增资控股甘肃巨化新材料，夯实国内氟化工龙头地位

事项： 公司公告：2025年2月18日晚，公司发布《浙江巨化股份有限公司关于增资控股甘肃巨化新材料有限公司实施高性能氟氯新材料一体化项目暨关联交易公告》。公告显示，巨化股份拟与控股股东巨化集团有限公司共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1亿元增至60亿元。其中公司认缴出资42亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18亿元（含巨化集团前期已出资1亿元），占比30%。本次，公司与巨化集团拟实缴注册资本分别为7亿元和2亿元，将甘肃巨化实缴注册资本增至10亿元。本次增资后，公司将取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25亿元。剩余出资，将根据本项目建设进度，由双方股东在5年内同比例实缴完毕。本项目拟建成年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置。本项目建设有助于公司夯实在氟聚合物、第四代氟制冷剂（HFOs）上的龙头地位，巩固提升公司氟化工竞争优势。 国信化工观点：1）增资控股甘肃巨化新材料，扩建氟聚合物与第四代制冷剂产能；2）西部政策能源资源优势突出，项目可实现上下游一体化发展；3）项目经济效益良好，有利于增强公司持续盈利能力，巩固公司氟化工行业龙头地位；4）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。 投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司三代制冷剂配额居国内第一，并持续布局提升四代制冷剂产能，将直接受益制冷剂长期景气度提升。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格或将持续上涨，后续新增产能的不断落地，我们维持公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为265.78/344.63/407.35亿元;归母净利润分别为19.99/30.58/34.73亿元，同比增速分别为111.8%/53.0%/13.6%；摊薄EPS为0.74/1.13/1.29元，对应当前股价对应PE为33.53/21.96/19.23X。维持“优于大市”评级。 评论： 增资控股甘肃巨化新材料，扩建氟聚合物与第四代制冷剂产能 根据公司公告，巨化股份拟与控股股东巨化集团有限公司共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1亿元增至60亿元。其中公司认缴出资42亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18亿元（含巨化集团前期已出资1亿元），占比30%。本次，公司与巨化集团拟实缴注册资本分别为7亿元和2亿元，将甘肃巨化实缴注册资本增至10亿元。本次增资后，公司将取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25亿元。剩余出资将根据本项目建设进度由双方股东在5年内同比例实缴完毕。 本项目拟建成年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置。本项目建设期36个月，项目建成后，公司将具有5.2万吨四代制冷剂生产能力，生产能力位于国内前列。 西部政策能源资源优势突出，项目可实现上下游一体化发展 公司地处的华东地区主要经济指标居国内前列，但自然资源、能源相对匮乏，发展空间有限。相对部分其他区域同行、原料指向地布局企业，经营成本较高，环境容量较低，在节能减排指标非地区差异化制度下，“双碳”压力较大，对公司的运营成本控制和项目发展带来一定影响。而西部地区是我国能源资源富集地，拥有充足的绿电资源和发展空间，此前公司对甘肃、内蒙古、云南等全国多个拟选址地进行了多轮次考察，最终选择在甘肃省玉门市成立甘肃巨化开展项目前期工作，目前项目实施条件已基本齐备。公司将集合西部政策、能源、资源优势，高比例地使用绿色电力，不仅可以进一步压缩生产成本，提高市场竞争能力，还可以降低本项目的碳排放强度，在“双碳”形势和欧美实行碳关税背景下，有利于获取产品低碳竞争力，在欧美实行碳关税带来行业洗牌上抢夺先机。 本项目具备产业链上下游一体化特点，具体包括：（1）从终端产品角度，形成了萤石-无水氟化氢-二氟一氯甲烷-四氟乙烯-含氟聚合物的氟主产业链。（2）从资源综合利用角度，主要为副产氯化氢-一氯甲烷无水氯化钙的副产氯化氢综合利用产业链。（3）从四氯化碳自我消纳角度，形成了四氯化碳-四氯乙烯/五氯丙烷HCC240/R1234yf产品产业链。 项目经济效益良好，有利于增强公司持续盈利能力，巩固公司氟化工行业龙头地位 根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，第三代氟制冷剂（HFCs）未来将逐步削减淘汰。