敬请阅读末页的重要说明 期权研究报告 | 金融研究 周度报告 市场波动率波动变大，偏度交易策略正当时 2015年8月3日 上证50ETF期权周度报告20150727—20150731 期权报价图 资料来源：WIND，招商期货研究所  一周回顾：上周，上证50指数继续维持震荡走势，市场情绪不稳令波动率走高，而国家队的就是又一次压低波动率，市场波动率大幅震荡，也就是波动率的波动率走高。从统计数据看，50ETF当周成交量接近700亿份，日均140亿份，50ETF期权则由于市场大幅波动增加至47.5万手左右。  从每日成交和持仓情况来看，期权持仓量在读走高，而成交量由于市场外的一些限制措施而增加不大。同时从隐含波动率看，由于股指期货的做空限制以及深度贴水，认沽期权尤其是实值认沽期权隐含波动率明显高于认购以及认沽期权的虚值波动率  本期投资策略：经过上周的反复，市场信心依旧不稳，未来成交量有萎缩的可能。操作上，我们认为未来市场波动率将维持在20-50的宽幅空间内震荡，低于20是做多波动率的机会，高于50是做空波动率的机会。鉴于目前市场波动率put过高而call过低，建议投资者采取买call卖put构建谨慎的偏度交易策略。 徐世伟 0755-23905171 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 上周，上证50指数继续维持震荡走势，市场情绪不稳令波动率走高，而国家队的就是又一次压低波动率，市场波动率大幅震荡，也就是波动率的波动率走高。 从统计数据看，50ETF当周成交量接近700亿份，日均140亿份，50ETF期权则由于市场大幅波动增加至47.5万手左右。 从每日成交和持仓情况来看，期权持仓量在读走高，而成交量由于市场外的一些限制措施而增加不大。同时从隐含波动率看，由于股指期货的做空限制以及深度贴水，认沽期权尤其是实值认沽期权隐含波动率明显高于认购以及认沽期权的虚值波动率。 一、一周期权市场回顾 表1：上证50ETF期权周成交量统计 标的指数 周均成交量（万份） 510050 6920048354 期权种类 2015年8月 2015年9月 2015年12月 2016年3月 合计 认购期权 268897 2182 60543 9217 340839 认沽期权 206826 1195 47606 4393 260020 合计 475723 3377 108149 13610 600859 资料来源：WIND，招商期货研究所 图1：期权每日总成交量与未平仓合约总张数 资料来源：WIND，招商期货研究所 图2：期权日成交量走势 资料来源：WIND，招商期货研究所 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 持仓量上看，认购期权总持仓继续高于认沽期权，两个期权持仓量也稳步走高。 市场主要成交集中于8月合约。投资者依旧习惯于买卖认购期权，而不善于买卖认沽期权，但两者差距逐步缩小。而在9月、12月以及3月合约上差距并不明显。 图3：期权日持仓量走势 资料来源：WIND，招商期货研究所 图4：7月31日上证50ETF期权成交情况 资料来源：WIND，招商期货研究所 图5：7月31日上证50ETF期权持仓情况 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 从持仓量看，近月8月合约还是占了绝大多数，而9月合约和12月合约因为存续时间较长而持仓较大。 资料来源：WIND，招商期货研究所 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 上周认沽与认购持仓比自0.6回落至0.4左右，伴随50etf从2.8回落至2.4，近期指数价格与持仓比呈现正相关关系。 从上周一一开始，波动率如期走高，其中看跌实值期权收盘隐含波动率达到70。随后由于国家队护盘的作用，整体波动率逐步下行，直到周四市场再次大跌，隐含波动率有一次飙升至80。而周五随着市场成交量的萎缩有一次走低，其中看涨虚值一度跌至10以下。波动率的波动率大幅增加令波动率投机存在巨大不确定性。 操作上，我们认为未来市场波动率将维持在20-50的宽幅空间内震荡，低于20是做多波动率的机会，高于50是做空波动率的机会。 图6：上证50ETF期权看跌看涨持仓比与标的收盘价 资料来源：WIND，招商期货研究所 二、期权隐含波动率 图7：上证50ETF期权7月27日近月合约隐含波动率曲线 资料来源：WIND，招商期货研究所（去除明显不合理的样本点） 图8：上证50ETF期权7月28日近月隐含波动率曲线 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 资料来源：WIND，招商期货研究所（去除明显不合理的样本点） 图9：上证50ETF期权7月29日近月隐含波动率曲线 资料来源：WIND，招商期货研究所（去除明显不合理的样本点） 图10：上证50ETF期权7月30日近月隐含波动率曲线 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 资料来源：WIND，招商期货研究所（去除明显不合理的样本点） 图11：上证50ETF期权7月31日近月隐含波动率曲线 资料来源：WIND，招商期货研究所（去除明显不合理的样本点） 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 IVIX是根据CBOE VIX的编制方法根据近月合约的虚值期权加权计算而得到的指数，该指数与市场走势呈现负相关性，能够在一定程度上反应市场的恐慌情绪。 表2：上证50ETF的历史波动率 5日波动率 15日波动率 30日波动率 60日波动率 最新值 68.48% 44.33% 64.03% 53.11% 均值 24.77% 26.05% 26.34% 26.55% 最大值 104.84% 80.33% 64.96% 56.49% 最小值 3.11% 7.55% 9.98% 10.93% 标准差 14.89% 12.17% 11.04% 10.00% 注：这里的“日”指交易日 资料来源：招商期货研究所 三、50ETF期权恐慌指数IVIX走势图 表3： 7月27日IVIX指数日内走势 资料来源：招商期货研究所 上交所 表4： 7月28日IVIX指数日内走势 资料来源：：招商期货研究所 上交所 表5： 7月29日IVIX指数日内走势 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 资料来源：：招商期货研究所 上交所 表6： 7月30日IVIX指数日内走势 资料来源：：招商期货研究所 上交所 表7： 7月31日IVIX指数日内走势 资料来源：：招商期货研究所 上交所 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 四、操作建议 周末重要消息： 消息面，上交所再次对存在重大异常交易行为的4个证券账户采取限制交易措施。深交所对存在重大异常交易行为的6个证券账户采取限制交易措施。中国7月官方制造业PMI 50.0，预期50.1，前值50.2。分项指数中，新订单指数49.9，比上月下降0.2，回落至临界点以下。新出口订单指数47.9，连续两个月回落。证监会核查程序化交易，对24个账户限制交易。同时表示注册制是重大改革，需循序渐进稳步实施。 汇总分析： 经过上周的反复，市场信心依旧不稳，未来成交量有萎缩的可能。 操作上，我们认为未来市场波动率将维持在20-50的宽幅空间内震荡，低于20是做多波动率的机会，高于50是做空波动率的机会。鉴于目前市场波动率put过高而call过低，建议投资者采取买call卖put构建谨慎的偏度交易策略。 期权研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 研究员简介 徐世伟：股指期权研究员，从业超过5年，具有期货从业资格（证书编号：F0254193）及投资咨询资格（证书编号：Z0000311）。擅长衍生品分析与建模，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并长期借调中金所期权组参与期权开发工作。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。