固定收益定期报告：被动ETF继续强势，转债仓位主动下降国投证券

2025年02月10日被动ETF继续强势，转债仓位主动下降 证券研究报告 被动ETF继续强势，转债仓位主动下降。四季度权益市场继续表现出较高热度、结构性行情明显，而长债利率突破关键关口快速下行，一方面是主动基金面临的止盈赎回压力，另一方面是债市进一步的资产荒，同时转债市场继续收缩，交织共同影响持仓行为。1）仓位方面，混合型基金与主动权益基金相似遇赎回，同时大幅减少转债持仓、仓位主动下降、来到22年水平，其中偏债混合基金、灵活配置型基金转债持仓比例分别下降0.72pct/0.35pct；一级债基中转债持仓比例在5%以上的产品实现净申购，整体转债仓位也主动提升0.26pct；二级债基整体由于收益表现不佳赎回压力明显、份额明显下降，持仓转债也主动下降0.15pct；转债基金也由于收益跑输指数、Q4遇赎回份额有所下降，但受益市场回暖净值提升明显；两只转债ETF Q4规模继续大幅增长至400亿以上、吸收固收+申购，对冲主动产品的下滑。2）持仓风格方面，Q4在权益上行下转债一扫此前信用阴霾，主动产品对绝对价格在105元以下/YTM在3%以上的转债进行较大幅度的加仓、同时受赎回影响减仓弹性个券。行业方面，受赎回影响非银金融/计算机/机械设备减持幅度较大，电力设备/建筑材料等板块则被增持。3）持仓个券方面，四季度低价转债普遍得到增持、以重银/上银/兴业以及几只电新大规模个券为主，而遭减持得转债以Q4实现较大涨幅的个券为主。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李玲分析师SAC执业证书编号：S1450523120005liling1@essence.com.cn 一周市场回顾：上周转债指数涨幅与股指相当、跟涨能力强；估值方面，平价90-110转股溢价率为25.3%、价格中位数121.5，估值来到历史中高位置。 股市：抓住AI产业趋势。春节期间DeepSeek快速崛起、受到全球市场关注，受此影响外资对中资企业的关注度明显提升，节后市场迎来开门红。未来一方面随着各类政策的落地、国内经济有望触底迎来反弹，另一方面在货币中性宽松的大方向下流动性会保持较为充裕的状态，短期2-3月市场进入业绩空窗期、同时有3月份重要会议的政策期待，预计市场仍将上行。方向方面，抓住AI向整个泛科技板块的扩散，其中包括人形机器人带动的机械设备，智能驾驶升级带动的汽车板块，端侧具身智能带动的消费电子，软件应用带动的传媒互联网/计算机，算力需求增加拉动的通信/半导体等，都值得重点关注。 转债：转向择券，更重交易。近期转债有明显的资金流入，展现出较强的跟涨与扛跌能力，估值主动与被动交织拉升、上行明显，当前估值已经来到18年以来的偏高位置、同时来到22/23年的60%分位数以上，系统性加仓的赔率明显下降，但是考虑到权益市场底部较为结实、转债可能会呈现出下跌被动估值抬升，上涨估值压缩的现象，配置上整体建议中性、重新回到个券挖掘、更加注重交易，具体可以关注1）TMT&机器人方向的豪鹏/超声/银信/润达/拓普/科数/升24/永02/神码等；2）业绩较好的汽车新23/博俊/沿浦/立中/爱迪，同时关注智能驾驶相关的保隆等；3）电力设备方向低价&双低的强联/双良等；4）其他绩优中宠/嘉益等； 一级市场跟踪：上周暂无新券，2只转债预案，3只转债获发行批文。 风 险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.被动ETF继续强势，转债仓位主动下降.........................................31.1.转债仓位：主动下降...................................................31.2.持仓风格：继续减少超低价个券持仓.....................................71.3.持仓个券：增持超低价个券、减持超涨弹性券.............................92.市场回顾..................................................................102.1.权益市场：节后迎来开门红............................................102.2.转债市场：强势跟涨..................................................123.转债投资策略..............................................................14一级市场跟踪.................................................................14 图表目录 图1.各类型基金转债持仓市值（亿元）..........................................3图2.公募基金持有转债占比....................................................3图3.混合型基金转债持仓规模（亿元）..........................................4图4.混合型基金转债仓位略有分化..............................................4图5.债券型基金持有转债规模变化（亿）........................................4图6.一二级债基转债仓位被动提升..............................................4图7.二级债基转债平均仓位（算数平均）........................................5图8.