房地产行业专题：香港楼市复盘与思考

香港住宅始终紧缺，主要供应端受到制约。香港二战结束后人口增长、经济腾飞，虽然香港经济人口总量并不占优，但人均水平和经济密度均居于亚洲头部城市和地区前列。但香港的人均居住面积较小，自有住房率水平较低，主要供给受到土地约束和房企控制。客观来看，房地产市场的需求再大，如果能相应增加足够的供给，也不一定会产生短缺，为缓解“房荒”，政府先后主导推出了徙置大厦、廉租屋、“十年建屋计划”、“居者有其屋计划”、自置居所贷款等政策。 1997-2003 复盘：地产“泡沫”后金融危机时期的大调整。1997 年香港地产“泡沫”形成，1995 至 1997 年香港私人住宅价格涨幅最高达 100%。1997 年10 月起，香港地产开始长达 6 年之久的下跌调整，价格调整六成有余。导致泡沫形成和调整的原因包括：供需严重失衡、房企经营高度集中、资产通胀过高等。为了挽救楼市，香港从 1998 年起推出多项措施，对楼市价格的下跌发挥了抑制作用，但未扭转楼市下跌趋势，2002 年香港重新指定房屋政策的方向，其宗旨是政府的角色将从积极干预退回原有的不干预的传统中。在地产下跌时期应对的措施包括：保卫汇率、抑制供给、租住公屋兴建计划、需求端政策放松等。 2003-2019 复盘：经济发展带来的主升浪。经过多年调整后，香港房地产市场于 2003 年见底并开始恢复性上涨，但未回到 1997 年高点水平就因美国次贷危机引发的全国金融海啸而终结。在 2009 年之后的十年中，香港地产进入大幅上涨阶段，私人住宅售价指数上涨 211%，主要原因包括：全球市场资金充裕、中国大陆经济蓬勃发展、土地资源严重短缺，开发商寡头垄断等。 香港宏观经济和房地产行业双向影响。地产业在香港经济中扮演者重要的角色，是仅次于金融及保险业、贸易及物流的第三大重要产业。观察香港的宏观指标，不管是长期人口增速还是短期经济增速，都和香港房价的同比数据呈现极强的关联性。由于房产不仅仅有居住属性，更被视为看涨的投资工具，而香港房价涨多跌少，资产增值潜力极大，香港居民有很高成意愿加杠杆投资房产。 投资建议：通过复盘香港，我们认为判断长周期地产的拐点，不能仅仅观察短期政策和供需预期的短期变化，还需要观察居民的偿付能力和经济发展的匹配程度。短期看，后续地产板块的行情演绎将取决于存量土地回收和城中村改造扩围等政策的落地进度及楼市量价修复的持续性。建议关注华润置地、中国海外发展等。 风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。 香港住宅始终紧缺，主要供应端受到制约 二战结束后，香港人口增长、经济腾飞，但居住情况难改善 1840 年以前，中国香港是一个以渔农业为主导的海岛型社会。由于清政府在鸦片战争中失败，香港被开辟为商埠，从 1841 年开始受英国殖民侵占，直到 1997 年中国政府对香港恢复行使主权，香港特别行政区成立，背靠祖国、联通世界。 在 185 年的发展过程中，香港人口数量剧烈波动。1840 年，香港约有 7400 余人（包括 2000 余名水上渔民）居住。1841 年开埠后大批洋行、商船涌入，香港的人口急剧增加，1847 年约为 2.4 万，1900 年约为 26.3 万，1920 年增至 62.5 万，1941 年达到最高峰 163 万，但随后日占阶段人口骤减至 60 万，直到战后原居民返港，1945 年底才恢复至 100 万。二战结束后，香港进入较为长久的蓬勃发展期，1950 年总人口约为 200 万，1960 年约为 300 万，至 1997 年回归时约为 650 万，之后人口增速才相对平稳，2024 年末，香港人口为 753 万人。由于自然增长人口数下行趋势明确（2001-2011 年的波动主要因为双非婴儿数量急增），自 1985 年来年度增量贡献基本低于 5 万人，香港人口数的波动受净迁移因素的影响更大。 