国防军工行业专题研究：新发展阶段下的军工国企改革思考

2025年是新一轮国企改革深化提升行动的收官之年，新年伊始，兵装集团及东风集团旗下上市公司集体公告控股股东筹划重组，国企改革关注度持续提升。在本篇报告中，我们将从多维度视角剖析改革在军工行业中的重要作用。 投资建议 在不同发展阶段，国企改革扮演的角色不同。对于军工集团来说，在过去25年间经历分分合合，以实现更具优势的资源整合。而从企业端和资本市场角度看，2014~2015年的军工“牛市”中，以“资产注入”为代表的国企改革是投资主线，“体外资产和备考估值”等给了上市公司较大的业绩和估值弹性空间。在2020~2022年以订单驱动为主要逻辑的“牛市”阶段，国企改革的内涵有了更深刻的变化，企业通过多种方式提质增效，以提升ROE作为直观的财务表现。 从2025年向未来看，国企改革或将再次成为投资主线逻辑之一。集团和企业也将更加聚焦主责主业，优化资源，并拥抱新质生产力。 国企改革是军工行业备受瞩目的关键议题。国有企业是国民经济的支柱，在军工行业中，国企则更是支撑行业稳健前行的主体力量。一直以来，国企改革都是行业中备受瞩目的关键议题。2022年，国企改革“老三年行动”完美收官； 2025年，国企改革“新三年行动”收官在即。在两轮“三年行动”开展的进程中，军工行业需求释放驱动企业规模持续增长。同时，我们也观察到2024年以来的一些关键变化，“一利五率”要求出现调整，央企市值管理和经营考核工作持续推进，“市值管理”目标逐渐明确，“市值考核”或是行业价值重估的关键催化。 军工集团分离重组和资产证券化有望持续发力。截至2023/12/31，航空工业集团在军工集团中资产证券化率最高，不同口径下均已超过70%，航天科技及航天科工集团资产证券化率较低。我们认为，对于当下资产证券化率尚低的集团来说，在政策的持续催化下，仍存在资产证券化的潜力。以十大军工集团为代表的央国企可以通过改革建设核心能力，增强产业链稳定性，集团下辖的上市公司也将受益于资产注入带来的价值重估。在此过程中，并购重组将是有力手段。而对于资产证券化率已经较高的集团来说，未来则可以重点关注自身经营效率的进一步提升，在实现此目标的过程中，股权激励、现金分红等将是有效途径。 高质量并购是行业发展趋势。2020~2023年，军工行业IPO的企业数量分别是14/13/20/16家；2024年有5家且主要集中于下半年。我们看到，行业IPO节奏趋缓，但与之相反的是，并购重组热度渐起。并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具，2024年以来，军工行业内以中直股份、中国动力、中国船舶、中航电测等为代表的并购重组事件不断，推动行业发展变革。在政策的大力支持下，军工行业并购重组或将在未来一段时间内保持活跃。 建议关注：宏观层面，国企改革强化着军工国企的核心地位，精准落实国家战略；微观层面，国企改革则全面提升企业运营效率，激发企业创新活力。我们认为，军工行业当前正处在发展的关键转折点，需求端出现逐渐恢复的态势，同时并购重组等预期愈发强烈。建议关注：1）价值龙头：中航高科、国睿科技； 2）触底反转：航天南湖、光电股份；3）模式创新：中科星图；4）逻辑重塑：内蒙一机等。 风险提示：行业政策发生变化、需求恢复不确定性、并购重组不及预期等。 1国企是我国经济支柱，也构成了军工行业主体 1.1国企营收占全国GDP约70%，是国民经济支柱 根据国资委等官方披露：1）国有企业是指国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责的国有独资企业、国有独资公司及国有资本控股公司。2）特征：国有企业作为一种生产经营组织形式，同时具有商业类和公益类的特点，其商业性体现为追求国有资产的保值和增值，其公益性体现为国有企业的设立通常是为了实现国家调节经济的目标，起着调和国民经济各个方面发展的作用。3）分类：按照国有资产管理权限划分，国有企业分为中央企业（由中央政府监督管理的国有企业）和地方企业（由地方政府监督管理的国有企业）。 