关税担忧扰动 贵金属高位震荡

研究员：王露晨期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 ◼周内，贵金属整体在高位盘整，走势较为独立，和美元指数、美债收益率的相关性较低。黄金在经历连续的上涨摸顶后，部分多头获利了结、于周五大幅下跌，考验10日均线支撑。白银一度突破前期震荡区间上沿，但随着黄金的快速下跌，很快回到此前的震荡区间内。 ◼市场仍主要围绕美国关税政策的初步明朗和不断反复进行交易——本周特朗普初步签署对等关税备忘录，但具体细则预计将在4月公布。在这种不确定性之下，对于全面贸易战将扰乱全球供应链、抬升通胀并拖累经济增长的担忧仍存，叠加中东和俄乌地缘政治的不确定性，避险情绪延续，支撑贵金属、尤其是黄金的价格。但在连续的强势上涨后，多头仓位变得拥挤，黄金上方的空间也在被压缩，回调风险正在累积。 ◼除此之外，此前由于关税担忧引发的美国和伦敦市场间的贵金属的价差，也逐步走向正常区间范围内，Comex的黄金库存的增长速度近期有所放缓，或表明市场情绪暂时缓和；白银库存的增速仍高，需要进一步观察。 ◼从美国宏观面看，周内的CPI和PPI均超出预期，叠加鲍威尔在国会“美联储可能会在更长时间内保持利率不变”“美联储可能不得不针对关税政策调整利率”的证词，令市场对于美联储再次降息的时点的预期推后到下半年。但此前对于避险和关税担忧的交易一度盖过这一因素的影响，若市场避险情绪降温，市场或将重新评估通胀和限制性利率对贵金属市场的影响。需要注意的是，周五晚出炉的美国零售数据仅有-0.9，为24年1月以来最低，且远弱于市场-0.1的预期，这可能和1月的严寒天气和山火有关，且美国商品购买在居民消费中的占比相对较小，后续可进一步关注个人消费支出数据的变化以更好的评估美国消费市场的情况。 逻辑分析 ◼近日美国宏观数据指向通胀抬头，但贵金属市场快速消化了更久的维持当前利率的可能性。◼市场仍然更加关注特朗普政府的关税政策，当前特朗普初步签署了对等关税备忘录，但具体政策或在4月前完成，不确定性高企；叠加鲍威尔在日前的国会证词中提及美联储可能不得不针对关税政策调整利率，市场对未来通胀和经济走向的担忧持续，对贵金属形成支撑。◼需要注意的是，随着价格的上涨，风险逐渐累积，若短期内暂无关税和地缘等因素的扰动，贵金属可能回调。 交易策略 ◼单边：关注下方5日或10日均线支撑的有效性。◼套利：观望。◼期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 关税担忧带来贵金属套利机会 黄金相关的空头平仓或套利交易也令不同市场间发生联动，从而推动金价走高。白银也有相同的情况发生。此处以更受市场瞩目的黄金为例进行解释： ✓自特朗普当选后，由于市场担忧政府也将对黄金征收进口关税，美国COMEX黄金期货价格走高，一方面推动了空头的平仓或交割意向，另一方面，随着和伦敦LBMA黄金现货的价差扩大，套利交易方面也出现了机会。 •这种担忧在11月下旬、1月下旬已有体现，但在1月底特朗普初步宣布对加、墨、中的关税政策后变得高涨、持续的时间也更久。 ✓这些交易者以一些国际大型银行为主，他们正在从伦敦等市场买入黄金、并运输到美国，用以退出空头头寸或进行套利交易。 ✓在这种情况下，伦敦市场的黄金现货也变得紧俏起来。 •交易者排队从英国央行借入黄金，但由于需求集中排队时间从正常的几天时间变为数周。交易员为赶在关税前将黄金运往美国获取溢价，纷纷转向伦敦其他商业金库，导致英国央行黄金吸引力下降，英国央行金库黄金开始以低于伦敦现货金价每盎司超5美元的价格出售，这是非常罕见的价差。 •从金银的一个月租赁费率中也可以看出现货黄金的紧张，该利率已跃升至约4.7%，远高于通常接近零的水平。该利率反映了伦敦金库中的金银持有者可以通过短期借出金属获得的回报。 