一级债基转债平均仓位（算术平均）........................................5图9.主要“固收+”产品Q4申赎情况（亿份）....................................5图10. 24年仍有相当部分的主动基金未能跑赢转债指数.............................6图11.“固收+”持仓转债比例小幅回升..........................................6图12.各类型基金持仓风格偏好.................................................7图13.基金对低价转债的持有余额明显提升.......................................8图14.主动公募基金产品对各行业转债持仓偏好...................................8图15. Q2基金增持前20只老券（亿）............................................9图16. Q2基金减持前20只个券（剔除退市标的，亿）..............................9图17.全部A股PE（TTM）反弹至15.03X........................................11图18.创业板PE（TTM）反弹至37.98X..........................................11图19.分行业PE(TTM).........................................................11图20.成交略有回升..........................................................12图21.个券领涨及领跌标的....................................................12图22.估值进一步拉升........................................................12图23.转债价格中位数来到121.5...............................................12图24.转债纯债/转股溢价率气泡图.............................................13 表1：24Q4不同产品持仓前十大转债.............................................9表2：上周分板块及指数涨跌..................................................10表3：上周转债预案动态......................................................14 1.被动ETF继续强势，转债仓位主动下降 1.1.转债仓位：主动下降 到24年三季度末全市场基金持有转债（基金公告口径，不包括可交债，部分未进入转股期的转债未披露、未统计）市值2,751.17亿元、环比24Q3回升1.04%，Q4转债发行量环比Q3略有增加、但到期叠加强赎，导致截止24年末转债市值规模有较大幅度的下降，这表明公募基金对转债整体持仓占比增加。这一结论从交易所的投资者结构变动也能得出，2024年9月末公募基金持有上交所转债（不考虑一般机构即大股东持有的转债，下同）占比37.75%、环比24年9月回升将近3pct，其中上证ETF产品有较大贡献；持有深交所转债占比34.49%、比24年9月回升0.8pct，也有明显回升。仓位上，所有基金转债持仓与24Q3相比略有降低、为0.86%，这主要在于股票型基金中指数ETF增长较为迅猛、同时纯债基金整体仍然保持稳步增长，导致转债仓位下降。 混合型基金持有转债规模明显下降，而债券型基金持有转债规模明显回升。混合型基金持有转债市值大幅下降88.68亿至380亿、降至21年年初水平，债券型基金持有转债市值大幅提升120.1亿元至2363.11亿元、来到23年的较高水平。 资料来源：wind，国投证券证券研究所；说明：以上为交易所披露数据，上交所为面值/深交所为市值，剔除一般机构（即大股东）持有的转债 资料来源：wind，国投证券证券研究所.注：以上转债持仓=转债市值/基金净值，下同 混 合 型 基金转债仓位继续主动下降。24年年末偏债混合型与灵活配置型分别持有转债215.52亿元、103.45亿元，环比24Q3分别下降18.15%、30.93%，出现较大幅度的下降；从持仓占比数据来看，去年四季度权益市场继续强势表现、尤其是AI+主线行情如火如荼，市场反弹之后主动权益基金仍然有不小的赎回压力、混合型基金规模均有所下降，但与此同时转债估值在一个季度之内完成修复、来到不低的位置，混合型基金对转债的仓位主动下降，其中偏债混的转债仓位降低至8.6%、回到23年中的位置，灵活配置型的转债仓位降低至1.18%、回到21年底的位置。混合型基金的转债仓位降低至1.2%、来到22年中的位置。 资料来源：wind，国投证券证券研究所 资料来源：wind，国投证券证券研究所 一二级债基遇赎回，被动ETF规模继续大增。24年四季度债券利率继续下行、尤其是12月罕见出现较快下行，10Y国债利率与30Y双双破2%，债市面临的资产荒随着长债利率的进一步下行凸显。而四季度在权益市场的进一步反弹下，转债本身的信用风险逐步被市场抛诸脑后、配置需求明显增加，这种配置需求传导至了被动ETF产品，止盈压力下主动的一二级债基产品四季度仍然面临赎回压力。一级债基持有的转债规模进一步下降5.12亿至603.14亿元，持仓比例被动提升0.26pct至8.19%；二级债基持仓转债规模继续下降43.4亿元至953.93亿，持仓比例被动下降