国有企业是国民经济的支柱。根据财政部等数据，1）营收及利润：2007~2023年，全国国企营收及利润总额规模总体呈上升态势，其中，2023年，全国国企实现营收85.7万亿元，占全国GDP的68.0%。2）资产及资产负债率：1997~2023年，全国国企资产总额由12万亿元增长至372万亿元；资产负债率总体较为平稳，2023年为64.6%。 图1：2007~2023年全国国企营业总收入及同比增速 图2：2007~2023年全国国企利润总额及同比增速 图3：1997~2023年全国国企资产总额 图4：2018~2023年全国国企资产负债率 图5：中国央企名录 1.2国企在军工产业中占据重要地位 根据《中国国防工业与经济发展互动研究》等资料，我国国防体系建立分为四个阶段： 第一阶段：建国之初，通过“一五”期间苏联援建的156个大型骨干建设项目和“二五”期间的重点建设项目为基础，基本建立起国防工业体系。 第二阶段：自1964年启动的三线建设，横贯3个五年计划，历时17年。这一时期，我国国防工业建设重心放在西部。 第三阶段：从1978年到20世纪末，国防工业军民结合取得发展，实现了从单一军品型向军民结合型发展模式的转变， 第四阶段：2000年以来，国家开始加大军费投入，国防工业与产业结构优化升级。 目前，我国的国防军工体系形成了以“十大军工集团”为主体，民营企业为辅助的格局。“十大军工集团”由国务院出资并直接管理，承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力量提供各种装备研制和生产经营活动。“十大军工集团”与装备类型的对应关系如下图所示。 图6：十大军工集团及六大装备方向 1.2.1十大军工财务概览 截至2023年12月31日，中电科、航天科技、航天科工集团总资产规模均超过10000亿元；航空工业、中国船舶净资产规模超过4000亿元，领先于其他集团。2023年，航空工业集团实现营收5851亿元，在“十大军工集团”中居首位；中电科集团实现净利润283亿元，在“十大军工集团”中居首位。 图7：十大军工集团总资产情况（截至2023/12/31） 图8：十大军工集团净资产情况（截至2023/12/31） 图9：2023年十大军工集团营收情况 图10：2023年十大军工集团净利润情况 中电科集团资产收益率（ROA）领先；中核集团净利率最高。1）资产收益率：2023年，中电科集团资产收益率为4.51%，居十大军工集团首位，其次是兵器工业集团，为3.72%；中国电子集团资产收益率相对较低，为1.06%。2）净利率：2023年，中核集团净利率达到7.99%，在十大军工集团中居首位，中电科、航天科工、中国船舶、航发集团净利率超过5%；中国电子集团净利率最低，为1.82%。 图11：十大军工集团资产收益率情况 图12：十大军工集团净利率情况 1.2.2上市公司角度：国企占主导地位 从上市公司角度看，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析，1）企业数量口径 ：截至目前 ，中央国有企业/地方国有企业/民营企业占比分别为41%/10%/49%；总体看国企和民企分别占比51%、49%。值得注意的是，2020年以来，军工行业共上市48家公司，其中民营企业有36家，占比75%。2）总资产口径：截至2024年9月30日，中央国有企业/地方国有企业/民营企业合计总资产占比分别为80%/6%/14%；总体看国企和民企分别占比86%、14%。3）营收口径：2023年，中央国有企业/地方国有企业/民营企业合计营收占比分别为82%/7%/11%；总体看国企和民企分别占比89%、11%。4）归母净利润口径：2023年，中央国有企业/地方国有企业/民营企业合计归母净利润占比分别为68%/11%/21%；总体看国企和民企分别占比79%、21%。综上可知，民营企业数量自2020年以来增加较多，但从总资产/营收/利润规模角度看，军工行业中国企占比在78%以上。 