图1：1840 年至 1960 年香港总人口数量 图2：1960 年之后香港总人口数量 图3：香港历年净迁移人口数量 图4：香港历年自然增长人口数量 人口增长的背后是经济的腾飞。自 1960 年以来，香港实际 GDP 持续增长，仅在1997 年亚洲金融危机、2008 年全球金融危机、2020 年新冠疫情期间出现过短暂下滑。尤其在 20 世纪 60 年代末至 90 年代，香港经济高速发展，实际 GDP 于1960-1970、1970-1980、1980-1990 期间的年复合增速分别为 8.8%、9.0%、6.7%，也因此跻身“亚洲四小龙”行列。 图5：香港历年 GDP 实际增速 图6：香港实际 GDP 十年复合增速 横向对比北上广深四个一线城市以及日本东京、新加坡，虽然香港经济人口总量并不占优，但人均水平和经济密度均居于这些亚洲头部城市和地区前列，国际化程度也较高。 经济发展：香港 2023 年 GDP 折算人民币为 2.8 万亿元，低于以上城市和地区，但因为人口也相对较少，人均 GDP 为 37 万元，仅次于新加坡。 地理面积：香港土地面积为 1114 平方公里，仅大于新加坡，但以 2023 年 GDP/土地面积计算的经济密度仅次于新加坡，人口密度仅次于深圳和新加坡。 入境访客：香港作为中国高度繁荣的自由港和国际大都市，与纽约、伦敦并称全球三大金融中心，月度入境访客数量轻松超越新加坡和日本。 图7：各地区 GDP 总量（单位：亿元），2023 图8：各地区人口数量（单位：万人），2023 图9：各地区人均 GDP（单位：万元/人），2023 图10：各地区土地面积（单位：平方公里） 图11：各地区人口密度（单位：万人/平方公里），2023 图12：各地区经济密度（单位：亿元/平方公里），2023 图13：各国家和地区月度入境访客（单位：万人） 香港住房紧缺，主要体现在人均居住面积较小和自有住房率水平较低。2025 年初，香港的房价收入比（以双劳动力家庭购买 90 平米住宅为口径）为 22，低于北京上海，主要得益于房价有所降温（2024 年 12 月香港私人住宅房价指数较 2021 年9 月最高点下降了 27%），香港租售比 2%左右，高于北上广深，但低于新加坡和东京。除价格外，香港的实际住房状况始终比亚洲其他头部城市和地区更差。 图14：各地区房价收入比，2025 图15：各地区房屋租售比，2025 图16：中国香港和新加坡私人住宅价格指数 图17：中国一线城市住宅销售价格指数 2021 年，香港房屋套均面积中位数为 40 ㎡，其中私人住宅套均面积为 45 ㎡，仍有 3%居民居住的分间楼宇套均面积仅为 11 ㎡；人均套内居住面积的中位数为 16 ㎡（其中私人住宅人均 18 ㎡，分间楼宇人均 6 ㎡），虽较 2016 年 15 ㎡略有提升，但仍远落后于深圳 33 ㎡、新加坡 30 ㎡、上海 29 ㎡、东京 23 ㎡。 截至 2023 年末，香港有 753 万人口、270 万户家庭，但仅有 127 万套私人住房，因此香港仅有 53%的家庭住户居于私人永久性房屋，即使算上 16%受资助自置居所的家庭住户才 69%，其余 31%的家庭居于公营租住房屋。而央行发布的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据显示，中国城镇居民家庭住房拥有率高达 96%，即使收入最低 20%家庭的住房拥有率也有 89%。考虑到人口流动情况，居民可能不在自有住房所在城市常住，但即使以住房来源维度看，城镇居民在常住地的房屋属于购买或者自建的占比为 73%，租房占比仅为 21%。 图18：中国香港各类型房屋的单套及人均居住面积中位数 图19：各地区人均套内居住面积（单位：㎡），2021 图20：中国香港家庭住户各类型居住方式户数占比 图21：中国城镇居民住房来源，2020 对比 2010 住房需求高居不下，但供给受到土地约束和房企控制 香港住房的紧缺由来已久。