2023年7月宏观利率展望：利率窄幅震荡，关注新增政策

经济受疫情南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，6月经济数据呈现需求继续走弱、生产有所加快的态势。从需求端来看，地产仍然是主要拖累，地产销售增速进一步下滑，使得新开工和资金来源增速下降，同时竣工支撑减弱。出口增速延续下行趋势，反映外需较为疲弱。消费增速回落幅度也较大，可选消费品类增速大幅下降，显示居民受资产贬值和收入预期下降的影响较大。从生产端来看，6月生产节奏加快，中下游继续修复。失业率整体稳定，但青年团体失业率受毕业季影响继续上行。 7月以来，隔夜资金价格偏低，机构加杠杆意愿强烈，质押式回购成交量再创新高。同业存单发行利率低位震荡，后续同业存单到期量减少，发行利率上行压力较小。票据利率上行幅度不大，信贷需求仍待改善，大行的资金融出量保持高位，资金面收紧压力较小。货币政策方面，央行在二季度例会上强调加大宏观政策调控力度，结构性货币政策工具保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，意味着货币政策宽松力度有所增加。综合来看，货币政策需要继续发力直至基本面持续好转，资金面预计稳中偏宽。 利率债方面，6月中下旬以来，收益率维持窄幅震荡走势。6月上旬政策利率下调后，市场缺乏催化因素。从经济基本面来看，目前内外需同步走弱，稳增长压力较大，对债市较为有利。货币政策预计仍然偏宽松，资金利率短期内维持低位。上述因素使得利率大幅上行的风险不大，但同时利率向下突破也略显犹豫，主要受两项因素制约。一是6月贷款增长超出预期，且居民贷款回升幅度较大，显示信用扩张有结构性改善。二是随着经济持续走弱，对政策出台的预期不断增强。短期内经济延续下行趋势，建议交易盘在利率震荡区间内逢高介入，但需密切关注7月底政治局会议，如有强政策出台可能带动利率上行。配置盘如有需求，可选择5Y国债介入。 目录 一、宏观经济：消费动能走弱，经济修复继续放缓..............................................................................3 （一）消费增速回落，地产销售继续走弱.......................................................................................31、GDP：二季度环比增速放缓，经济修复走弱....................................................................32、投资：投资下滑速度放缓，地产投资仍然为主要拖累................................................43、地产：销售继续放缓，竣工支撑减弱................................................................................44、消费：大幅回落，居民消费较为谨慎................................................................................55、就业：失业率稳定，青年失业率季节性上行..................................................................66、出口：外需较弱，出口延续下行趋势................................................................................77、高频数据：高温天气耗电量增大，生产有所加快.......................................................9 （二）生产：6月生产加快，中下游继续修复............................................................................12（三）通胀继续下行，非食品价格跌幅较大...............................................................................13 二、流动性及货币政策：资金面偏宽，关注政策面影响.................................................................16 （一）流动性回顾：资金面偏宽，DR007持续低于政策利率................................................16（二）金融数据：新增信贷超预期，居民需求改善.................................................................20（三）下阶段流动性展望：资金面稳中偏宽，关注政策面影响..........................................23 三、利率债策略：利率窄幅震荡，关注月底政治局会议.................................................................24 （一）利率债走势回顾.........................................................................................................................241、收益率窄幅震荡......................................................................................................................242、隐含税率整体下行..................................................................................................................26 （二）利率债影响因素分析................................................................................................................261、经济基本面：需求持续走弱，稳增长压力较大...........................................................272、通胀：通胀维持低位，显示需求欠佳...........................................................................273、广义流动性：社融超出预期，贷款结构有所改善......................................................274、狭义流动性：资金利率小幅下行，杠杆率继续抬升.................................................285、中美利差：美债上行，中美利差小幅扩大....................................................................30（三）利率债策略：利率窄幅震荡，关注月底政治局会议....................................................31 一、宏观经济：消费动能走弱，经济修复继续放缓 二季度以来，经济仍处于恢复进程，但面临的突出问题是内生动力不强，在存量需求释放后新增需求不足，一季度经济脉冲式修复后增长斜率趋缓 6月份，制造业PMI为49.0%，较上月上升0.2个百分点，显示经济运行有所趋稳。分项指数变化显示，市场需求下降势头有所放缓，企业生产稳中有增，原材料和产成品去库持续推进，市场价格也有所趋稳。当前经济需要关注的重点问题是，需求不足感受仍比较强烈，企业信心有所不足，小型企业运行加快收缩。非制造业方面，经济活动有所放缓，但仍保持适度较快增速，显示疫情影响消除后，我国非制造业正经历从快速反弹向平稳增长的过渡阶段。分行业看，基建投资、电商物流和金融相关行业活动表现良好。 （一）消费增速回落，地产销售继续走弱 1、GDP：二季度环比增速放缓，经济修复走弱 二季度GDP同比6.3%，较前值4.5%提高1.8个百分点，但增速提高主要受基数影响。二季度GDP环比增长0.8%，较前值2.2%下降1.4个百分点，显示二季度经济修复速度较一季度明显放缓。 从行业来看，第一、二、三产业二季度同比增速分别为3.7%、5.2%、7.4%，其中第二、三产业持续修复，分别较一季度提高1.9、2个百分点。向后看进入三季度以来，需求端继续下滑，叠加基数抬升，预计GDP增速再度回落。 2、投资：投资下滑速度放缓，地产投资仍然为主要拖累 1-6月固定资产投资累计同比增速3.8%，较前值降低0.2个百分点，投资增速继续下滑，但下降速度较5月有所放缓。其中地产投资仍然为主要拖累，基建投资增速继续小幅上行。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中地产投资增速继续下行，制造业投资增速与前值持平，基建增速小幅上行。具体来看，房地产投资累计同比增速-7.9%，较前值下降0.7个百分点；制造业投资累计同比增速6%，与前值持平；基建投资累计同比增速10.71%，较前值提高0.7个百分点。 从当月同比增速看，三大分项当月投资增速均有小幅回升。其中，房地产投资当月同比增速-20.59%，较前值提高0.92个百分点，制造业投资当月同比增速6%，较前值提高0.93个百分点，基建投资当月同比增速12.34%，较前值提高1.64个百分点。 3、地产：销售继续放缓，竣工支撑减弱 1-6月，房地产投资累计增速-7.9%，较前值降低0.7个百分点。当月同比增速-20.59%，较前值提高0.9个百分点，地产投资仍然较为低迷。 从分项来看，6月地产销售进一步放缓，使得新开工增速也进一步下滑，同时竣工对地产投资的支撑也继续减弱。从当月同比增速来看，销售增速下滑较多，当月同比增速-28.1%，较前值降低8.4个百分点；拖累资金来源增速下降12.8个百分点。新开工增速-31.35%，仍然处于低位，较前值下降2.9个百分点。竣工增速大幅回落，当月同比增速15.24%，较前值下降9.3个百分点，竣工对地产投资的支撑进一步减弱。 从累计增速来看，地产各分项均有所下滑，其中销售、资金来源、新开工增速下滑幅度较大。 30大中城市地产销售数据显示，7月地产销售继续回落，日均成交面积同比增速从6月的-32%下降至-34%。其中一、二、三线城市均回落，同比增速分别为-20.5%、-39%、-36.4%，显示地居民预期仍然较差，购房意愿较弱。 从土地成交情况来看，7月土地成交增速回落,从6月的-20.67%回落至-44.83%。土地成交溢价率有所下滑，其中一线城市溢价率有所上升，二、三线城市土地溢价率有所回落，显示开发商在资金来源受限的背景下，在区域选择上继续分化。 总体而言，6月以来，由于居民对房价预期较为悲观，地产销售进一步放缓，拖累资金来源、新开工增速下滑。同时竣工增速回落幅度也较大，对地产投资的支撑减弱。向后看居民预期短期内难以扭转，预计销售的回升仍需时间。 4、消费：大幅回落，居民消费较为谨慎 6月消费增速大幅回落，当月同比增速3.1%，较前值降低9.6个百分点。6月消费增速大幅回落，既有基数抬升的原因，也与居民收入预期降低，消费谨慎有