地缘冲突隐忧同样支撑金价 2022年2月24日 乌克兰首次用美制导弹袭击俄罗斯境内纵深目标，同日俄罗斯更新核威慑国家基本政策，向西方发出明确警告，这一系列事件使得市场对冲突升级的担忧加剧。 俄乌冲突依旧延宕，美欧对乌态度摇摆，冲突的持续性对全球能源供应、粮食安全、金融市场等产生了持续影响，增加了市场的不确定性和风险。 ◼去年年底至今，地缘的紧张情绪整体有所降温，但特朗普政府相关政策的不确定性仍令市场隐隐担忧。 俄罗斯总统普京宣布在乌克兰东部顿巴斯地区进行“特别军事行动”，俄乌冲突正式爆发。 2022年3月2日欧盟将7家俄罗斯银行剔除出SWIFT系统，引发了全球金融市场的广泛担忧。 俄乌冲突 ✓特朗普称美国应长期控制加沙地带，建议将加沙地带重建为“中东的里维埃拉”，巴勒斯坦人应被重新安置。这一言论遭到国际社会谴责。✓特朗普希望和伊朗达成新的核协议。✓美国据悉下周将公布乌克兰和平计划，或提议冻结当前战线。 2023年10月7日 2024年12月叙利亚政府军失去对战略中心城市哈马的控制；政权被反叛军推翻；以色列控制军事缓冲区戈兰高地。 2024年4月 中东乱局：巴以、黎以、伊以等冲突2024年9月黎巴嫩与以色列的冲突激化，酿成两个多月的激烈冲突。2024年10月伊朗导弹打击以色列本土，以色列则对伊朗的军事目标进行空袭作为报复。 哈马斯从加沙地带突袭以色列，宣布对以色列采取新一轮军事行动，以色列随即宣布进入“战争状态”，开始空袭加沙地带，新一轮巴以冲突爆发。 以色列袭击伊朗驻叙利亚使馆，引发伊朗强烈反应。随后伊朗首次向以色列发动导弹和无人机袭击进行报复。2024年5月 伊朗总统莱希在直升机事故中遇难，但事件此后被定性为事故，市场紧张情绪暂缓。 随后不久，黎巴嫩、叙利亚、伊朗等也直接或间接卷入战局。 2024年10月1日朝鲜谴责美国派遣战略核武器。2024年10月9日-15日朝鲜切断与韩国的交通联系并炸毁连接道路，韩国军方回应性射击，局势紧张升级。2024年10月31日朝鲜试射洲际弹道导弹，向外界展示其军事实力和决心。 ➢本轮央行购金潮刚好开启于2022年俄乌冲突爆发后。⚫一方面，由于俄罗斯被踢出全球结算体系并受到欧美制裁，让各国央行看到了储备资产多元化、国家金融安全、币值稳定的重要性。⚫另一方面，逆全球化的趋势下，大国摩擦和意识形态的对立加剧，地缘冲突多发且持久，避险也更频繁的成为市场交易的主题，增加了黄金的买需。 朝鲜半岛 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国、波兰、土耳其、印度等为代表的发展中国家表现积极。 ➢24年三季度央行购金活动放缓，为186吨；但4季度在金价回调、特朗普就任的环境下，全球央行购金达333吨，同比增长54%，环比增长79%。 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 备注：世界黄金协会统计的央行购金数据来源于IMF公开数据及对其他央行的调查，其中有数据的披露存在滞后性，因此协会的购金数据存在后期再行修正的情况。 ➢中国25年1月末黄金储备7345万盎司（约2284.55吨），为24年11月恢复购金以来，连续第三个月增持。 ➢“我国央行购金数量的边际减少或和金价持续走高有关，未必代表这一波购金潮已经结束，后续需要持续观察。”——预期兑现。 •和其他主要大国相比，尽管2284.55吨的黄金储备量从绝对数量来说可排名世界第6位，但如果从黄金储备占总储备的比例来看，美国、德国、意大利、法国均在70%以上，俄罗斯在30%以上，都远高于我国。因此，我国央行黄金储备仍有较为可观的提升空间。 降息预期持续回调 25年1月FOMC会议“靴子”落地，美联储如预期一样暂停降息。包括鲍威尔在内的美联储官员整体发言较为谨慎，会议后市场小幅降低了对未来降息预期的押注。 ◼右图则展示了24年以来市场对于降息押注的变化，可以看出24年上半年，市场对于降息的押注不断向现实回归、逐渐推迟到下半年；6月下旬-7月对于降息的信心得到提振；尤其是当8月上旬因7月非农数据超预期疲软，市场陷入衰退预期交易，对于降息的幅度的押注变得激进。