1 阿 经济受疫情南京银行资金运营中心金融市场研究部 王丽君 邓露 刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，6月经济数据呈现需求继续走弱、生产有所加快的态势。从需求端来看，地产仍然是主要拖累，地产销售增速进一步下滑，使得新开工和资金来源增速下降，同时竣工支撑减弱。出口增速延续下行趋势，反映外需较为疲弱。消费增速回落幅度也较大，可选消费品类增速大幅下降，显示居民受资产贬值和收入预期下降的影响较大。从生产端来看，6月生产节奏加快，中下游继续修复。失业率整体稳定，但青年团体失业率受毕业季影响继续上行。 7月以来，隔夜资金价格偏低，机构加杠杆意愿强烈，质押式回购成交量再创新高。同业存单发行利率低位震荡，后续同业存单到期量减少，发行利率上行压力较小。票据利率上行幅度不大，信贷需求仍待改善，大行的资金融出量保持高位，资金面收紧压力较小。货币政策方面，央行在二季度例会上强调加大宏观政策调控力度，结构性货币政策工具保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，意味着货币政策宽松力度有所增加。综合来看，货币政策需要继续发力直至基本面持续好转，资金面预计稳中偏宽。 利率债方面，6月中下旬以来，收益率维持窄幅震荡走势。6月上旬政策利率下调后，市场缺乏催化因素。从经济基本面来看，目前内外需同步走弱，稳增长压力较大，对债市较为有利。货币政策预计仍然偏宽松，资金利率短期内维持低位。上述因素使得利率大幅上行的风险不大，但同时利率向下突破也略显犹豫，主要受两项因素制约。一是6月贷款增长超出预期，且居民贷款回升幅度较大，显示信用扩张有结构性改善。二是随着经济持续走弱，对政策出台的预期不断增强。短期内经济延续下行趋势，建议交易盘在利率震荡区间内逢高介入，但需密切关注7月底政治局会议，如有强政策出台可能带动利率上行。配置盘如有需求，可选择5Y国债介入。 南京银行2023年7月宏观利率展望 利率窄幅震荡，关注新增政策 2 目录 一、宏观经济：消费动能走弱，经济修复继续放缓 ..............................................................................3 （一）消费增速回落，地产销售继续走弱 .......................................................................................3 1、GDP：二季度环比增速放缓，经济修复走弱 ....................................................................3 2、投资：投资下滑速度放缓，地产投资仍然为主要拖累 ................................................4 3、地产：销售继续放缓，竣工支撑减弱 ................................................................................4 4、消费：大幅回落，居民消费较为谨慎 ................................................................................5 5、就业：失业率稳定，青年失业率季节性上行 ..................................................................6 6、出口：外需较弱，出口延续下行趋势 ................................................................................7 7、高频数据： 高温天气耗电量增大，生产有所加快 .......................................................9 （二）生产：6月生产加快，中下游继续修复 ............................................................................ 12 （三）通胀继续下行，非食品价格跌幅较大 ............................................................................... 13 二、流动性及货币政策：资金面偏宽，关注政策面影响 ................................................................. 16 （一）流动性回顾：资金面偏宽，DR007持续低于政策利率 ................................................ 16 （二）金融数据：新增信贷超预期，居民需求改善 ................................................................. 20 （三）下阶段流动性展望：资金面稳中偏宽，关注政策面影响 .......................................... 23 三、利率债策略：利率窄幅震荡，关注月底政治局会议 ................................................................. 24 （一）利率债走势回顾 ......................................................................................................................... 