城投公司整合现状进行全面的梳理，对于整合带来的机遇和风险进行细致梳理。 一、区域城投控股现状 截至2016年12月底，高达 6.5万亿的存量城投债券中，以城投控股子公司的形式存在的发行人约287家，其所发行债券规模8696.5亿，占市场总规模13.4%。这部分公司以省及省会城市、地级市城投为主，县及县级市发行人仅22家，在样本197家企业中发行人中占比13.8%，主要出现在江苏省（13家）。 图1：城投子公司一般企业债存量规模最高 图2：各省城投子公司存量债券分布 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （一）股东城投的分布概况 目前城投债发行人中所涉及的城投股东有271家，其中同样有债券发行的股东138家。在这138家具备完善公开信息的股东中，主要分布在省及省会城市、地市级别。省及省会（计划单列市）一级中城投股东达到80家，在同是股东的发行人中占比58%，其次为地级市城投45家，县及县级市仅有13家发行人，占比为9 %。 地区分布上华东地区占比最高，存在52家城投股东，而江苏省就有25家，领跑各省市；其次为浙江、上海分别为11家、10家，陕西、黑龙江省、辽宁省均仅有1家。 一般企业债 一般中期票据 定向工具 私募债 一般公司债 超短期融资债券 一般短期融资券 020040060080010001200140016001800江苏省 天津 四川省 上海 北京 广东省 辽宁省 浙江省 山东省 重庆 河南省 湖北省 云南省 贵州省 江西省 甘肃省 湖南省 吉林省 福建省 河北省 安徽省 陕西省 广西 新疆 内蒙古 山西省 宁夏 黑龙江省 青海省 海南省 县及县级市 地级市 省及省会(单列市) 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：具备公开信息的股东发行人行政级别分布 图4：华东地区发行人数领先，东北地区垫后 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 作为控股股东的城投公司往往具备资产规模大、业务领域广泛（地域分布广泛或者业务类型广泛）的特征。总的来看，省级股东城投着重于交通运输、电力等业务中的单一职能，而市级城投则是多方面负责市政工程建设。 本篇报告将股东城投细分为省级、市级、县级，市级包括地级市、直辖市、计划单列市以及省会城市。省级业务主要集中交通运输（投资/运营）、电力、房地产、服务业；市级城投在业务上，几乎涵盖了市政基础设施的方方面面，如水电燃气、土地开发整理、交通运输等等；但房地产、金融等也有涉足；而县及县级市级别股东城投主要涉及水