2025年2月宏观利率展望 风险偏好提升，利率窄幅震荡

内容摘要： 宏观经济方面，2月处于经济数据真空期，从1月制造业景气度指数来看，制造业PMI再度回落至49.1%，非制造业PMI也回落2个百分点至50.2%，显示经济景气度有所下降。高频数据显示地产和汽车销售放缓，生产开工率下降，整体呈现供需两弱的态势，主要受春节假期因素影响。通胀方面，CPI回升至0.5%，主要受春节期间食品价格和旅游、服务价格上涨带动；PPI环比跌幅有所扩大，主要与淡季工业品需求较弱有关。对于债券市场，基本面仍然偏利多，关注后续两会政策及基建落地情况。 2月以来，资金面波动较上月下降，DR007保持在政策利率之上25-45bp区间运行。大行融出保持低位，质押式回购成交量回落较多。政府债券发行方面，专项债发行前置，对资金面扰动增加。2月票据利率从1月高位回落，随后小幅震荡上行，盘活存量要求下企业信贷增长动力或有限。货币政策方面，央行强调畅通货币政策传导机制和防范化解金融风险，盘活存量金融资源，支持实体经济，降准降息节奏延后，短期通过降低银行负债成本降低带动LPR调降从而降低实体融资成本可能性或更大。叠加MLF、买断式逆回购等到期、政府债券发行前置以及股市情绪好转或分流资金等影响，资金面预计保持紧平衡。 2月以来，债券收益率小幅上行。从经济基本面来看，春节期间呈现供需两弱的态势，节后生产复工也较慢。但近期deepseek对市场风险偏好提升较大，市场对全要素生产率提升有一定预期，带动股票市场回暖。从货币政策来看，近期汇率贬值压力仍然约束较强，资金面处于紧平衡状态，叠加美国通胀提升降息预期下降，预计国内宽松节奏或将延后。债券供给方面，年初以来国债和地方债发行节奏较快，预计一季度延续，或形成阶段性供给冲击。总体而言，目前基本面对债市的利好仍然存在，但近期干扰因素增多，包括市场风险偏好提升、供给较快、汇率约束等，利率预计窄幅震荡。交易盘可多看少动，配置盘建议延续逢高介入的策略。 目录 一、宏观经济：节后供需两弱，开工恢复较慢.......................................................................................3 （一）假期供需两端走弱，物价季节性抬升..................................................................................31、地产：地产销售继续走弱.......................................................................................................32、汽车销售走弱，出口运价指数整体下行...........................................................................53、钢铁价格弱势震荡，假期库存累积.....................................................................................64、春节假期消费：电影票房增速较快.....................................................................................75、开工情况：假期开工率普遍下滑.........................................................................................9 （二）春节期间CPI季节性回升，生产淡季PPI环比跌幅扩大..........................................10 二、流动性及货币政策：畅通货币政策传导机制，资金面或维持紧平衡.................................15 （一）流动性回顾：资金面波动减小，回购成交量减少较多...............................................15（二）金融数据：新口径M1连续两月为正，企业信贷同比多增........................................19（三）下阶段流动性展望：畅通货币政策传导机制，资金面或维持紧平衡...................21 三、利率债策略：利率下行至历史低位，交易关注止盈配置逢高介入......................................22 （一）利率债走势回顾.........................................................................................................................221、收益率震荡上行......................................................................................................................222、隐含税率短端上行..................................................................................................................24 （二）利率债影响因素分析................................................................................................................241、经济基本面：春节期间供需两弱，基本面利好格局未改........................................252、通胀：季节性上行................................................................................................................253、广义流动性：M1继续回升，社融略超预期...................................................................254、狭义流动性：资金利率有所回落，处于紧平衡状态.................................................265、中美利差：倒挂幅度扩大，汇率约束较强....................................................................276、股债比价：股债比较从高位小幅回落.............................................................................287、债券供需：年初政府债券发行进度较快........................................................................29（三）利率债策略：风险偏好提升，利率窄幅震荡.................................................................29 一、宏观经济：节后供需两弱，开工恢复较慢 1月27日，国家统计局公布数据显示：中国1月官方制造业PMI49.1，预期50.1，前值50.1。中国1月非制造业PMI 50.2，预期52.2，前值52.2。 制造业PMI下降至收缩区间主要是由于春节返乡因素对需求和供给带来一定制约，以及消费需求本身偏弱。价格指数有所回升。各类企业景气度均有所下滑，大中型企业景气度降至轻微收缩，小型企业景气度收缩明显加大。分行业看，消费品行业和基础原材料行业明显下滑，装备制造业则继续保持扩张，高技术制造业小幅收缩。向后看，预计财政货币政策将有所发力以托底经济，同时随着春节因素消退，制造业景气度总体预计逐步转为扩张。非制造业商务活动指数扩张明显放缓，主要受春节因素和寒冷天气制约建筑业有关，此外居民娱乐性消费需求偏弱也带来一定拖累。非制造业业务活动预期指数继续位于较高景气区间，表明非制造业企业对市场发展前景较为乐观。随着后续春节效应消退，以及财政货币政策可能继续加码，预计非制造业商务活动指数将有所回升。 （一）假期供需两端走弱，物价季节性抬升 1、地产：地产销售继续走弱 30大中城市地产销售数据显示，2月地产销售继续走弱，显示春节期间房地产销售情况一般。2月日均成交面积同比增速从1月的-15.02%下降至-27.49%。一、二、三线城市同步下滑，增速分别为-17.9%、-29.02%、-32.41%。 从土地成交情况来看，2月以来土地成交增速再度下行，从1月的19.9%下降 至-52.05%。从土地成交溢价率来看，2月中上旬受假期影响，土地溢价率下降至5.37%。二、三线城市土地溢价率分别是15.22%、2.63%。 从二手房市场来看，挂牌量指数上升，显示春节期间二手房挂牌量有所增加。挂牌价指数继续下行，但一线城市挂牌价明显回升。 二手房市场仍然处于以价换量的筑底阶段，随着成交量的逐步放大，一线城市挂牌价有所回升，显示一定率先回暖迹象。 2、汽车销售走弱，出口运价指数整体下行 汽车销售方面，1月乘用车当周日均销量同比下降14.75%，考虑到春节错位因素，1月汽车销售增速可能略有低估，需综合2月销售情况继续观察。 出口方面，2024年12月，受抢出口等因素影响，出口运价指数有所上涨。但2025年以来，运价指数持续下行，一方面与春节假期货运需求下降有关，另一方面随着关税加征10%落地，抢出口情况可能略有缓解。 3、钢铁价格弱势震荡，假期库存累积 从钢铁需求端来看，2月钢铁价格较1月底先涨后跌，显示淡季需求一般。螺纹钢价格从1月末的3473元/吨下降至3452元/吨。 从钢铁库存来看，2月以来受春节因素影响，钢铁社会库存继续累积，截止2月中旬，主要城市库存上升至1147万吨，与2024年同期大致相当。 4、春节假期消费：电影票房增速较快 居民出行和旅游人次继续增长。根据交通运输部数据，春运前25日（1月14日-2月7日），累计全社会跨区域人员流动量比24年同期上升6%，较19年同期上升20%，春节出行规模处于历史较高水平。分项来看，私家车、铁路、航空累计客运量较24年同期变化+5%、+6%、+7%，较19年同期增长40%、32%、26%。经文化和旅游部数据中心测算，春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。作为申遗成功后的首个春节，今年春节假期，文化和旅游市场安全繁荣有序，出游人次和出游总花费等多项指标创历史新高。 春节假期全国口岸出入境人数，持续修复，接近2019年同期。据国家移民 管理局预测数据计算，今年春节假期日均出入境人员数，恢复至2019年同期的98.5%，去年五一、端午、国庆假期分别恢复至2019年的80.1%、93.7%、95.4%。受益于免签政策，入境游增速较高。携程旅行平台数据显示，今年到中国过春节的外国人比2024年增长了1.5倍，创下入境新纪录。 春节假期电影票房超出预期。根据国家电影局初步统计，2025年春节假期全国电影票房为95.07亿元，观影人次为1.87亿，相比2024年春节假期票房和人次分别增长了16.62%和12.77%，均创造了同档期新的纪录。电影单人次均价有所提高，2025年春节假期期间电影单人次均价