但从9月开始，随着美国宏观持续展现出韧性，叠加特朗普的当选可能抬高通胀，市场对于未来的降息路径的押注持续回调，至今仍维持谨慎预期。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 •美国第四季度实际GDP年化季率初值录得2.3%，不及预期的2.6%，较前值3.10%大幅放缓。 ➢整体来看，美国居民消费趋于降温。 •美国个人对于服务业的消费占比持续走高，逐渐趋近疫情前的水平。 •个人超额储蓄恢复至正常水平。个人支出同比下行的斜率趋缓。 •美国1月零售销售月率-0.9%，预期-0.1%，前值由0.40%修正为0.7%。 •美国1月ISM制造业指数自2022年10月以来首次进入扩张区间。美国1月ISM非制造业PMI录得52.8，低于预期的54.3，前值54.1。 •美国1月标普全球制造业PMI终值录得51.2，为7个月以来首次回升至50.0以上。美国1月标普全球服务业PMI终值52.9，预期52.9，前值52.8。 ➢美国1月季调后非农就业人口录得14.3万人，大幅低于市场预期的17万水平，创去年10月以来新低。美国1月失业率录得4.0%，为去年5月以来新低，市场预期为4.1%不变。利率期货交易员预计，美联储将在5月进行下一次降息，此前预期为6月。 ➢美国至2月8日当周初请失业金人数21.3万人，预期21.5万人，前值由21.9万人修正为22万人。 资料来源：iFinD银河期货 宏观面因素——美国通胀表现出粘性 •美国1月CPI数据全线超预期： •美国1月未季调CPI年率3%，预期2.90%，前值2.90%，为2024年6月以来最大增幅。 •美国1月季调后CPI月率0.5%，预期0.30%，前值0.40%，为2023年8月以来最大增幅。 •美国1月未季调核心CPI年率3.3%，预期3.10%，前值3.20%。 •美国1月季调后核心CPI月率0.4%，预期0.30%，前值0.20%，为2024年3月以来最大增幅。 16GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 ETF持仓及CFTC持仓情况 黄金——供需情况 •根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，2024年黄金总供应量同比小幅增长1%至4,974吨。其中，金矿产量增至3661吨，同比基本持平。回收金总量为1370吨，同比增长了11%。需求方面，2024年黄金需求总量为4554吨，同比增长1%。其中，投资总需求增长25%至1,180吨，创四年来新高。科技用金同比上涨21吨（+7%）。金饰消费量创下自WGC有数据统计以来的新低，仅为1,877吨，同比-9%。需要注意的是，2024年全球央行购买黄金共计1044.6吨，为连续第三年超过1000吨大关。 •对于2025年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025年黄金供应量将再次增加，原因是全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以及主要通过贸易和经济不确定性表现出来的地缘政治风险等因素利好黄金ETF、场外交易和期货投资。（3）央行可能由于全球贸易和经济冲突等因素，在2025年再次重复其1,000吨以上的净购买量（4）金饰方面，经济增长放缓和价格高企的熟悉情况可能会对2025年的需求造成压力（5）科技用金方面，对人工智能及其相关基础设施的持续资本投资应能确保2025年的技术需求保持稳健。 •伴随着COMEX黄金库存的快速增加（翻倍），LBMA的黄金库存相应出现下降，和前文所述的由于关税担忧带来的货物“搬家”的描述一致。 •国内上期所黄金库存相对较少，上金所则未披露相关数据。 白银——世