宏观策略-商品波动率修复正当时

策略分析师汪毅S1070512120003策略分析师丁皓晨S1070524070001 报告日期：2025年2月17日 摘要 •历史上看，不管是美国商品指数(USCI)的波动率还是国内南华商品指数的波动率，都与全球经济政策的不确定性呈现了较大的相关性。回望上一个特朗普任期，疫情前全球经济政策不确定性指数同样飙升。回顾中美CPI/PPI与各自商品波动率指数的情况，商品的波动率与本国通胀水平密切相关；对于中国而言，PPI与商品波动率的联系更为紧密。 •统计在国内期货市场上市超过一年的品种，共66个品种中51个品种的波动率分位数小于等于50%（占比77.27%），17个品种的波动率历史分位数小于等于10%（占比25.76%），其中9个品种的波动率历史分位数处于历史最低位。过去三年商品的波动率逐年下降。未来地缘政治变数增多、国际国内宏观变数也增多，商品波动率的反转机会可能即将到来。 •当前大宗商品不管是绝对波动率水平还是与其它大类资产的相关性均在走低，使用风险平价模型计算资产配置角度中大宗商品的配置价值，11月以来大宗商品的配置价值持续升高。 •从宏观环境来看，当前国内增长与通胀处于双底状态。回望2008年“四万亿”以及2015年“棚改”均对国内通胀数据提供了显著支撑，但仍要考虑国际形势以及国内经济“抗药性”对于货币乘数的制约。 01宏观视角下商品波动率的影响因素02国内商品波动率普遍处于低分位数03风险视角下应增配大宗商品04当前宏观环境或助推商品波动率修复 01 宏观视角下商品波动率的影响因素 商品波动率与全球经济政策不确定性呈现相关性 历史上看，不管是美国商品指数(USCI)的波动率还是国内南华商品指数的波动率，都与全球经济政策的不确定性呈现了较大的相关性。回望上一个特朗普任期，疫情前全球经济政策不确定性指数同样飙升。 资 料 来 源 ：E c o n o m i c P o l i c y U n c e r t a i n t y , W i n d， 长 城 证 券 产 业 金 融 研究 院 商品波动率与通胀趋势 回顾中美CPI/PPI与各自商品波动率指数的情况，商品的波动率与本国通胀水平密切相关；对于中国而言，PPI与商品波动率的联系更为紧密。 资 料 来 源 ：W i n d， 长 城 证 券产 业 金融 研 究院 资 料 来 源 ：W i n d， 长 城 证 券产 业 金融 研 究院 02 国内商品波动率普遍处于低分位数 多数商品的波动率处于历史低分位区间 统计在国内期货市场上市超过一年的品种，共66个品种中51个品种的波动率分位数小于等于50%（占比77.27%），17个品种的波动率历史分位数小于等于10%（占比25.76%），其中9个品种的波动率历史分位数处于历史最低位。 波动率的均值回归属性 在股票、期货、外汇、债券等绝大多数市场中，多数实证检验都能捕捉到波动率围绕某个“长期平均水平”回归的迹象，尤其当我们使用带有均值回归项的随机波动率模型（如Heston模型、CIR过程、Ornstein-Uhlenbeck过程）或一些GARCH类模型时。例如，Heston模型假设波动率服从均值回归的CIR型过程，此假设能较好地解释隐含波动率和实际波动率随时间的动态演化。 资 料 来 源 ：W i n d， 长 城 证 券产 业 金融 研 究院 关注分位数较低品种的波动率修复机会 过去三年商品的波动率逐年下降。未来地缘政治变数增多、国际国内宏观变数也增多，商品波动率的反转机会可能即将到来。 03 风险视角下应增配大宗商品 风险视角看待资产配置的意义 核心目标是控制不确定性，确保资产组合在极端市场环境下仍能维持稳定，避免不可逆损失。关键指标包括波动率、最大回撤、VaR、相关性矩阵等。决策依据包括风险预算分配、尾部风险管理以及分散化质量。 各类资产历史波动率 统计2015年3月至今各类资产的波动率情况，从绝对值角度看，商品波动率分位数为12.94%，而沪深300、中证1000以及国债期货当季主连的波动率分别为21.07%、32.92%以及2.76%。从分位数角度来看，当前商品波动率分位数为28.5%，仅高于国债的15.1%。 大宗商品与其它资产的相关性整体走弱 从长周期看，自2021年以来，大宗商品与其它资产的相关性整体走弱（相关系数的绝对值更加贴近零轴）。 风险平价视角下商品权重正在走高 使用风险平价模型计算各大类资产的配置权重，当前模型提示的商品权重比例正在逐步走高 04 当前宏观环境或助推商品波动率修复 当前国内增长与通胀双底 自2023年7月CPI当月同比下穿零轴之后，中国的CPI当月同比始终维持在1%以下。 资 料 来 源 ：W i n d，长 城 证 券产 业 金融 研 究院 资 料 来 源 ：W i n d，长 城 证 券产 业 金融 研 究院 以史为鉴：宽货币+积极财政对PPI有显著推动 2025年，中美都处于宽松货币和积极财政政策的周期。相似的历史场景包括2008-2009年(四万亿投资）和2014-2015年（棚改、居民和地方政府加杠杆）。 但我们当前情形与2008-2009、2014-2015年阶段存在显著差异。一是经济对债务刺激模式的“抗药性”增强。2024年10月的行情中，市场提前抢跑了较高的财政政策刺激力度，在史上规模最大的“6+4+2”的刺激政策出台后，市场对此反应较为平淡。二是海内外刺激政策都面临约束，如海外通胀存在韧性，国内地方政府和居民部门的杠杆率已经偏高、化债对财政政策空间的挤压。 资 料 来 源 ：W i n d，长 城 证 券产 业 金融 研 究院 资 料 来 源 ：W i n d，长 城 证 券产 业 金融 研 究院 当前主要的宏观变量 当下情景来看，虽然货币发行量已经处于增发状态，但经济活性偏低导致的货币流通速度偏慢以及国内商品、服务供应的充裕，或将限制货币发行对通胀抬升力度。但整体来看，虽然M1同比仍为负值，但M1-M2剪刀差正在迅速收窄。 资 料 来 源 ：W i n d，长 城 证 券产 业 金融 研 究院 当前主要的宏观变量 2025年，人民币汇率的走势可能成为市场关注的另一个重要驱动力。受多重因素影响，人民币可能面临一定的贬值压力。首先，从利差角度来看，中美利差修复的空间有限，美联储货币政策调整的不确定性可能使美元维持相对强势，而我国货币政策的独立性使得利率水平难以同步上调，从而抑制人民币的相对吸引力。其次，关税政策可能对我国的经常账户产生不利影响，贸易摩擦若持续升温，将削弱我国出口竞争力，进一步加大人民币贬值的压力。此外，资本流动也可能受到影响，投资者对市场环境的预期变化可能导致资本外流，增加汇率波动性。在此背景下，商品市场可能面临输入性通胀的风险。 资 料 来 源 ：W i n d，长 城 证 券产 业 金融 研 究院 风险提示 历史波动率数据不代表未来情况；各资产与指标间相关性根据历史数据得出；国内经济复苏斜率放缓；地缘黑天鹅事件影响商品波动率；经济政策出台力度不及预期 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券投资评级说明 公司评级： 买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;持有——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;卖出——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上。 行业评级： 强于大市——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。 行业指中信一级行业，市场指沪深300指数 长城证券产业金融研究院 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 北京地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层邮编：100044传真：86-10-88366686 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681