24 1、收益率窄幅震荡 ...................................................................................................................... 24 2、隐含税率整体下行 .................................................................................................................. 26 （二）利率债影响因素分析................................................................................................................ 26 1、经济基本面：需求持续走弱，稳增长压力较大 ........................................................... 27 2、通胀： 通胀维持低位，显示需求欠佳 ........................................................................... 27 3、广义流动性：社融超出预期，贷款结构有所改善 ...................................................... 27 4、狭义流动性：资金利率小幅下行，杠杆率继续抬升 ................................................. 28 5、中美利差：美债上行，中美利差小幅扩大 .................................................................... 30 （三）利率债策略：利率窄幅震荡，关注月底政治局会议 .................................................... 31 fVcZoXeW9UpWfVqRrQoP7NdN7NpNoOpNoNjMmMsNiNtRtP9PqRrOwMnQsMMYqQpR 3 一、宏观经济：消费动能走弱，经济修复继续放缓 二季度以来，经济仍处于恢复进程，但面临的突出问题是内生动力不强，在存量需求释放后新增需求不足，一季度经济脉冲式修复后增长斜率趋缓 6月份，制造业PMI为49.0%，较上月上升0.2个百分点，显示经济运行有所趋稳。分项指数变化显示，市场需求下降势头有所放缓，企业生产稳中有增，原材料和产成品去库持续推进，市场价格也有所趋稳。当前经济需要关注的重点问题是，需求不足感受仍比较强烈，企业信心有所不足，小型企业运行加快收缩。非制造业方面，经济活动有所放缓，但仍保持适度较快增速，显示疫情影响消除后，我国非制造业正经历从快速反弹向平稳增长的过渡阶段。分行业看，基建投资、电商物流和金融相关行业活动表现良好。 图表 1 中采制造业PMI分项数据（%） PMI 非制造业 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 出厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 2023-06 49.0 50.3 48.6 46.4 45.2 46.1 48.9 47.0 43.9 45.0 47.4 48.2 50.4 53.4 2023-05 48.8 49.6 48.3 47.2 46.1 48.9 49.0 48.6 41.6 40.8 47.6 48.4 50.5 54.1 变动 0.2 0.7 0.3 -0.8 -0.9 -2.8 -0.1 -1.6 2.3 4.2 -0.2 -0.2 -0.1 -0.7 （一）消费增速回落，地产销售继续走弱 1、GDP：二季度环比增速放缓，经济修复走弱 二季度GDP同比 6.3%，较前值 4.5%提高1.8个百分点，但增速提高主要受基数影响。二季度GDP环比增长0.8%，较前值2.2%下降1.4个百分点，显示二季度经济修复速度较一季度明显放缓。 从行业来看，第一、二、三产业二季度同比增速分别为3.7%、5.2%、7.4%，其中第二、三产业持续修复，分别较一季度提高1.9、2个百分点。向后看进入三季度以来，需求端继续下滑，叠加基数抬升，预计GDP增速再度回落。 4 2、投资：投资下滑速度放缓，地产投资仍然为主要拖累 1-6月固定资产投资累计同比增速3.8%，较前值降低0.2个百分点，投资增速继续下滑，但下降速度较5月有所放缓。其中地产投资仍然为主要拖累，基建投资增速继续小幅上行。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中地产投资增速继续下行，制造业投资增速与前值持平，基建增速小幅上行。具体来看，房地产投资累计同比增速-7.9%，较前值下降0.7个百分点；制造业投资累计同比增速6%，与前值持平；基建投资累计同比增速10.71%，较前值提高0.7个百分点。 图表 2 固定资产投资累计同比增速（%） 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2023-06 3.80 -7.90 6.00 10.71 2023-05 4.00 -7.20 6.00 9.94 2023-04 4.70 -6.20 6.40 9.80 从当月同比增速看，三大分项当月投资增速均有小幅回升。其中，房地产投资当月同比增速-20.59%，较前值提高0.92个百分点，制造业投资当月同比增速6%，较前值提高0.93个百分点，基建投资当月同比增速12.34%，较前值提高1.64个百分点。 3、地产：销售继续放缓，竣工支撑减弱 1-6月，房地产投资累计增速-7.9%，较前值降低0.7个百分点。当月同比增速-20.59%，较前值提高0.9个百分点，地产投资仍然较为低迷。 从分项来看，6月地产销售进一步放缓，使得新开工增速也进一步下滑，同时竣工对地