图13：军工行业不同类型企业数量占比 图14：军工行业总资产结构 图15：2023年军工行业营收结构 图16：2023年军工行业归母净利润结构 2改革是“永恒的话题” 回顾历史，我国国有企业改革经历了五个阶段。1）第一阶段（1978~1987年）：从国营生产单位到放权让利、承包经营，解决了生产经营活动行政化管理，经营活力缺乏、干部职工积极性不高的问题。2）第二阶段（1988~1993年）：从承包经营到转换经营机制，由国营生产单位到全民所有制工业企业。国家与企业之间 、 企业与政府主管部门之间权责利关系得以厘清和明确 。3） 第三阶段（1993~2002年）：从转换经营机制到建立现代企业制度，由全民所有制工业企业到国有企业，产权制度改革成为国有企业改革的焦点。4）第四阶段（2003~2013年）：从现代企业制度到建立现代产权制度，企业组织形态发生深刻变革。管资产与管人、管事相结合，权利、责任、义务相统一的新型国有资产监管体制建立。5）第五阶段（2013年至今）：2013年以来，全面深化国有企业改革迎来新时代、开启新征程。我们认为，国企改革是一项重大的系统性工程，是现代企业管理中“永恒的话题”。 “老三年行动”完美收官。2020年6月30日，中央深改委第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，发出了深化国企改革的动员令。2022年，中央企业累计实现营收39.4万亿元；净利润1.9万亿元，较行动启动的2020年分别增长30.03%、35.71%。“三年行动”完美收官。 “新三年行动”接棒发力。2023年6月16日，中办、国办印发了《国有企业改革深化提升行动方案（2023-2025年）》，相较于“老三年行动”，“新三年行动”有三点核心变化：1）首次提出“强化国有企业对重点领域保障，支撑国家战略安全”。2）没有再提及“积极稳妥推进混合所有制改革”，而是提出“以市场化方式推进整合重组，提升国有资本配置效率”。3）没有再提及“抓好国企改革专项工程”。事实上，“老三年行动”中的双百行动、对标世界一流企业等专项行动并未结束，相反，试点企业还扩围了。此外，科改企业要争当国有企业深化提升行动的主力军、排头兵。 图17：2020~2025年，国务院国资委对中央企业考核体系的演变 国企改革的效果已经在企业经营数据上有所体现。财务数据角度，2020年开始，军工行业迎来装备放量景气周期，下游需求快速增长，军工行业内国企总营收及净利润规模实现突破性的快速增长。 图18：2016~2023年军工行业国企总营收及同比增速 图19：2016~2023年军工行业国企净利润及同比增速 需求释放驱动企业规模增长；定价改革催化盈利能力提升。《军品定价议价规则（试行）》于2019年1月颁布实施，推行定价和议价相结合的价格管理机制。 其中包括将定价方式由“成本加成模式”转变为“目标价格管理模式”，即，由“定价成本+5%的利润”转变为“定价成本+5%目标价格+激励利润”、竞标定价、询价定价等方式。从时间上看，军工行业国企净利率在2019年有明显的提升，并一直持续至2021年。定价机制改革或许不是军工国企利润率提升的唯一原因（还有需求急速增长带来的规模效应，和产品结构变化等），但一定是重要的催化因素。 研发投入强度一直都是重要的考核指标。研发方面，在国务院国资委对中央企业的考核体系中，研发投入强度一直以来都是重要的考核指标。2016~2023年，军工行业国企营收规模持续增长，研发投入也随之增加。投入强度方面，军工行业国企研发投入占总营收的比例由2016年的3.9%提升至2023年的6.2%。 图20：2016~2023年军工行业国企净利率及趋势 图21：2016~2023年军工行业国企研发投入及强度 2.1并购重组：改革的重要方式 2.1.1集团层面 从早期的军工体系初步构建，到后来的战略分合重组，我国军工集团踏出了一条从萌芽破土到枝繁叶茂的不凡之路。前文阐述到我国军工行业