1 经济受疫情南京银行资金运营中心金融市场研究部 王丽君 邓露 刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，从1、2月高频数据来看，在疫情感染高峰过后，需求端呈现内需修复、外需下行的格局。地产销售快速回暖，土地成交溢价率小幅上行，同时居民出行基本修复至2022年中枢水平，显示疫情的影响进一步减弱，居民预期有所改善。出口方面量价支撑减弱，集装箱运价指数继续下行。生产端煤炭、钢铁行业修复较快，基建复工较为缓慢。总体而言经济继续修复，带动旅游、劳务等非食品价格上涨，核心CPI持续上行。 流动性方面，2月以来，由于信贷投放较好、同业存单大量发行、大量逆回购到期等因素，资金利率短期上行，非银流动性压力阶段性增加，随后央行加大逆回购投放，DR007回归至政策利率附近，央行增量续作MLF，呵护资金面的意图仍较强。向后看，房地产销售高频数据虽显示有回暖迹象，但在经济复苏尚需更多数据验证之际，资金面料维持稳中偏宽以助力宽信用。货币政策方面，央行今年坚持货币政策精准有力总基调，强调货币政策要聚焦到扩大有效需求和深化供给侧改革上来，要将当期总收入最大可能地转化为消费和投资。预计后续结构性政策继续做加法，住房和汽车等大宗商品消费逐步回升，随着经济复苏，货币政策回归中性。 1月以来，债券收益率在整体上行后维持窄幅震荡走势。从经济基本面来看，高频数据显示经济稳步修复，但外需仍在下行，且信贷结构中居民贷款仍然较为乏力。资金面边际收敛，资金利率中枢继续抬升。目前债券市场对于经济修复的强度仍然存在分歧，多数保持观望，使得收益率波动幅度较小，经济修复的强预期能否实现仍需等待3月经济数据公布。对于配置盘，年初利率上行幅度不大，建议积极介入；交易盘在窄幅震荡的行情中操作空间有限，建议密切关注高频数据，寻找后续预期差带来的波段机会。 南京银行2023年2月宏观利率展望 经济稳步回升，利率窄幅震荡 2 目录 一、宏观经济：经济稳步回升，核心通胀上行 .......................................................................................3 （一）地产销售回暖，内需逐步修复 ................................................................................................3 1、地产：销售增速转正，土地成交溢价率上行 ..................................................................3 2、出行：居民出行基本恢复，汽车销量受春节影响增速较低 .......................................5 3、出口： 量价支撑减弱，韩国出口增速继续下行 ...........................................................7 （二）生产：节后开工率反弹，煤炭、钢铁恢复较快 ................................................................8 1、煤炭：开工率继续上行，但煤炭运价回落 .......................................................................9 2、钢铁：高炉开工率反弹，价格上涨库存累积 ............................................................... 10 3、轮胎：节后开工率反弹至2022年水平，仍低于2019年 ........................................ 12 4、石油沥青：节后开工率反弹较慢 ...................................................................................... 13 （三）核心通胀持续上行，PPI环比降幅缩窄 ............................................................................ 13 二、流动性及货币政策：资金面稳中偏宽，助力宽信用 ................................................................. 17 （一）流动性回顾：资金面波动较大，资金利率阶段性上行 ............................................... 17 （二）金融数据：人民币贷款增长强劲，社融新增超预期 .................................................... 20 （三）下阶段流动性展望：资金面维持稳中偏宽助力宽信用 ............................................... 23 三、利率债策略：利空仍存，观望期利率窄幅震荡 ........................................................................... 23 （一）利率债走势回顾 ......................................................................................................................... 23 1、收益率窄幅震荡，期限利差先扩大后缩窄 .................................................................... 23 2、隐含税率有所回落 .................................................................................................................. 26 （二）利率债影响因素分析................................................................................................................ 26 1、经济基本面：内需逐步修复，预期即将面临兑现 ...................................................... 26 2、通胀： 核心通胀持续上行，CPI预计逐步回落 ......................................................... 27 3、广义流动性：社融增速下行，企业贷款支撑较强 ...................................................... 27 4、狭义流动性：节后资金利率上行，杠杆率下降 ........................................................... 28 5、股债比价：小幅回落，股票仍然占优 ............................................................................. 30 6、中美利差：近期随美债上行有所扩大 ............................................................................. 30 （三）利率债策略：经济修复持续，交易谨慎观望 ................................................................. 31 3 一、宏观经济：经济稳步回升，核心通胀上行 1月以来，随着感染高峰过去，经济景气度也有较大幅度回升，制造业PMI回升至荣枯线上方。 1月份，制造业PMI为50.1%，较上月上升3.1个百分点，创2020年3月份以来最大升幅，经济稳步回升，新年实现较好开局。分项指数变化显示，产业链上下游普遍回升，市场供需两端稳步改善，企业信心明显增强，持续恢复前景可期。但也应该注意到，外部需求走弱，购进价格指数进一步上升，保供稳价任务仍十分繁重。非制造业方面，随着社会面人员流动的持续展开和春节消费需求的陆续释放，服务业探底回升，高频数据显示批发零售、交通运输、住宿餐饮、旅游等行业均加速回升。投资相关活动加快释放。在专项债支持下，基建投资需求将继续释放；在相关政策扶持下，房地产投资相关活动具备回升基础。 综合来看，当前经济运行呈现明显趋稳回升态势，但这种回升是在经济增速连续放缓基础上实现的回升，指数水平依然偏低，回升势头仍需进一步巩固。 图表 1 中采制造业PMI分项数据（%） PMI 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 出厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 经营预期 2023-01 50.1 49.8 50.9 46.1 44.5 47.2 50.4 46.7 48.7 52.2 49.6 47.7 47.6 55.6 2022-12 47.0 44.6 43.9 44.2 43.1 46.6 44.9 43.7 49.0 51.6 47.1 44.8 40.1 51.9 变动 3.1 5.2 7.0 1.9 1.4 0.6 5.5 3.0 -0.3 0.6 2.5 2.9 7.5 3.7 （一）地产销售回暖，内需逐步修复 1、地产：销售增速转正，土地成交溢价率上行 2月以来，地产销售从低位逐步回升，30大中城市日均成交面积增速从1月的-40.2%上升至4.68%，销售增速在连续20个月为负后首次转正。其中一、二线城市同步回升，一线城市销售增速从-31.4%上升至1.79%，二线城市销售增速从-43.91%上升至2.33%，三线城市销售增速从-38.76%上升至18.1%。 4 图表 2 30大中城市日均成交面积同比增速（%） 从土地成交情况来看，2月以来100大中城市土地成交增速有所回升，从1月份的-4.5%上升至7.17%。土地成交溢价率也有所上行，截至2月12日，100大中城市土地成交平均溢价率4.84%，较1月整体抬升，显示房地产企业土地购置热情回升。 图表 3 100大中城市土地成交数据（周平均）（%） -80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02合计 一线 二线 三线 -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00供地增速 成交增速 5 图表 4 100大中城市：成交土地溢价率（%） 2、出行：居民出行基本恢复，汽车销量受春节影响增速较低 从居民出行来看，春节过后多地居民出行基本恢复至2022年水平。上海和北京地铁客运量快速修复，处于2019年9成左右水平。从拥堵延时指数来看，北京和上海基本修复至2019年中枢水平，显示在第一波疫情感染高峰过后，居民出行顾忌大幅减少。 图表 5 地铁客运量：上海（万人） 0.002.004.006.008.0010.0012.00100大中城市:成交土地溢价