首次覆盖：氟化工龙头地位稳固，延伸产业链多极增长

首次覆盖，给予增持评级。随着制冷剂行业转暖及公司新产能释放，我们预计公司2023-2025年EPS为0.41/0.82/1.02元。参考可比公司，结合PE，PB估值法，给予公司2023年目标价20.32元，给予增持评级。 配额驱动供给刚性，制冷剂行业有望开启景气周期。第二代制冷剂配额进一步缩减，二代制冷剂供给受限，存量维修市场存在及下游含氟聚合物需求旺盛，价格有望回升。第三代制冷剂基期结束进入冻结期，配额政策确定，行业压价竞争有望结束。随着下游制冷设备新增产量稳定和存量维修市场持续扩大，叠加极端天气，制冷剂需求呈上升态势，公司制冷剂盈利有望逐步修复。 布局前沿产业，保障未来高成长。公司深耕氟化工高附加值产品，含氟聚合品类齐全，规模领先，含氟聚合物下游应用拓展，国产替代加速。公司用自有技术在国内实现第四代氟致冷剂产业化生产，拥有产能约8000吨/年；公司巨芯冷却液项目一期现已投入运营，随着数据中心规模持续扩大，液冷需求持续向好；公司坚持氟氯联动，氯碱化工实现高质量发展，PVDC产能遥遥领先；公司继续做大做强现有石化产品，积极布局PTT等石化新材料。有望推动公司业绩持续增长。 催化剂：制冷剂需求好转；新项目进展顺利。 风险提示：原材料及产品量价波动；在建项目不及预期；制冷剂需求不及预期。 1.投资建议 市场认为：制冷剂及氟聚合物领域经历产能扩张周期，竞争格局恶化或导致公司业绩承压。 我们认为：首先，三代制冷剂基期结束，配额已定，供给端刚性或驱动行业盈利景气周期；第二，氟聚合物附加值高，新能源、半导体、5G等新兴领域有望来带需求扩张；第三，公司布局冷却液、电子材料和石化新材料，有望带来新的业绩增长点。 氟化工龙头开启多极成长。公司深耕氟化工、氯碱化工领域，氟氯产业链一体化布局，产品矩阵逐步完善，是全球氟制冷剂、氟制冷剂配套氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC系列产品龙头企业。随着制冷剂行业转暖、高端氟聚合物和食品包装材料放量，公司业绩有望保持增长。 配额驱动供给刚性，制冷剂行业有望开启景气周期。第二代制冷剂配额进一步缩减，二代制冷剂供给受限，存量维修市场存在及下游含氟聚合物需求旺盛，价格有望回升。第三代制冷剂基期结束进入冻结期，配额政策确定，行业压价竞争有望结束。随着下游制冷设备新增产量稳定和存量维修市场持续扩大，叠加极端天气，制冷剂需求呈上升态势，公司制冷剂盈利有望逐步修复。 布局前沿产业，保障未来高成长。公司深耕氟化工高附加值产品，含氟聚合品类齐全，规模领先，含氟聚合物下游应用拓展，国产替代加速。 公司用自有技术在国内实现第四代氟致冷剂产业化生产，拥有产能约8000吨/年；公司巨芯冷却液项目一期现已投入运营，随着数据中心规模持续扩大，液冷需求持续向好；公司坚持氟氯联动，氯碱化工实现高质量发展，PVDC产能遥遥领先；公司继续做大做强现有石化产品，积极布局PTT等石化新材料。有望推动公司业绩持续增长。 1.1.盈利预测 关键假设： （1）制冷剂板块：三代制冷剂配额将定，行业竞争激烈的局面有望改善，行业有望转暖，预计板块盈利能力缓慢修复，23-25年毛利率分别为8.50%/ 13.00%/ 15.00%。 （2）含氟聚合物板块：公司PVDF，氟橡胶等新产能逐步释放，预计产销量持续提升。行业产能集中释放，对价格产生冲击，预计含氟聚合物板块盈利能力受冲击后恢复，23-25年毛利率分别为22.00%/ 30.00%/ 30.00%。 （3）石化材料：公司新产能5万吨正丙醇，15万吨PTT预计陆续建成投产贡献增量，板块盈利能力缓慢修复，23-25年毛利率分别为3.00%/ 8.00/ 10.00%。 （4）基础化工产品：23年基础化工产品景气较22年有所回落，预计之后有所修复后保持稳定，23-25年毛利率分别为18.00%/25.00/25.00%。 （5）食品包装材料等其他业务：预计整体保持稳定。 营利预测：预计公司2023-2025年营业收入为215.11/243.06/272.16亿元，归母净利润为11.15/ 22.18/ 27.65亿元，对应EPS分别为0.41/0.82/1.02元。 表1：分版块业绩拆分（单位：百万元） 1.2.