早期城区发展缺乏规划，华人住宅区为军方战略地段和欧洲人的商业活动作出退让，房屋窄小紧迫，居住环境和卫生状况较恶劣，曾引发严重的疫情传播。直到 1903 年，港府制定了新公共健康及建筑物条例，规定“每个成年人室内空间不得少于 4.65 ㎡和 15.56m³，每个房间隔成的小室不得超过 2 个，每个不得小于 5.95 ㎡”。至 1935 年，香港人均居住面积达到 3.9 ㎡。 战后人口急剧增长，居住状况进一步恶化。二战期间，香港超过 1/4 的房屋受损，但战后人口涌入，1950 年香港人口达 200 万，较 1945 年底增加 100 万人。住房需求激增导致租金水平达到战前的 3-5 倍。1949 年，香港约 30 万人（占总人口15%）被迫居住在简单材料搭建的木屋中，供电、排水、卫生、治安都难以保障，触电爆炸火灾不断。1957 年，香港 35%的私人住宅人均居住面积不超过 1.7 ㎡。 随着经济转型，香港迈向工业化阶段，出口制造业发展过程中对工人的需求增加，香港人口仍在持续增长，1960 年代，香港人口较 1950 年代又增加了 100 万达到300 万人，其中约 60 万人（占总人口 20%）居住在木屋区。1970 年，香港人口再增加 100 万至 400 万。1980 年，又增加 100 万至 500 万。 1980 年以后，除了人口增加，香港的家庭结构也发生了重大变化。五六十年代是香港出生人口高峰期，这波婴儿潮在七八十年代逐渐进入结婚年龄，平均每年有4 万对青年人结婚，以一对夫妻为主的核心小家庭逐渐取代家族聚居的大家庭。 伴随着香港人口从 1966 年的 370 万翻倍至 2021 年的 740 万，香港家庭户均人数从 1966 年的 4.7 人降至 2021 年的 2.8 人，香港家庭户数从 1966 年的 76 万增至2021 年的 267 万，显著高于人口增速。 与此同时，新增住宅的供应量远远赶不上家庭住户数的增长。除了极个别年份，香港家庭户数的年增量都超过了私人住宅的年增量，导致从 1983 年到 2023 年的30 年间，香港总人口增加了 215 万，家庭住户数增加了 134 万，但私人住宅套数仅增加了 73 万，供应短缺情况越来越严重。2023 年，香港仅有 53%的家庭居住在私人永久性住宅，与 1993 年的 50%相比，改善程度有限。 此外，香港房产不仅有居住属性，更有投资属性。除了本地人，海外资金也参与其中。1978 年，中国开始推行改革开放，香港作为中国与国际沟通的枢纽桥梁，逐渐成为外资进入内地发展的重要跳板，香港房地产市场的买家也趋向国际化，东南亚、澳洲、日本等地区的资金不断涌入。据《百年香港房地产》书中估计，1980 年代海外投资者参与交易的房产占据香港物业成交总量的三四成。 图22：中国香港历年粗结婚率、出生率和死亡率 图23：中国香港家庭户均人数 图24：中国香港家庭住户数 图25：中国香港家庭户数年增量对比私人住宅年增量 基于以上种种，香港房地产行业再繁荣，也很难缓解需求暴增引发的“房荒”。 在此背景之下，政府先后主导推出了一系列改善居民居住环境的措施，包括徙置大厦、廉租屋、“十年建屋计划”、“居者有其屋计划”、自置居所贷款等政策。 徙置大厦：1954 年，政府拨款成立徙置事务处，开始拆除木屋区、腾空地皮，兴建多层徙置大厦，虽然建造标准较低（成年人可使用面积 2.2 ㎡、儿童减半），但每月租金远低于市场价。到 1963 年的十年间为近 50 万木屋区居民提供固定住所，解决眼前安置危机，但绝大部分早期徙置大厦都在公屋的重建中被拆除。 廉租屋：1954 年与徙置计划同时推出，政府成立屋宇建设委员会，以商业原则经营自负盈亏，但获得政府半价拨地和低息贷款支持。廉租屋目的是较长远改善低下层收入居民的居住条件，人均面积为 3.2 ㎡，标准明显高于徙置大厦。 公屋政策：1964 年，政府结合徙置大厦和廉租屋的经验制定了新公屋政策，1973 年徙置事务处和