以氢氟烯烃（HFOs）为代表的第四代制冷剂，臭氧破坏潜能值（ODP）为零、全球变暖潜能值（GWP）低，且大气停留时间短、化学性能稳定，目前被认为是HFCs理想的升级替代产品。虽三代制冷剂在配额制下供需趋紧，进入长期景气周期，公司作为氟制冷剂龙头企业充分享受制冷剂景气周期带来的业绩增长；但从长期角度看，三代制冷剂终将被四代制冷剂替代，公司逐步布局提升第四代氟制冷剂产能，将巩固公司行业龙头地位和先发优势，抓住未来氟制冷剂升级换代机遇。 含氟聚合物是有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一，处于产业链的中后端，产品附加值高。因其具有优异的各项性能，广泛应用于国防、航天原子能等尖端工业部门和电子信息、电气、环保、新能源、化工、机械、仪器仪表、交通运输、建筑、纺织、金属表面处理、制药、医疗、纺织、食品、冶金冶炼等各工业部门并向新能源、航空航天、5G通讯、国防军工、高端装备制造等高端领域拓展，成为战略性新兴产业不可或缺、不可替代的支撑材料。随着我国新兴产业的快速发展，氟聚合物产品市场需求稳步增长，尤其是专用、特种氟聚合物材料市场快速增长。未来几年，仍存在较好的发展空间和国产化替代空间。公司具有齐全的含氟聚合物产品品种，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE产能规模位居行业领先地位。 根据公司测算，本项目生产期年均销售收入82.11亿元，年均净利润10.68亿元，投资回收期11.46年（税后）。本项目总投资收益率为7.17%，项目资本金净利润率18.78%，项目财务内部收益率（所得税前）7.67%、所得税后6.63%，项目资本金财务内部收益率10.65%，项目经济性良好，并将增强公司长期盈利能力。 本项目投资资金主要分为权益资本和债务资金，具体规模及来源情况如表1所示。其中，项目权益资本中公司增资部分的资金来源为自有资金或自筹资金。截至2024年9月30日，公司货币资金余额为14.03亿元，剩余可使用的授信额度约为35.42亿元，考虑预留10亿元流动资金后，剩余可使用的货币资金及可使用的授信额度合计为39.45亿元，且公司本次实缴注册资本7.00亿元，后续将根据项目建设进度分期实缴，不会对资金使用产生重大不利影响。此外，本项目所需的债务资金由甘肃巨化通过银行贷款获得，拟由公司和巨化集团联合担保，预计不存在贷款障碍。以公司2024年9月末财务数据为基础，测算本项目进入收入稳定期后本公司（并表甘肃巨化）整体资产负债率约为53%，仍在合理范围内。 表1：项目资金来源 主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度 根据卓创资讯、百川盈孚、氟务在线及国信经济研究所整理测算，截止至2月18日，R22价格、价差分别为33500元/吨/22481元/吨，较2月初分别+2%/+1%，较2024年同期分别+72%/+122%；R32价格、价差分别为43000元/吨/28150元/吨，较2月初分别+0%/-1%。较2024年同期分别+115%/+309%；R125价格、价差分别为43000元/吨/25030元/吨，较2月初分别+0%/-1%，较2024年同期分别+21%/+24%；R134a价格、价差分别为44500元/吨/29846元/吨，较2月初分别+1%/+1%，较2024年同期分别+46%/+92%；R152a价格、价差分别为24500元/吨/12022元/吨，较2月初分别+0%/+2%，较2024年同期分别+63%/316%；R143a价格、价差分别为44000元/吨/32727元/吨，较2月初分别+0%/+1%，较2024年同期分别+24%/-20%；R142b价格、价差分别为26000元/吨/16772元/吨，较2月初分别+58%/+59%，较2024年同期分别+73%/+190%。 图1：二代制冷剂R22价格及价差（元/吨） 图2：三代制冷剂R32价格及价差（元/吨） 图3：三代制冷剂R125价格及价差（元/吨） 图4：三代制冷剂R134a价格及价差（元/吨） 投资建议： 公司作为氟化工行业龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司三代制冷剂配额居国内第一，并持续布局提升四代制冷剂产能，将直接受益制冷剂长期景气度提升。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格或将持续上涨，后续新增产能的不断落地，我们维持公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为265.78/344.63/407.35亿元;归母净利润分别为19.99/30.58/34.73亿元，同比增速分别为111.8%/53.0%/13.6%；摊薄EPS为0.74/1.13/1.29元，对应当前股价对应PE为33.53/21.96/19.23X。维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 风险提示 氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）