相对估值 公司主营业务为制冷剂，氟化工聚合物，石化材料等，我们选取氟化工行业三美股份、永和股份和昊华科技作为可比公司。 （1）PE：2024年行业PE平均值为20.46X，考虑到公司为三代制冷剂行业龙头，配额领先于其他企业，给予公司25倍PE，对应合理股价为20.50元。 （2）PB：行业24年PB平均值为2.89，公司为三代制冷剂行业龙头，配额领先于其他企业，给予公司23年3.00倍PB，对应合理股价为20.13元。 取PE和PB两种估值方法平均值，给与公司目标价20.32元。首次覆盖，给予增持评级。 表2：可比公司估值 2.深耕氟化工行业，产业链延伸促成长 2.1.一体化氟化工龙头，产业链向中高端产品延伸 氟化工龙头企业，产业集群优势明显。巨化股份成立于1998年6月17日，并于同年6月26日在上交所上市。公司主要业务包括基本化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售，拥有氯碱化工、硫酸化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系。 并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟专用化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。公司生产工艺、安全环保技术及其配套设施、生产运营管理水平等方面均处于行业领先地位，是国内一体化氟化工龙头企业。 图1：公司成立二十五，已成为氟化工行业龙头 公司产业链一体化布局，产品矩阵不断丰富，开辟多条成长路线。公司是全球氟制冷剂、氟制冷剂配套氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC系列产品龙头企业。公司成立25年来，已打造国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工新材料先进制造业基地，具有产业集群化、基地化、循环化、园区化特征，形成产业协同发展、产业高端化延伸的格局与趋势。 （1）制冷剂：公司是国内拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业。公司第二代氟制冷剂R22产能国内第二；第三代氟制冷剂规模处于全球龙头地位，混配小包装制冷剂市场占有率全球第一位。公司是国内用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业。经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品，包括氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，进一步奠定了公司含氟制冷剂的龙头领军地位。 （2）含氟聚合物：公司含氟聚合物规模、品种处于国内领先地位。公司现有PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE等系列氟聚合物产品，产能保持快速增长态势。PVDF已覆盖涂料、太阳能背板膜、水处理膜、电线电缆、锂电池粘结等下游产业。公司HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模位居行业领先地位。 （3）氯碱化工：随着公司氟化工核心主业、氟氯联动战略的确立，氯碱化工有望实现高质量发展。公司氯碱化工由基础氯碱，向氟化工配套及以PVDC为主的氯碱新材料转型。公司发展壮大甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC等特色氯碱产品，形成自我特色的氯碱化工产业。公司氟化工和氯碱化工两个业务紧密联动，发挥协同效应，规模化降低生产成本，实现收益最大化，并与其他企业差异化竞争。公司烧碱产品规模处浙江省第一位；三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物产能居前；VDC、PVDC产业产能规模跃居全球首位，产品逐步向多元化、高端化、终端化拓展，国内市场占有率位居第一，综合竞争力稳居全国前列。 （4）石化材料：公司涉及部分石化行业产品，并积极布局石化新材料。 公司拥有二十多年的己内酰胺生产经验，具有部分资源配套优势，综合技术水平处于行业领先地位。公司重点发展特色石油化工和高分子材料，与传统石化企业差异化发展，做大做强石化新材料业务，提升核心竞争力、优化整体空间布局。 （5）煤化工：公司存在区域优势。公司煤化工产品主要是液氨、甲醇等，是支撑公司氟化工产业发展的基本原材料。公司正在实施“合成氨原料路线及节能减排技术改造”，利用先进的洁净煤气化技术改造传统煤化工，打造“煤-甲醇、合成氨”产业链，并逐步转化为“氟化工原料-工业气体”供应商、有机废水处理商。作为浙江省唯一一家合成氨、甲醇生产企业，公司液氨产品区域市场需求稳定，基本已确立浙西区域主导地位。 图2：公司产业链布局完善 图3：公司各类产品应用广泛 公司产业链完整，已有产能保持国内领先。公司拥有从氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到制冷剂、含氟聚合物、氟精细化工品的完整产业链。根据公司2022年报，公司氟化工原料产能107.24万吨、制冷剂产能68.23万吨（其中三代制冷剂产能48.07万吨）、含氟聚合物产能13.99万吨（其中氟聚合物产能4.69万吨）、含氟精细化学品产能0.48万吨、食品包装材料产能20万吨、石化材料产能48.5万吨、基础化工品产能339.58万吨。 表3：公司产品矩阵完善，新增产能保证成长 2.2.公司股权结构集中，治理稳中有序 公司股权结构清晰，股权集中。公司实际控制人为浙江省国资委，前十大股东中只有袁志敏和郑文宝为自然人股东。公司控股股东为巨化集团有限公司，直接持股比例为52.7%，通过全资子公司浙江巨化投资有限公司间接持股0.73%，合计持股53.43%。 图4：公司控股股东为浙江省国资委 2.3.研发赋能，公司核心竞争力持续提升 公司研发体系完整，强研发保证远期成长。公司拥有完善的研发体系和国内领先的氟化工产业研发实力。公司建有国家级企业技术中心、国家氟材料工程技术研究中心、院士（博士）工作站、省先进制造业创新中心、新材料研究院、低碳制冷剂研究院、实验工厂、科研院所联合实验室、各分子公司研究机构、实验装置等技术创新主体与平台，形成了公司战略统领、内部分工协作、外部合作协同的技术创新体制和产学研有机衔接的研发机制。公司在含氟（含氯）高分子材料、精细氟化工、氟化工相关环境科学和氟材料的分析测试、研发等方面有较强的原创开发能力、中试工程能力。立足自主持续创新，积累了一批先进实用的自有技术和技术储备。 研发投入持续增加，专利成果显著。公司2022年完成研发投入8.24亿元、固定资产投入33.81亿元，2023年前三季度公司研发费用率由2022年的3.83%增加至4.61%，显著高于同行业公司，公司研发费用率呈逐年增加趋势。截止至2022年末公司及子公司拥有授权技术专利551件（其中国外授权专利32件），相较于2021年增加24.66%，另外公司6家重点子公司企业通过国家高新技术企业认证。公司共实施新产品探试、小试、中试与工业化验证及产业化、产业工艺改进、信息化、智能化、安全环保提升等研发项目131项。2022年公司完成主要成果31项，其中小试成果15项、中试成果8项、产业化成果8项。公司及子公司技术专利受理76件(其中PCT申请3件)，获得专利授权91件。 图5：公司研发费用率同行业领先且保持增长态势 表4：公司研发费用和专利数量保持大幅增长 2.4.公司营收保持增长，业绩受行业周期波动 公司营收保持增长。2022年公司实现营业收入214.89亿元，同比增长19.48%，营业收入首次上200亿元平台，实现归属上市公司股东的净利润23.81亿元，同比增长114.66%。公司近五年营业收入稳步增加并在2022年再上新台阶，归母净利润由于行业景气度下行等原因在19年和20年出现下滑，此后也逐渐回升。自2017到2022年，公司营业收入CAGR为9.31%，营业利润CAGR为17.35%，公司业绩持续向好。受整行业景气度影响，公司业绩承压，23Q1-Q3实现归母净利润7.47亿元，同比下降56.04%。公司23Q1-Q3销售毛利率和销售净利率分别为12.84%、4.73%，较2022年小幅下降。截至2022年末，公司总资产为226.27亿元，较2020年增加69.35亿元，公司23Q1